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馮鵬程:私募股權投資基金（PE）募集過程需要注意的問題 --資本運營專家講師馮鵬程教授

投融資

2016-01-20 1627

2007年6月1日新修訂的《合伙企業(yè)法》所確立的有限合伙制度，給私募股權投資基金采取有限合伙制提供了法律上的充分依據(jù)，因此，作為普通合伙人（下稱GP）也就是私募股權投資基金的發(fā)起人，如何向有限合伙人（下稱LP）進行有效資金募集，GP和LP之間的權利義務如何確定等事項，都是私募股權投資基金募集過程中可能遇到的法律問題。為此，我們?yōu)橥顿Y界人士整理出了PE基金募集過程中遇到的常見問題，并提出了針對性的解決方法。

一、基金募集過程中可能涉及到的非法集資問題

2009年紅鼎創(chuàng)投劉曉人因無力償還民間集資被迫向警方自首，后被判死刑。同樣是2009年，上海匯樂創(chuàng)投黃浩因涉嫌非法集資最終被判無期。這兩起案件的先后發(fā)生，給創(chuàng)投界以及私募股權投資基金業(yè)內(nèi)都產(chǎn)生很大的震懾力，許多人開始思索基金如何進行有效的資金募集而又不觸碰法律上關于非法集資的紅線，這也是北大總裁班同學們在實踐中遇到的最多的問題。

之前業(yè)內(nèi)對防止非法集資主要基于兩點：一是募集人數(shù)不能超過200人，否則會構成公開發(fā)行；二是不能承諾固定收益，否則很有可能觸線。2011年1月4日起施行的《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中，對非法集資的構成要件做了明確規(guī)定：1、未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；2、通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；3、承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；4、向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。同時司法解釋要求上述四個要件必須同時具備。實踐中，上述四個要件同時具備，并不是很難的事情，所以許多人在第二個構成要件上做文章，認為只要不采用通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳即可避免觸碰非法集資紅線，也有的人認為媒體、傳單和手機短信肯定不能再用，但推介會仍可以適當進行，不過推介會只能進行知識普及和熟練潛在LP, 會后再私下聯(lián)系商討出資事宜。

嚴格說來，筆者更贊成上述前一種觀點，后一種觀點是玩弄文字游戲，有打擦邊球的嫌疑。最高院司法解釋已明確禁止采用媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳，推介會上盡管不涉及具體的出資行為，但其仍構成該司法解釋規(guī)定的宣傳方式，因此采用推介會這種方式時，應當慎而又慎，能不用則盡量不用；再者，要適當提高LP的合格度，嚴格控制人數(shù)，即不超過法律規(guī)定的五十人上限，對單個的LP，其出資按規(guī)定最低不能低于100萬元。做到上述兩點，基金募集過程中基本可以遠離非法集資風險。

二、管理費

私募股權投資基金的管理費計提比例問題，是有限合伙協(xié)議（下稱稱LPA）中的必備條款。實踐中，很多LP對PE行業(yè)并不是太了解，就GP提到的管理費計提，往往糾結很長時間。因為實踐中GP通常是以基金管理公司的身份（也有是基金管理有限合伙企業(yè)，但其背后實際都受GP控制）在這里僅對行業(yè)常規(guī)及慣例做以介紹。

管理費用是私募股權投資基金中GP向LP收取的費用，一般用來支付基金管理公司的日常開銷，諸如公司注冊費用、辦公場所租賃費用、人員工資、差旅費用等，對基金的正常運作至關重要。對于管理費的計提比例，行業(yè)常規(guī)一般是LP總出資金額的2%，另外也有一些隨時間遞增或遞減的安排，如在開始的1—2年內(nèi)管理費為2%，隨后幾年按實際投資金額2%計提管理費或者逐漸降至1.5%等。另外，也存在管理費隨基金管理公司管理的基金規(guī)模的下降而遞減的安排。通常，決定管理費計提比例主要考慮的因素有：基金的規(guī)模及類型、聘用的人員、租用辦公室的地點及規(guī)模、基金存續(xù)期的長短等。最主要的還是取決于雙方在LPA中的約定。

另外需要說明的是，在基金的運營中，除了一些日常開銷通過管理費用支付外，GP還會產(chǎn)生一些費用，通常這些費用由LP來承擔，主要包括：聘請法律顧問的費用、聘請審計師的費用、向LP定期匯報基金表現(xiàn)而產(chǎn)生的開支、向中介機構支付投資項目的中介費用等。不過，現(xiàn)在絕大多數(shù)GP和LP 都會商定，將產(chǎn)生的這些費用全部計入投資成本，待最終收益分配時再進行相應扣除。

三、投資回報分配

投資回報如何進行分配，這恐怕是LP們最為關心的問題了，實踐中面對GP設計的紛繁復雜的投資回報分配條款，LP往往是頭痛不已。這里重點從兩個方面對此問題作以闡述：

首先談投資回報的分配時間，這也是LP中非常重要的一個條款，但實踐中許多人對此條款往往忽略不談，甚至是想當然。不同的分配時間對GP 和LP的切身利益都有很重要的影響。目前，PE業(yè)內(nèi)流行的投資回報分配時間主要有兩種：

一種是在每個投資項目產(chǎn)生回報后立即進行分配（又稱By Deal），即在每個投資的項目退出后，就該項目投資回報所得在GP和LP之間按LPA協(xié)議約定直接進行分配。這種分配方式對GP較為有利，在這種分配時間點下，GP的總回報可能大于LPA中通常約定的總投資回報的20%。

另一種是還本后分配（又稱By Fund），即LP收回投資成本（或者說投資成本加優(yōu)先回報）之后才開始分配投資回報給GP。這樣的分配時間點對LP相對較為有利，在這種分配方式下，LP往往會要求會對優(yōu)先回報提出一定的要求。

實踐中如采用By Deal 進行分配時，LP有時還會就特別項目產(chǎn)生的損失，或者GP獲得的高于預先約定的總投資回報分成比例的部分要求進行回撥，又稱“利潤回撥”機制。通常是在第一個投資項目推出后，GP應將其分配的投資回報的20%回撥，即和LP設一共管賬戶，等第二個投資項目退出時，如第二個項目是盈利的，則GP原留存的20%直接劃轉GP名下，再按第二個投資項目分配投資回報所得20%進行留存；如第二個項目是虧損的，則用GP原留存的20%直接彌補第二個項目上的損失，但仍以該留存的20%為限。

其次談投資回報的具體分配方式。投資回報（又稱Carry）必須是在GP和LP之間進行的分配，目前國際上較為流行的做法是將基金投資的凈資本利得的20%分配給GP，余下的80%分配給LP。但PE實踐中，作為出資人的LP往往會要求一定的優(yōu)先回報，即投資回報分配時，LP先要取回投資成本和一定的優(yōu)先回報，這類優(yōu)先回報率通常是6——8%。在LP提出優(yōu)先回報要求后，GP通常也有兩種做法：一種是在LP取得優(yōu)先回報后，剩余投資回報分配時，GP可以要求超出通常20%的比例，可以是25%，甚至是30%；一種是在LP先取得6——8%的優(yōu)先回報后，GP可直接取得LP所領取的優(yōu)先回報的1/4，此后雙方再就剩余投資回報按LPA約定執(zhí)行。

四、利益沖突機制

LP中的利益沖突機制主要源于合伙企業(yè)法第三十二條的規(guī)定。合伙企業(yè)法第三十二條規(guī)定：“合伙人不得自營或者通他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務。”具體到私募股權投資基金實踐當中，有的GP 往往管理的不只是一支基金，他既可能同時或者先后發(fā)起幾支不同的基金，也可能受不同基金委托而管理幾支不同的基金，這樣一來，其在選擇投資項目時，如何能最大程度上保證切實從LP的利益出發(fā)，優(yōu)先保證這些LP的利益？這也是實踐中LP們很關注的一個話題（欲了解更多信息，請關注微信公眾號：廣深港法律智庫）。

PE在我國來說，是個較新生事物，因此，熟知其內(nèi)部運行規(guī)則并具有良好判斷能力和投資眼光的GP，尚屬極度缺乏，故不可能去要求GP 只能管理這一支基金。但是，出于對LP的利益的保護，雙方可約定GP在另行發(fā)起設立或者受托管理別的基金時，一方面可對其管理的基金的總的數(shù)量作出限制，比如說最多只能管理3家，另一方面對其可能發(fā)起設立或者受托管理的基金，與本基金必須在規(guī)模上、投資地域、產(chǎn)業(yè)、投資階段上等進行區(qū)別開來。另外，LP還可以要求GP定期如實披露不同基金的投資情況。

五、安全港原則

安全港原則則主要源于合伙企業(yè)法第七十六條的規(guī)定。合伙企業(yè)法第七十六條第二款規(guī)定：“有限合伙人未經(jīng)授權以有限合伙企業(yè)名義與他人進行交易，給有限合伙企業(yè)或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應當承擔賠償責任。”在我國的私募股權投資基金實踐中，由于作為出資人的LP還不很成熟，他們實際出資了往往要求在投資過程中有一定的話語權，沒有話語權他們不放心，盡管有GP的定期匯報，但仍然是放心不下，非要參與不可。GP為了照顧LP情緒，往往會在其內(nèi)部的投資決策委員會（簡稱投決會）中給LP設置一定的席位，并賦予其一定的表決權。由于LP缺乏一定的專業(yè)性，其投票表決往往會導致投決會議而不絕，直接降低效率，又或者其強令GP投資他自己看好的項目。

在這種情況下，很多人往往以合伙企業(yè)法第七十六條規(guī)定的“安全港原則”來作為不承擔責任的理由。但事實上，LP在投決會上的種種行徑，能否致使GP們直接免責？答案是不好說。合伙企業(yè)法第七十六條規(guī)定的是必須與第三方達成交易，也必須造成實際損失，這是安全港原則適用的前提條件，如要等到實際損失再依此來分擔責任，勢必是雙輸局面。因此，在有LP參加投決會前提下，如何保證投決會決議效率而同時又不受LP意志干擾呢？實踐中不少私募股權投資基金做法值得借鑒：首先他們給參加投決會的LP設置一定的門檻，可通過實際出資額的大小來劃分，控制進入投決會的LP的數(shù)量；其次，投決會表決時，允許LP享有表決權，但決不能賦予LP一票否決權，這樣基本可以保證投決會的正常運行。