銀行培訓(xùn)師陳毓慧老師推薦：

　　匯添富基金公司專戶投資經(jīng)理:饒晞浩

　　市場總是對的——很多投資者對此深信不疑。當(dāng)A股市場再次前瞻性地在08年底反映了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及在09年中及時意識到接下來的經(jīng)濟(jì)增長乏力的時候，我們禁不住又一次被市場先知般的洞察力所折服。

　　我們對于市場先知的頂禮膜拜基于市場有效性理論：市場是由相同的經(jīng)濟(jì)理性人所組成，理性人對市場的所有信息進(jìn)行理性判斷，并產(chǎn)生理性預(yù)期，所有的投資決策均在理性判斷和理性預(yù)期的基礎(chǔ)上產(chǎn)生，因此，當(dāng)前的股票價格已經(jīng)包含了所有的信息。未來不斷出現(xiàn)新的信息，股價便不斷對新的信息進(jìn)行反映，股價仍然包含了所有最新的信息，市場總是處于動態(tài)均衡狀態(tài)。循著這個思路我們必然得出如下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板的整體高估值就是市場前瞻性地提示我們新經(jīng)濟(jì)即將成為主流，并對創(chuàng)業(yè)板公司的高成長性作出了恰如其分的估計，即便2010年中報創(chuàng)業(yè)板公司令人失望的業(yè)績增長率也不影響這個判斷；銀行股的低估值也是包含了諸如經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等等所有理性預(yù)期之后的理性判斷……實際上，A股以及全世界所有的股價都已經(jīng)是現(xiàn)有信息下的均衡價格，即正確的價格。

　　真的是這樣嗎？且慢。如果市場總是對的，那為何2002到2005四年間，A股上市公司的整體ROE已經(jīng)從歷史低點5.5%左右持續(xù)上升到9％（最終在2007年達(dá)到17％的頂峰），而市場非但渾然不覺，上證指數(shù)還變本加厲地從2245點跌到998點，之后又用兩年的時間完成一個過渡的修正？如果市場總是對的，為何還有投資者長期持續(xù)戰(zhàn)勝市場？市場本身就已經(jīng)是上帝，難道還有人比上帝更牛嗎？抑或這些投資者只不過是1000只拋硬幣的猴子里，總會存在的每次都拋正面的最后的那只？如果市場總是對的，很多基金管理人只是為了幫客戶拾取市場偶然疏忽遺落在地上的那幾枚鋼蹦嗎？

　　作為有效市場理論證據(jù)之一的市場或者股價的前瞻性會不會僅僅來自于幸存者偏差（即大家只注意到正確的前瞻表現(xiàn)而忽視了錯誤的那些）？PaulSamuelson曾經(jīng)揶揄說，華爾街準(zhǔn)確地預(yù)見到過去5次衰退中的9次；還有一句諺語說，一只破鐘一天也有兩次是對的……我們會發(fā)現(xiàn)用市場有效性的觀點難以解釋大量的市場現(xiàn)象，尤其是市場周期性出現(xiàn)的崩潰走勢，如果市場的崩潰也總是對的，那崩潰之前的市場為什么就沒有包含這些信息呢？又如何解釋PaulSamuelson調(diào)侃的那另外4次沒有經(jīng)濟(jì)衰退的股市衰退呢？

　　一種被稱之為復(fù)雜系統(tǒng)的理論也許能夠較好地擬合真實的世界。美國SantaFe學(xué)院的Brian Arthur教授認(rèn)為股市并非由理性人組成，相反卻由很多能力不同的人組成（充滿了或多或少的人性弱點，這比理性人假設(shè)更符合實際），每一個投資者的決策模型各不相同，并且投資者每一次會根據(jù)決策的效果來修改自己的決策模型，無效的模型被有效的模型所取代。但是，一旦有投資者修改了模型，市場也就發(fā)生了變化，投資者又需要繼續(xù)修改模型來適應(yīng)市場，市場的運(yùn)動方向就由時點上千千萬萬個不同的個體決策的合力所決定。某些情況下，一旦所有人都作出同樣的決策，市場里將全部都是正確的模型（即所有人都賺錢），市場將迅速失衡并且崩潰，然后重新回到獨立決策的狀態(tài)。他將這種個體獨立、不斷反饋、自我完善、周期崩潰、循環(huán)往復(fù)的系統(tǒng)稱為復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)，這種系統(tǒng)永遠(yuǎn)處于變動之中，沒有均衡點，市場錯誤是必然的，市場正確反而是偶然。BrianArthur更進(jìn)一步認(rèn)為，中樞神經(jīng)系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)、蟻群、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、人類社會等等都是復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)。

　　復(fù)雜系統(tǒng)理論為有效市場理論無法解釋的疑問提供了合理的答案，為聰明的投資者獲得超額收益提供了依據(jù)，揭示了市場普遍存在錯誤定價的機(jī)會，也為我們資產(chǎn)管理行業(yè)找到了存在的價值——我們崇尚主動投資的基金管理人的使命不正是發(fā)現(xiàn)和利用市場的錯誤，等待市場的糾正，從而為客戶實現(xiàn)資產(chǎn)增值嗎？

回到本文的標(biāo)題，我覺得也許應(yīng)該這么表述——市場偶爾是對的，并且在對之前總是錯的。

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