股市與債市通常存在蹺蹺板效應(yīng)。6月股災(zāi)以來，銀行理財加大了利率債的購買力度，這催生了債市一波牛市行情。但是近期股市反彈強勁卻未對債市帶來影響，這究竟是邏輯出現(xiàn)了變化，還是量變到質(zhì)變還需要時間？

資金賣出壓力逐漸到來？

中債登9月托管量數(shù)據(jù)顯示，廣義基金（主要是銀行理財）繼續(xù)大規(guī)模增持利率債，如何退出是一個問題。此外，交易所國債托管量增加977億，總量達到5140億，為歷史最高值。

對此華創(chuàng)證券屈慶表示，雖然6月股災(zāi)以來，銀行理財加大了利率債的購買力度，但不能回避的事實是銀行理財?shù)某杀靖?，如果買利率債單純?yōu)榱伺渲?，是無法覆蓋成本的，只有通過交易才能獲得更高的收益，滿足理財?shù)男枨蟆?月份以來持續(xù)的買入，必然意味著后期某個時點開始，銀行理財可能需要持續(xù)的賣出，才能獲得投資利率債的價差收益。

當銀行理財加大利率債購買力度的時候，邊際上也有跟風的資金參與市場。銀行理財現(xiàn)在大規(guī)模介入利率債，帶動利率下行，一旦后期撤出利率債，又會導致市場出現(xiàn)大幅波動。

不過民生固收李奇霖認為，雖然短期收益率下行是交易盤所主導，因此可能會有獲利了結(jié)壓力。但是在房地產(chǎn)開發(fā)投資長周期下行，重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能去化，傳統(tǒng)增長動能缺失的背景下，利率下行是長趨勢。

海通姜超也表示，根據(jù)4%-5%的名義GDP增速，信用利差100-150bp，預計16年10年國開債中樞應(yīng)該在3%以下，10年國債利率有希望降至2.5%。對長期利率創(chuàng)新低趨勢的堅信，意味著長期債券牛市的來臨。

股債賽跑還是股債齊牛？

一般而言，如果股市繼續(xù)大幅下跌，自然是支持債券市場的。但是近期股市反彈非常強勁，而債券表現(xiàn)絲毫不受影響，就連前期和股市蹺蹺板效應(yīng)較為明顯的國債期貨也基本不受影響。而從9月下旬開始，交易所資金利率開始出現(xiàn)小幅回升，與銀行間利率之間的負向差值較之7、8月份縮窄，可能是出現(xiàn)了之前股市資金回流的逆過程。

屈慶相信，股債還是以蹺蹺板效應(yīng)的眼光去看待，誰將最終勝出，后期應(yīng)該會有答案。

國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平則認為，宏觀層面經(jīng)濟增長的不斷下臺階，意味著微觀層面資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行。無風險利率的持續(xù)下降使得股票、債券、理財?shù)雀偁幮再Y產(chǎn)收益率出現(xiàn)消長變化。考慮到股票是風險資產(chǎn)，無風險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來股市的變數(shù)是風險偏好的修復。在流動性充裕但又缺乏高收益資產(chǎn)的背景下，股市需要的是再度樂觀起來的理由。

悲觀還是樂觀？

經(jīng)濟的悲觀預期確實一直存在，并支撐債券市場。一方面是對國內(nèi)的經(jīng)濟預期悲觀，另一方面則是前期海外市場大幅波動也引發(fā)了更悲觀的情緒。

屈慶指出，宏觀數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)出經(jīng)濟更差的情況，海外市場波動放緩和大宗商品的反彈都難以找到更為悲觀預期的理由。而在資金面上，盡管銀行間依然寬松，但是畢竟資金利率并沒有下降，并且維持在前期的水平，但是長期利率卻大幅下降了。而交易所資金利率更是明顯的反彈。所以對資金的預期似乎也不支持利率的下降。如果資金利率不能繼續(xù)下行，那么客觀上必然會對機構(gòu)的杠桿行為和長期利率下行形成約束。

姜超認為，各類資產(chǎn)價格的突然上漲其實找不到基本面的理由。這并非偶然，目前的經(jīng)濟低迷是全球現(xiàn)象，代表的是全球資產(chǎn)回報率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但是各國央行都按捺不住內(nèi)心的狂野，一直在給經(jīng)濟灌水，錢一直都在增加，但這些錢又都不愿去實體經(jīng)濟，所以會在金融市場到處尋找機會，導致金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)新的輪動，大家都在尋找相對高收益的資產(chǎn)，如同緣木求魚一樣，因此跌多了的隨時會漲，漲多了的也隨時會跌，但金融資產(chǎn)價格總體依然趨于上漲，因為金融資產(chǎn)價格的上漲代表的是其潛在回報率的下降，最終所有高收益的資產(chǎn)都會被消滅。