2008年金融危機之后，股債雙牛攜手而來、大宗商品先牛后熊，美林周期似已失靈。中信證券認為，經(jīng)濟周期僅僅在復(fù)蘇與衰退間徘徊意味著2016 年全球“資產(chǎn)荒”格局不會改變，央行政策也難從寬松轉(zhuǎn)向緊縮。

何為美林投資時鐘？

華爾街見聞此前介紹過，美林時鐘是2004年由美林證券發(fā)布的，其研究對象是經(jīng)濟不同階段相對應(yīng)的投資策略。其主要邏輯是根據(jù)增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲。在衰退時期，經(jīng)濟下行、通脹下行；在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟上行、通脹下行；在過熱階段，經(jīng)濟上行、通脹上行；在滯漲階段，經(jīng)濟下行，通脹上行。在 1973-2004 年的時間段內(nèi)，美林時鐘幾乎是完美成立的，以經(jīng)濟周期看，四個階段中，每個階段的平均期限是 20 個月，一個經(jīng)濟周期約為 6 年。

值得一提的是，從美國、日本上世紀70年代以來以及中國2002年以來大類資產(chǎn)的實際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美林投資時鐘在美國表現(xiàn)較好，年化按照美林投資時鐘進行資產(chǎn)輪動的投資組合顯著超越了單一資產(chǎn)的收益；而盡管美林投資時鐘進行資產(chǎn)輪動的投資組合在日本和中國表現(xiàn)較差，很多時候表現(xiàn)并不占優(yōu)，但從長期而言還是取得了高于單一資產(chǎn)的收益。

然而在美國經(jīng)濟進入復(fù)蘇期后，長期未進入過熱期，反而復(fù)蘇似乎還搖搖欲墜，從大宗商品價格走勢來看，金融危機過去了 7 年美國經(jīng)濟仍然處在漫長的復(fù)蘇前夜。因此中信證券認為，全球經(jīng)濟已經(jīng)從“四季分明”的四周期變動走入一個衰退和復(fù)蘇兩周期徘徊的局面。美林時鐘中的經(jīng)濟周期失效，成為推動金融周期和資產(chǎn)配置周期失效的重要原因。

同時，在中國人口大周期不偏離發(fā)達國家歷史軌跡的假設(shè)下，中國經(jīng)濟預(yù)計將難以走出這種周期的循環(huán)往復(fù)。

資本市場泡沫此起彼伏 央行政策難掉頭

在復(fù)蘇和衰退兩大周期間徘徊的前提假設(shè)下，中信證券傾向于，由于經(jīng)濟很難進入過熱周期，因此全球央行的寬松政策轉(zhuǎn)向緊縮的難度很大。最近美聯(lián)儲雖然進行了首次加息，但大宗商品的暴跌導(dǎo)致其加息的力度將受到非常大的限制。

中信證券還預(yù)計，各項資產(chǎn)產(chǎn)生泡沫，但經(jīng)濟周期穩(wěn)定向上突破到過熱的難度大，使得資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生及其破裂此起彼伏。這種資產(chǎn)泡沫的周期成為影響經(jīng)濟周期的一個重要因素。即泡沫產(chǎn)生推高經(jīng)濟，如 2015 年上半年，泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟中企業(yè)盈利同步向好，產(chǎn)生正向反饋；但下半年泡沫破裂又導(dǎo)致企業(yè)盈利惡化，產(chǎn)生負向反饋。

具體到股市和債市，受到基本面的壓制，周期性板塊的盈利改善的幅度將比較有限。而如果若新興行業(yè)板塊不能有突破性的變局，則貨幣寬松將推升估值泡沫，而這種估值泡沫所帶來的金融風險則容易推動經(jīng)濟從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入蕭條階段。同時由于風險厭惡導(dǎo)致投資者熱情高漲，債市收益率甚至出現(xiàn)突破資金成本的狀況（如 2015 年的歐元區(qū)國債），投資者非理性行為導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。因為經(jīng)濟預(yù)期在復(fù)蘇和衰退之間徘徊，而央行貨幣政策維持寬松，所以中長期債券相對短期債券的波動較大。