眾籌股東如一盤(pán)散沙

目前國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)多采用有限合伙企業(yè)作為眾籌股東投資項(xiàng)目的持股平臺(tái)，按《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，作為LP的投資人可以轉(zhuǎn)讓所持有的股份而無(wú)須GP或其他LP的同意，只不過(guò)其他合伙人有優(yōu)先受讓權(quán)。不管如何設(shè)計(jì)規(guī)則，按照法律規(guī)定，跟投人都是可以自由退出的，只要他能找得到買(mǎi)家。然而，在實(shí)際融資活動(dòng)中，尋找這樣的買(mǎi)家通常是不容易的。

一般而言，眾籌股東雖然綁定在一個(gè)有限合伙企業(yè)里，但是在利益面前猶如一盤(pán)散沙，會(huì)眾口難調(diào)。有的眾籌投資人急于退出，但是無(wú)奈找不到接盤(pán)者而無(wú)極告終。這些眾籌股東手中持有項(xiàng)目方的股權(quán)，但是想各自為陣退出的時(shí)候，股權(quán)會(huì)被分散，面臨最大的難題就是定價(jià)問(wèn)題，那么必然會(huì)任人窄割。

有一種退出方式是跟投人在下一輪融資時(shí)自由退出，讓跟投人在下一輪融資可以自由選擇是否退出、退出多少，這只能在合同中增加對(duì)融資公司的限制條款，要求其在下一輪融資時(shí)必須優(yōu)先考慮跟投人的退出權(quán)利，為跟投人安排接盤(pán)者。

可能的接盤(pán)方式有三種，包括領(lǐng)投人購(gòu)買(mǎi)、新進(jìn)股東購(gòu)買(mǎi)、公司回購(gòu)。其中公司回購(gòu)是兜底措施——如果沒(méi)有其他投資人接盤(pán)，公司必須以自有資金，按下一輪融資的估值水平的一定折扣回購(gòu)。也就是說(shuō)，能夠?qū)戇M(jìn)合同，真正保障眾籌股東的退出權(quán)益的，只有項(xiàng)目公司回購(gòu)這一種方式，其他兩種方式，即領(lǐng)投人購(gòu)買(mǎi)和新進(jìn)股東購(gòu)買(mǎi)，并不能落在紙面上。

而公司回購(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司和下一輪投資者來(lái)說(shuō)都不是好事。因?yàn)轫?xiàng)目企業(yè)回購(gòu)股份的資金，必然也是來(lái)自下一輪融資的投資方。而對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，它投的錢(qián)被企業(yè)用于回購(gòu)上一輪投資人的股份，那么它獲得的收益只有因總股本減少而導(dǎo)致的股份增加，這是嚴(yán)重不劃算的。

想法是美好的，現(xiàn)實(shí)是殘酷的。這種退出方式，在現(xiàn)實(shí)中操作起來(lái)非常困難，而且眾籌股東之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題，就足以耗盡項(xiàng)目創(chuàng)始人跟下一輪接盤(pán)者溝通的巨大成本。幾次周旋下來(lái)，不知道機(jī)構(gòu)還敢不敢進(jìn)場(chǎng)。

舉個(gè)例子，有個(gè)項(xiàng)目眾籌之后2個(gè)月的時(shí)間，一個(gè)知名機(jī)構(gòu)愿意3.3倍的價(jià)格收購(gòu)這些股份，投資人卻不愿意?，F(xiàn)在近一年過(guò)去，也沒(méi)有遇到愿意買(mǎi)眾籌股份的機(jī)構(gòu)。其實(shí)最好的處理方式是，當(dāng)時(shí)眾籌股東賣(mài)出部分股份保住本金，再留部分股東溢價(jià)增值。說(shuō)句實(shí)話(huà)，如果項(xiàng)目真的發(fā)展非常好，那么一個(gè)點(diǎn)也會(huì)很值錢(qián)。

退出難題到底何解？

到目前為止，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌完整退出的案例還非常稀少，被引用最多的是天使客股權(quán)眾籌平臺(tái)上的積木旅行項(xiàng)目，8個(gè)月5倍回報(bào)，接盤(pán)者是知名的機(jī)構(gòu)，是國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)內(nèi)首個(gè)退出案例。

但是這樣的成功并不具有可復(fù)制性。每個(gè)項(xiàng)目都有各自的具體情況，退出方式也各不相同，這取決于領(lǐng)投人、跟投人、項(xiàng)目公司以及下一輪投資方之間的協(xié)商。大多數(shù)情況下，跟投人的話(huà)語(yǔ)權(quán)都不高，比較被動(dòng)。例如也有領(lǐng)投人在不與跟投人溝通的情況下偷偷把股份全部賤賣(mài)，跟投人完全不知情。

股權(quán)眾籌退出的難題，其實(shí)是早期公司股權(quán)缺乏流動(dòng)性的必然結(jié)果，如果不解決流動(dòng)性的問(wèn)題，而只改變投資人與企業(yè)的權(quán)利義務(wù)地位，就只是燙手山芋誰(shuí)來(lái)接的問(wèn)題。

那么，是否早期公司的股權(quán)必然就沒(méi)有流動(dòng)性呢？是也不是。通過(guò)交易所將股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，打造所謂的“五板”市場(chǎng)，確實(shí)可以一定程度上提升流動(dòng)性，具有一定的積極意義。

但另一方面，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，早期公司的股權(quán)永遠(yuǎn)不可能像公眾公司的股票流動(dòng)性那么強(qiáng)，早期投資必定是長(zhǎng)線投資，不可能追求快進(jìn)快出，投資人對(duì)此須有清醒的認(rèn)識(shí)。實(shí)際上，一個(gè)精明的天使投資人絕對(duì)不會(huì)在一個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目融到下一輪的時(shí)候就全部退出，而是在隔個(gè)幾輪退出。守到IPO也不現(xiàn)實(shí)，真的有多少個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司能真正上市，但是拿到下一輪或者下下一輪相對(duì)簡(jiǎn)單很多。如果股權(quán)眾籌過(guò)分追求短期退出，看起來(lái)維護(hù)了投資人的利益，若以全局觀之，可能反而傷害了投資人。股權(quán)眾籌平臺(tái)有責(zé)任避免給投資人造成天使投資可以“投機(jī)”的印象。

股權(quán)眾籌平臺(tái)更重要的是扮演把關(guān)人的角色，幫助投資人篩選項(xiàng)目，提高信息披露質(zhì)量，乃至對(duì)領(lǐng)投人的資質(zhì)進(jìn)行考察。在投資之后，平臺(tái)還應(yīng)該通過(guò)組織定期交流等方式協(xié)助投資人進(jìn)行投后管理。這些環(huán)節(jié)才是真正創(chuàng)造價(jià)值之處。天使客建立專(zhuān)業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)和投后管理團(tuán)隊(duì)，用意也在于此。

投資人最關(guān)心可能未必是何時(shí)退出，而是項(xiàng)目是否有發(fā)展前景。或者也可以反過(guò)來(lái)說(shuō)，把注意力放在退出上、習(xí)慣于類(lèi)似P2P這樣的短期投資的投資人，恐怕并不適合參與股權(quán)眾籌。

總體來(lái)說(shuō)，眾籌股東如何集體利益最大化？眾籌平臺(tái)在中間起到的角色就非常關(guān)鍵，前期的風(fēng)險(xiǎn)教育，中期的項(xiàng)目管理信息披露，后期退出為眾籌股東考慮顯得尤為重要。股權(quán)眾籌投資不能過(guò)于急于求成以及投資心理過(guò)重，要不然為此行為買(mǎi)單的還是小散自己，畢竟賺錢(qián)的還是少數(shù)。股權(quán)眾籌的本質(zhì)也是股權(quán)投資，一定要有耐心，等個(gè)兩三年來(lái)收獲果實(shí)。