“為了應(yīng)對(duì)收入沖擊和投資回報(bào)率的變化，家庭會(huì)選擇同時(shí)持有債券和股票，并且根據(jù)收入沖擊的大小會(huì)調(diào)整資產(chǎn)配置”，針對(duì)家庭資產(chǎn)配置過(guò)程中的動(dòng)態(tài)過(guò)程，北京大學(xué)光華管理學(xué)院講師朱國(guó)鐘，與加拿大英屬哥倫比亞大學(xué)的教授和美國(guó)賓夕法尼亞州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的教授三人合作了一篇論文，并于2012年12月在國(guó)際頂尖學(xué)術(shù)期刊《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》上發(fā)表。

　　這篇文章通過(guò)對(duì)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的闡述，理性回應(yīng)了家庭如何進(jìn)行資產(chǎn)配置的問(wèn)題。文章關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）的交易成本以及信息搜索成本，很好地解釋了目前學(xué)術(shù)界難以解釋的問(wèn)題：為何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中占較高的份額。該論文的發(fā)表得到了學(xué)術(shù)界的關(guān)注和光華管理學(xué)院的重視，也體現(xiàn)著光華管理學(xué)院日益提升的學(xué)術(shù)水平和國(guó)際影響力。

　　加入團(tuán)隊(duì)完善模型“一開(kāi)始，國(guó)外教授的想法只考慮了有交易成本的股票資產(chǎn)，針對(duì)收入和投資回報(bào)率的變化來(lái)調(diào)整資產(chǎn)。而我認(rèn)為，在解釋人們資產(chǎn)配置的行為時(shí)，還要加入低交易成本低風(fēng)險(xiǎn)的債券（類(lèi)似于中國(guó)銀行存款）。按照他們最初的想法，需要資產(chǎn)的時(shí)候都要付出一定的交易成本，但這是不符合現(xiàn)狀的，因?yàn)槿藗冇写婵?，需要時(shí)可以隨時(shí)刷卡。所以要把這個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的資產(chǎn)考慮進(jìn)去。”朱國(guó)鐘回憶說(shuō)。

　　指出最初模型的缺陷后，朱國(guó)鐘加入了國(guó)外教授的研究團(tuán)隊(duì)，并且對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)充。模型假設(shè)家庭擁有兩種資產(chǎn)，一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)交易成本的貨幣和債券、二是有風(fēng)險(xiǎn)、有交易成本但回報(bào)率較高的股票?；谙M(fèi)效用最大化的法則，針對(duì)不同的收入沖擊和資產(chǎn)收益沖擊，提出了家庭選擇是否應(yīng)調(diào)整其資產(chǎn)組合以及調(diào)整的方法。之所以強(qiáng)調(diào)消費(fèi)水平的效用，是因?yàn)榧彝コ钟匈Y產(chǎn)主要是為了防止未來(lái)入不敷出。

　　反推參數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)“這是一篇解釋性的論文，即提出一個(gè)模型來(lái)解釋家庭在資產(chǎn)配置，即持有股票和債券時(shí)的行為特征。在這個(gè)模型中，有較多的參數(shù)需要估計(jì)，例如人們對(duì)未來(lái)消費(fèi)和當(dāng)期消費(fèi)的偏好程度，股票調(diào)整的機(jī)會(huì)成本，但這些參數(shù)都是無(wú)法直接觀察衡量的，”朱國(guó)鐘解釋說(shuō)：“因此，我們采用矩方法（MomentMethod），首先找出對(duì)模型比較關(guān)鍵的數(shù)據(jù)事實(shí)，例如股票債券的比例、消費(fèi)對(duì)資產(chǎn)升值的反應(yīng)率，這些叫做矩，可以從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。然后通過(guò)嘗試不同的參數(shù)值，來(lái)使得從模型模擬產(chǎn)生的矩?cái)?shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)的觀測(cè)數(shù)據(jù)相近，最終得到了所需的參數(shù)。選擇矩方法而沒(méi)有直接解方程，主要是因?yàn)槟Ｐ椭杏锌缙诘牡?，比較復(fù)雜而無(wú)法求解?！?

　　在得到參數(shù)值后，就可以從模型中模擬動(dòng)態(tài)過(guò)程，完成實(shí)證研究和模型檢驗(yàn)，并解釋家庭的投資行為，尤其是在面臨收入沖擊和資產(chǎn)回報(bào)沖擊時(shí)候的行為。朱國(guó)鐘解釋收入沖擊的影響時(shí)說(shuō)：“模擬得到的結(jié)果與現(xiàn)實(shí)很貼近。首先，對(duì)于收入沖擊，如果沖擊比較小，比如收入減少10%，那么人們會(huì)選擇減少持有的債券來(lái)維持消費(fèi)水平，這主要是因?yàn)閭瘺](méi)有交易成本，而股票交易需要成本，不是理想的選擇；對(duì)于較大的沖擊，比如失業(yè)，導(dǎo)致收入下降50%至100%，在這種情況下，減持債券可能不夠滿(mǎn)足消費(fèi)的需求，所以人們還會(huì)選擇減持股票來(lái)抵御沖擊。”

　　朱國(guó)鐘解釋模擬結(jié)果講解資本回報(bào)沖擊時(shí)說(shuō)：“對(duì)于投資收益率的變化，資產(chǎn)配置比較復(fù)雜。如果持有的股票較多，當(dāng)回報(bào)率上升時(shí)，人們感到財(cái)富在增加，會(huì)增加消費(fèi)，同時(shí)為了保持投資的平衡性，即保證債券與股票投資量成比例，又會(huì)從股市中取出部分錢(qián)投資債券；但當(dāng)股票持有量很低時(shí)，回報(bào)率即使上升，股市升值快，人們反而不愿意從股市中取出資金，但是人們會(huì)賣(mài)出債券來(lái)支撐支持消費(fèi)，從而使債券與股票的持有量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。”

　　總結(jié)亮點(diǎn)感悟心得“我們所參考的文獻(xiàn)主要涉及兩方面：預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄和資產(chǎn)組合，但預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的文獻(xiàn)中通常只考慮債券來(lái)平滑消費(fèi)，而不考慮股票這樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。資產(chǎn)組合的選擇包括了債券和股票，但現(xiàn)存模型很難解釋為什么要持有債券?！痹谶@些文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，朱國(guó)鐘認(rèn)為這篇論文最精彩的地方便是對(duì)債券流動(dòng)性的解釋?zhuān)约皩?duì)股市交易成本的理解，并且將股票和債券之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系理得比較清楚。

　　朱國(guó)鐘總結(jié)出這篇論文的亮點(diǎn)時(shí)指出：“債券或者存款的流動(dòng)性強(qiáng)，沒(méi)有交易成本，可以隨時(shí)用于消費(fèi)，保證了投資可以隨時(shí)變現(xiàn)；而股市存在交易成本，不僅僅是傭金、稅費(fèi)，還有選擇股票時(shí)所花費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，即搜索信息研究股票所付出的時(shí)間成本，后者要比前者大很多。根據(jù)模擬的結(jié)果，機(jī)會(huì)成本相當(dāng)于普通家庭年收入的1%?！?

　　朱國(guó)鐘畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，在美國(guó)德州農(nóng)機(jī)大學(xué)獲得金融和數(shù)學(xué)兩個(gè)碩士學(xué)位，之后攻讀德州大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，畢業(yè)后加入光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系，致力于宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)理論、投資理論等方面的研究。談到做研究的心得，朱國(guó)鐘認(rèn)為：“做學(xué)術(shù)要有明確的問(wèn)題、新穎的觀點(diǎn)和過(guò)硬的技術(shù)。這篇論文總共花了一年半的時(shí)間，這期間建模相對(duì)比較簡(jiǎn)單，費(fèi)的功夫少，但在解模型上花的時(shí)間多。在我看來(lái)，培養(yǎng)博士生，要讓他們掌握技能，而不僅僅是觀點(diǎn)的培養(yǎng)。做研究光有觀點(diǎn)想法是不夠的，還需要掌握足夠的技能?！?