中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評央行周五公布的金融數(shù)據(jù)時指出，1月份金融數(shù)據(jù)的看點(diǎn)不在于貸款增量多少，而在于社融和M2增速雙雙破位下行，創(chuàng)歷史新低，尤其是M2的降幅遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

這為貨幣政策后續(xù)進(jìn)一步放松埋下伏筆，僅債股行情后市可期。以下為點(diǎn)評報告全文。

一、貸款略好于預(yù)期，數(shù)據(jù)質(zhì)量改善，但后繼乏力

1月份貸款數(shù)據(jù)比此前市場預(yù)期的1.3-1.4萬億要略高，達(dá)到1.47萬億，也高于去年1月份的1.32萬億的規(guī)模。其中企業(yè)和居民中長期貸款都有較為明顯的增長。居民中長期貸款增長3,294億，是2010年以來的單月新高，與11-12月份降息后房地產(chǎn)成交量的大幅回升推動居民按揭貸款增長有關(guān)。企業(yè)中長期貸款增加6,121億，也是2010年以來的單月新高。這部分中長期貸款可能與基建項(xiàng)目相關(guān)。票據(jù)的增量沒有預(yù)期中的那么多，只增加962億。從結(jié)構(gòu)上來看，1月份貸款數(shù)據(jù)質(zhì)量有所改善。不過貸款的放量和數(shù)據(jù)質(zhì)量的改善一方面是央行窗口指導(dǎo)的成果，另外也與部分企業(yè)類型貸款在去年12月份受到地方投融資平臺貸款的擠出而轉(zhuǎn)移到1月份投放。

而銀行在1月份釋放了較多的貸款項(xiàng)目后，目前來看，2月份的貸款可能相對乏力。此外，從房地產(chǎn)年初以來銷量重新回落的情況看，居民按揭貸款的高速增長也不具有可持續(xù)性。而43號文仍制約銀行對地方投融資平臺的貸款。此外，本月貸款數(shù)據(jù)還是新的口徑，包含了銀行對非銀金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆放，這部分1月份減少144億元，對整體貸款的影響不大。

2、存款口徑調(diào)整，從可比角度來看，存款增長仍比較乏力

從2015年開始，存款口徑有所調(diào)整，包含了非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)。1月份非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加2,170億。而去年1月份非銀金融機(jī)構(gòu)存款的增量較高，超過8,000億。因此今年將非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款納入存款口徑，對1月份是起到了拖累作用。原因在于，去年1月份，由于當(dāng)時貨幣市場利率很高，貨幣市場基金處于高速擴(kuò)張當(dāng)中，銀行理財收益率也比較高，銀行理財收益率也很高，金融脫媒加速導(dǎo)致普通存款變?yōu)楸硗饫碡敼ぞ撸硗饫碡斣僖苑倾y同業(yè)存款的形式存回銀行，這導(dǎo)致了去年非銀金融機(jī)構(gòu)存款的高基數(shù)，而今年來看，理財和貨基近期都增長放緩，也是的這部分非銀金融機(jī)構(gòu)存款增量放緩。

剔除了非銀金融機(jī)構(gòu)存款，雖然今年1月份存款增長仍明顯高于去年1月份（1月份總存款增長1.7萬億，去年1月份負(fù)0.94萬億），但需要修正幾個不可比因素。（1）去年1月末是春節(jié)，居民取現(xiàn)金集中體現(xiàn)在1月份，M0大幅增長了近1.8萬億，導(dǎo)致了普通存款轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ㄖ鞋F(xiàn)金，這使得去年1月份存款增量出現(xiàn)了明顯的下滑；（2）在執(zhí)行存款月末偏離度之后，銀行減少了在季度末沖存款，使得季度初的月份也不會因?yàn)槔碡斨匦麓蠓霰淼街蟠婵钕陆担匀ツ?月份存款減少本身也是因?yàn)榧径饶_存款后，存款在季度初的重新流出，而今年沒有這個影響；（3）今年1月份財政存款增長7,000億，明顯高于往年的季節(jié)性，去年1月份財政存款才增加1,543億，所以今年如果剔除財政存款，銀行體系的存款增長并沒有那么多。如果修正這三個不可比的因素后，實(shí)際上今年1月份的普通存款增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于去年同期，這也就不難理解為何M2大幅下滑了。

3、M2大幅下滑顯示融資需求下滑、資金外流較為嚴(yán)重，廣義貨幣的萎縮會帶來通縮壓力，需要高度警惕

1月份M2同比只有10.8%，甚至比我們預(yù)期的11.5%-12%都要低很多。需要指出的是，由于非銀金融機(jī)構(gòu)存款和M0本身都已經(jīng)在M2的統(tǒng)計當(dāng)中，所以M2的大幅下行并不是存款口徑調(diào)整和春節(jié)錯位等因素引起的。

在貸款比市場預(yù)期還要略好的情況下，M2大幅低于預(yù)期與幾個因素有關(guān)：（1）外匯占款可能出現(xiàn)較大幅度下降。從EPFR數(shù)據(jù)來看，1月份流出中國市場的資金量創(chuàng)了歷史新高。這意味著1月份外匯占款可能凈減少很多。去年12月份外匯占款凈減少了1,000多億，1月份要更為嚴(yán)重。

（2）財政存款高于預(yù)期。1月份財政存款增量高達(dá)7,000億，也起到了回籠流動性和減少銀行存款的作用?？赡芘c部分稅收增長有關(guān)，比如財政部上調(diào)了汽油消費(fèi)稅。

（3）非標(biāo)繼續(xù)萎縮導(dǎo)致導(dǎo)致表內(nèi)非標(biāo)所派生的存款也減少。去年一季度還沒開始執(zhí)行127號文，銀行表內(nèi)非標(biāo)依然比較多，但目前監(jiān)管趨嚴(yán)和融資需求萎縮的情況下，這一塊的增量也會明顯降低，從1月份委托貸款和信托貸款的增量就可以看到。M2持續(xù)下滑并已經(jīng)嚴(yán)重低于政府目標(biāo)需要警惕，畢竟貨幣增速高低與經(jīng)濟(jì)需求和通脹都高度相關(guān)，會帶來經(jīng)濟(jì)下滑和通縮壓力。

4、社融增速繼續(xù)下滑，融資需求低迷

1月社會融資規(guī)模增長20,500億元，高于我們預(yù)期的1.5萬億，不過由于去年1月份的高基數(shù)，社會融資余額同比增速仍從去年年底的14.3%大幅降至13.4%附近，創(chuàng)歷史新低。除貸款好于預(yù)期外，其余分項(xiàng)都比較弱。美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債去美元化，疊加有效融資需求不足，企業(yè)新增外幣貸款有所回落；隨著地方政府債務(wù)沖量影響結(jié)束，非標(biāo)融資大幅下降，回歸低增長狀態(tài)，新增委托貸款和新增信托貸款總量較去年12月下降近5,000億元（盡管委托貸款統(tǒng)計口徑不再包括“現(xiàn)金管理項(xiàng)下的委托貸款”，但不影響我們結(jié)論），考慮房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，預(yù)計非標(biāo)融資持續(xù)低位運(yùn)行可能性大；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票有所反彈，與銀行在下旬壓縮了票據(jù)增加了中長期貸款有關(guān)；新增企業(yè)債券融資有所反彈但仍處相對低位，考慮城投監(jiān)態(tài)度依然謹(jǐn)慎，短期企業(yè)債券融資或繼續(xù)乏力。

總體來看，1月份金融數(shù)據(jù)除了貸款略高于預(yù)期外，其余的都差的一塌糊涂，印證了融資需求下滑帶來的貨幣委托的事實(shí)。此外資金外流增加也需要引起重視。社融和M2增速雙雙創(chuàng)歷史新低意味著未來經(jīng)濟(jì)和CPI仍將承受下行壓力。在貨幣增速持續(xù)回落，而匯率不敢大幅貶值的情況下，加上貨幣市場利率偏高導(dǎo)致實(shí)際利率維持高位，貨幣條件越來越緊。如我們前期所分析的，唯一靠譜的放松方式仍是引導(dǎo)實(shí)際利率下行。預(yù)計未來貨幣政策會有更進(jìn)一步的放松舉動來提振經(jīng)濟(jì)。債券堅決不拋棄不放棄，持券待漲。