中國(guó)報(bào)告稱，截至3月31日，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下降。以美元計(jì)，一季度中國(guó)外儲(chǔ)下降1130億美元至3.73萬(wàn)億美元；過(guò)去三個(gè)季度里，共下降2630億美元。

把中國(guó)外儲(chǔ)下降置于全球背景下，有助于更好地理解。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的全球央行官方外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成數(shù)據(jù)(Cofer data)只覆蓋到了去年全年。據(jù)IMF估算，去年三季度和四季度，全球外匯儲(chǔ)備共計(jì)下降近3900億美元。同期，中國(guó)央行報(bào)告稱外儲(chǔ)下降1500億美元。

包括中國(guó)在內(nèi)，似乎有兩大因素驅(qū)使全球外儲(chǔ)下降：外儲(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)和資本外流。歐元、英鎊、日元和其他儲(chǔ)備貨幣均對(duì)美元貶值。例如，據(jù)IMF測(cè)算，2014年下半年，全球外儲(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值下降余3.3%。同期，歐元貶值12.5%，日元貶值19%，英鎊貶值3.7%。其他條件不變的情況下，美元升值會(huì)給全球外儲(chǔ)價(jià)值帶來(lái)下行壓力。

除價(jià)值變化外，強(qiáng)勢(shì)美元可能會(huì)導(dǎo)致部分國(guó)家資本外流，尤其是新興市場(chǎng)。部分外流資金來(lái)自這些國(guó)家的私營(yíng)部門，因?yàn)橥鈬?guó)資本在回流。令一部分外流資金則來(lái)自公共部門。央行，尤其是新興市場(chǎng)的央行積累外儲(chǔ)的核心原因之一是為了維持本幣疲軟。如果美元走強(qiáng)，那么他們就無(wú)需再推高它。不僅如此，在美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，它們可以兌現(xiàn)（止盈？）部分美元持倉(cāng)，同時(shí)/或者減緩本幣的貶值速度，與打貨幣戰(zhàn)剛好相反。

無(wú)論是價(jià)值變化還是資本外流，都可以解釋中國(guó)外儲(chǔ)的下降。這可能在不久的將來(lái)發(fā)生變化。如果希望增加人民幣被納入SDR貨幣籃的幾率，中國(guó)應(yīng)會(huì)根據(jù)IMF的規(guī)矩來(lái)，其中就包括公布外儲(chǔ)的資產(chǎn)構(gòu)成。盡管IMF的Cofer數(shù)據(jù)不會(huì)公布每個(gè)國(guó)家的具體情況，但是市場(chǎng)很快會(huì)從新增的信息中，了解中國(guó)外儲(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成。

2014年下半年，中國(guó)外儲(chǔ)下降了1500億美元，但商品貿(mào)易順差達(dá)到了2785億美元。今年一季度，外儲(chǔ)下降1130億美元，商品貿(mào)易順差為1237億美元。兩者間的差距放大了資本外流的空間。

我們來(lái)做個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算。2014年末，中國(guó)持有的外儲(chǔ)為3.84萬(wàn)億美元。我們不知道其中歐元所占比例，但是假設(shè)中國(guó)和其他公布了配置比例的國(guó)家一樣，那么其外儲(chǔ)就持有22.2%的歐元。一季度，歐元下跌11.3%。僅這一項(xiàng)，外儲(chǔ)降至就下降了960億美元，而一季度一共下降了1130億美元。

當(dāng)美元貶值時(shí)，中國(guó)出口商無(wú)意持有美元，可能會(huì)出售給中國(guó)央行。中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程，出口商就會(huì)更加審慎地判斷。在美元升值的情況下，沒(méi)有必要兌換成人民幣。

這一點(diǎn)很重要。在美元貶值的情況下，美元計(jì)價(jià)的外儲(chǔ)資產(chǎn)會(huì)增加。在美元升值的情況下，美元計(jì)價(jià)的外儲(chǔ)資產(chǎn)會(huì)下降。

人民幣國(guó)際化之所以能引發(fā)如此多的想象，部分地是因?yàn)樗顷P(guān)于人民幣牛市的一個(gè)函數(shù)?，F(xiàn)在人民幣不再是單邊升值的預(yù)期了，國(guó)際化的步伐就也慢了。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)，人民幣2月在全球支付中的占比下降兩位至第七位。一項(xiàng)行業(yè)調(diào)查顯示，全球以人民幣結(jié)算的企業(yè)比例從22%下滑至了17%。

《央行雜志》(Central Banking Publications)上月對(duì)央行銀行家們進(jìn)行調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)有趣的進(jìn)展：第一，人民幣占全球外匯儲(chǔ)備的比重在今年年底有望達(dá)2.9%；第二，在2025年會(huì)達(dá)到10.4%。

前者似乎有點(diǎn)高。 2014年末，全球外儲(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到11.6萬(wàn)億美元。假設(shè)今年不發(fā)生變化，2.9%的比例意味著人民幣形式的外儲(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到3360億美元。在已經(jīng)公布了配置情況的6.095萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)資產(chǎn)中，有1910億美元的資產(chǎn)以其他貨幣形式存在，人民幣就在其中（其他貨幣還包括瑞典克朗、挪威克朗和新加坡元）。2.9%的配置比例意味著這6.095萬(wàn)億美元中，人民幣占1765億美元。

另外還有5.515萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)資產(chǎn)配置狀況不明。其中，中國(guó)占到了3.84萬(wàn)億美元。剩下的1.675萬(wàn)億美元對(duì)人民幣的配置需要達(dá)到8.65%，才能使人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中的配置比例達(dá)到調(diào)查顯示的2.9%。這似乎有些夸大了。

市場(chǎng)化加速可能會(huì)讓它來(lái)的更容易一些。除了滬港通有細(xì)微的差別外，包括官方機(jī)構(gòu)在內(nèi)的外國(guó)投資者購(gòu)買人民幣或者大陸發(fā)行的債券都需要中國(guó)政府同意。中國(guó)證券報(bào)的一篇評(píng)論文章認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該取消現(xiàn)行的QFII和RQFII配額制度。

但這可能是一種本末倒置。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人從俄羅斯和東南亞金融危機(jī)學(xué)到的似乎是，在開(kāi)放資本賬戶之前，確保銀行系統(tǒng)足夠強(qiáng)大十分重要。中國(guó)貸款利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，但是存款利率還沒(méi)有。為了實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化，它需要引入存款保險(xiǎn)制。有跡象表明，中國(guó)最早可能在下月實(shí)施存款保險(xiǎn)制。