“為了應(yīng)對收入沖擊和投資回報率的變化，家庭會選擇同時持有債券和股票，并且根據(jù)收入沖擊的大小會調(diào)整資產(chǎn)配置”，針對家庭資產(chǎn)配置過程中的動態(tài)過程，北京大學(xué)光華管理學(xué)院講師朱國鐘，與加拿大英屬哥倫比亞大學(xué)的教授和美國賓夕法尼亞州立大學(xué)經(jīng)濟系的教授三人合作了一篇論文，并于2012年12月在國際頂尖學(xué)術(shù)期刊《貨幣經(jīng)濟學(xué)期刊》上發(fā)表。

　　這篇文章通過對動態(tài)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的闡述，理性回應(yīng)了家庭如何進(jìn)行資產(chǎn)配置的問題。文章關(guān)注了風(fēng)險資產(chǎn)（股票）的交易成本以及信息搜索成本，很好地解釋了目前學(xué)術(shù)界難以解釋的問題：為何無風(fēng)險資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中占較高的份額。該論文的發(fā)表得到了學(xué)術(shù)界的關(guān)注和光華管理學(xué)院的重視，也體現(xiàn)著光華管理學(xué)院日益提升的學(xué)術(shù)水平和國際影響力。

　　加入團隊完善模型“一開始，國外教授的想法只考慮了有交易成本的股票資產(chǎn)，針對收入和投資回報率的變化來調(diào)整資產(chǎn)。而我認(rèn)為，在解釋人們資產(chǎn)配置的行為時，還要加入低交易成本低風(fēng)險的債券（類似于中國銀行存款）。按照他們最初的想法，需要資產(chǎn)的時候都要付出一定的交易成本，但這是不符合現(xiàn)狀的，因為人們有存款，需要時可以隨時刷卡。所以要把這個低風(fēng)險、高流動性的資產(chǎn)考慮進(jìn)去。”朱國鐘回憶說。

　　指出最初模型的缺陷后，朱國鐘加入了國外教授的研究團隊，并且對模型進(jìn)行了擴充。模型假設(shè)家庭擁有兩種資產(chǎn)，一是無風(fēng)險、無交易成本的貨幣和債券、二是有風(fēng)險、有交易成本但回報率較高的股票?；谙M效用最大化的法則，針對不同的收入沖擊和資產(chǎn)收益沖擊，提出了家庭選擇是否應(yīng)調(diào)整其資產(chǎn)組合以及調(diào)整的方法。之所以強調(diào)消費水平的效用，是因為家庭持有資產(chǎn)主要是為了防止未來入不敷出。

　　反推參數(shù)實證檢驗“這是一篇解釋性的論文，即提出一個模型來解釋家庭在資產(chǎn)配置，即持有股票和債券時的行為特征。在這個模型中，有較多的參數(shù)需要估計，例如人們對未來消費和當(dāng)期消費的偏好程度，股票調(diào)整的機會成本，但這些參數(shù)都是無法直接觀察衡量的，”朱國鐘解釋說：“因此，我們采用矩方法（MomentMethod），首先找出對模型比較關(guān)鍵的數(shù)據(jù)事實，例如股票債券的比例、消費對資產(chǎn)升值的反應(yīng)率，這些叫做矩，可以從數(shù)據(jù)庫中獲得。然后通過嘗試不同的參數(shù)值，來使得從模型模擬產(chǎn)生的矩數(shù)據(jù)與現(xiàn)實的觀測數(shù)據(jù)相近，最終得到了所需的參數(shù)。選擇矩方法而沒有直接解方程，主要是因為模型中有跨期的迭代，比較復(fù)雜而無法求解?！?

　　在得到參數(shù)值后，就可以從模型中模擬動態(tài)過程，完成實證研究和模型檢驗，并解釋家庭的投資行為，尤其是在面臨收入沖擊和資產(chǎn)回報沖擊時候的行為。朱國鐘解釋收入沖擊的影響時說：“模擬得到的結(jié)果與現(xiàn)實很貼近。首先，對于收入沖擊，如果沖擊比較小，比如收入減少10%，那么人們會選擇減少持有的債券來維持消費水平，這主要是因為債券沒有交易成本，而股票交易需要成本，不是理想的選擇；對于較大的沖擊，比如失業(yè)，導(dǎo)致收入下降50%至100%，在這種情況下，減持債券可能不夠滿足消費的需求，所以人們還會選擇減持股票來抵御沖擊?！?

　　朱國鐘解釋模擬結(jié)果講解資本回報沖擊時說：“對于投資收益率的變化，資產(chǎn)配置比較復(fù)雜。如果持有的股票較多，當(dāng)回報率上升時，人們感到財富在增加，會增加消費，同時為了保持投資的平衡性，即保證債券與股票投資量成比例，又會從股市中取出部分錢投資債券；但當(dāng)股票持有量很低時，回報率即使上升，股市升值快，人們反而不愿意從股市中取出資金，但是人們會賣出債券來支撐支持消費，從而使債券與股票的持有量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)?！?

　　總結(jié)亮點感悟心得“我們所參考的文獻(xiàn)主要涉及兩方面：預(yù)防性儲蓄和資產(chǎn)組合，但預(yù)防性儲蓄的文獻(xiàn)中通常只考慮債券來平滑消費，而不考慮股票這樣的風(fēng)險資產(chǎn)。資產(chǎn)組合的選擇包括了債券和股票，但現(xiàn)存模型很難解釋為什么要持有債券?！痹谶@些文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，朱國鐘認(rèn)為這篇論文最精彩的地方便是對債券流動性的解釋，以及對股市交易成本的理解，并且將股票和債券之間的動態(tài)關(guān)系理得比較清楚。

　　朱國鐘總結(jié)出這篇論文的亮點時指出：“債券或者存款的流動性強，沒有交易成本，可以隨時用于消費，保證了投資可以隨時變現(xiàn)；而股市存在交易成本，不僅僅是傭金、稅費，還有選擇股票時所花費的機會成本，即搜索信息研究股票所付出的時間成本，后者要比前者大很多。根據(jù)模擬的結(jié)果，機會成本相當(dāng)于普通家庭年收入的1%?！?

　　朱國鐘畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟系，在美國德州農(nóng)機大學(xué)獲得金融和數(shù)學(xué)兩個碩士學(xué)位，之后攻讀德州大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位，畢業(yè)后加入光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟系，致力于宏觀經(jīng)濟、消費理論、投資理論等方面的研究。談到做研究的心得，朱國鐘認(rèn)為：“做學(xué)術(shù)要有明確的問題、新穎的觀點和過硬的技術(shù)。這篇論文總共花了一年半的時間，這期間建模相對比較簡單，費的功夫少，但在解模型上花的時間多。在我看來，培養(yǎng)博士生，要讓他們掌握技能，而不僅僅是觀點的培養(yǎng)。做研究光有觀點想法是不夠的，還需要掌握足夠的技能?！?