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　　(一) 分級(jí)基金簡介

　　資本分級(jí)基金(以下簡稱“分級(jí)基金”)是指將基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對(duì)稱分割，分成低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額與高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。而高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。

　　相對(duì)于傳統(tǒng)的簡單基金產(chǎn)品，分級(jí)基金復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有利于產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值。分級(jí)基金品種與數(shù)量的豐富契合了基金在工具型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展方向，有利于滿足不同類型投資者更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配需求，適應(yīng)于成為高效的資產(chǎn)配置工具。

　　繼國投瑞銀瑞福分級(jí)、長盛同慶、國投瑞銀瑞和滬深300、國泰估值優(yōu)勢(shì)分級(jí)之后，2010年分級(jí)基金獲得了快速的發(fā)展，國聯(lián)安中證100雙禧、興業(yè)合潤股票分級(jí)、銀華深證100指數(shù)分級(jí)等分級(jí)基金相繼發(fā)行，截至2010年12月2日，我國現(xiàn)有上市分級(jí)基金10個(gè)系列，上市份額19種，分級(jí)技術(shù)已經(jīng)成為我國基金創(chuàng)新最重要的發(fā)展方向。

　　(二) 分級(jí)基金特征及優(yōu)勢(shì)

　　分級(jí)基金設(shè)計(jì)特征比較來看，在母基金和基金結(jié)構(gòu)等方面具有一定共性，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1、權(quán)益投資為主，增強(qiáng)內(nèi)部杠桿放大效應(yīng)

　　從投資標(biāo)的來看，目前我國分級(jí)基金產(chǎn)品的母基金均以權(quán)益投資為主。

　　根據(jù)中國銀河證券基金分類體系，現(xiàn)有的10個(gè)系列中共有國投瑞銀瑞福分級(jí)、長盛同慶、國投瑞銀瑞和300、國泰估值、國聯(lián)安雙禧中證100、興業(yè)合潤、銀華深100(159901,基金吧)、申萬深成這8只的分級(jí)產(chǎn)品從母基金層面一級(jí)分類都為股票基金，而根據(jù)中國銀河證券基金銷售適用性分類，也都屬于預(yù)期高風(fēng)險(xiǎn)/高收益類型。

　　通過分級(jí)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以利用內(nèi)生融資杠桿，改變了原有簡單產(chǎn)品線性收益的特征，使得分級(jí)基金收益呈非線性，隱含期權(quán)收益特征。權(quán)益投資為主的分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，有利于利用權(quán)益收益的較大彈性，使得復(fù)雜的內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)所帶來的杠桿效應(yīng)得以放大。而增大的杠桿效應(yīng)會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)分級(jí)子基金之間風(fēng)險(xiǎn)收益的差異性，更好的滿足不同類型風(fēng)格投資者的需求。

　　事實(shí)上，采用指數(shù)化投資的分級(jí)基金發(fā)展較為迅速，8只權(quán)益為主分級(jí)基金中，指數(shù)基金數(shù)量占據(jù)4席，而從市場(chǎng)交易活躍度來看，不論是場(chǎng)內(nèi)份額的增長還是日均成交量，指數(shù)類分級(jí)的權(quán)益級(jí)都具有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　2、以可分離交易募集為主，定價(jià)公平簡單高效

　　從募集方式來看，除了早期國投瑞銀瑞福分級(jí)以外，我國分級(jí)基金產(chǎn)品多是采取可分離交易模式，即認(rèn)購母基金，可按設(shè)定比例分離成為多個(gè)子基金。

　　可分離交易基金可以通過母基金份額按比例分離，成為具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的獨(dú)立交易的子基金份額。

　　與分開發(fā)售相比，分離交易的發(fā)售方式完全依靠二級(jí)市場(chǎng)投資者進(jìn)行定價(jià)，這有效降低分級(jí)基金估值對(duì)于模型及其假設(shè)條件的依賴性，解決了不同級(jí)別基金之間收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的公平性，使得其發(fā)行及上市之初的定價(jià)問題相對(duì)一般分開發(fā)售的分級(jí)基金更為簡單具有效率。

　　3、保留相對(duì)封閉(折算)投資周期設(shè)計(jì)

　　國內(nèi)的分級(jí)基金都有保留了相對(duì)較短的收益分級(jí)時(shí)期設(shè)計(jì)。對(duì)于分級(jí)基金而言，投資(折算)周期的設(shè)定具有重要的意義。

　　通過分級(jí)技術(shù)，與傳統(tǒng)基金相比，分級(jí)后的基金都擁有了一定的非線性收益特征，隱含部分期權(quán)收益。而時(shí)間價(jià)值不僅是期權(quán)價(jià)值的重要來源之一。適宜的周期設(shè)定不僅有利于累積市場(chǎng)收益，實(shí)現(xiàn)按凈值清算時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益分級(jí)特征。也有利于投資目標(biāo)與投資周期相對(duì)明確投資者擇優(yōu)組合需求。

　　目前我國分級(jí)基金折算運(yùn)作周期一般為三至五年，開放式運(yùn)作的分級(jí)基金相對(duì)而言，期限要更為靈活，銀華深100、申萬深成分級(jí)等定期折算頻率較高的分級(jí)基金也在逐步普遍。

　　4、以LOF基金為基礎(chǔ)架構(gòu)，自主創(chuàng)新靈活交易方式

　　早期的分級(jí)基金大多借鑒了海外分級(jí)基金封閉式運(yùn)作方式，目前我國大多數(shù)分級(jí)基金產(chǎn)品都是架構(gòu)在LOF基金平臺(tái)，與海外基金相比流動(dòng)性有了大幅提升。

　　深圳證券交易所的LOF基金，英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”，漢語稱為“上市型開放式基金”，是一種可以在交易所掛牌交易的開放式基金，即上市型開放式基金。投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金。通過轉(zhuǎn)托管手續(xù)還可以實(shí)現(xiàn)申贖與交易兩條通道的套利。LOF基金兼具傳統(tǒng)基金與上市基金優(yōu)勢(shì)的特性，具有更強(qiáng)的適應(yīng)性，有利于拓寬基金產(chǎn)品的創(chuàng)新。

　　依托于深交所LOF平臺(tái)架構(gòu)，我國分級(jí)基金已經(jīng)改變了海外傳統(tǒng)的封閉式運(yùn)作模式，發(fā)展成為開放式分級(jí)基金。自2009年10月，國投瑞銀瑞和300分級(jí)首次采用開放式運(yùn)作方式，之后國聯(lián)安雙禧、興業(yè)合潤、銀華中證100、申萬深成等開發(fā)設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品，都是通過創(chuàng)新的“配對(duì)贖回”機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)(內(nèi))外申贖與場(chǎng)內(nèi)交易的平行雙通道。

　　與封閉式運(yùn)作模式相比，開放式分級(jí)基金通過配對(duì)贖回機(jī)制類似于ETF的一級(jí)市場(chǎng)母基金申贖，二級(jí)市場(chǎng)子份額分離交易的兩向套利通過，可以有效地保持基金交易價(jià)格與凈值之間差異在合理水平之內(nèi)，從而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升收益。同時(shí)LOF基金這種低成本便捷交易特性與分級(jí)基金鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征結(jié)合在一起，不僅可以滿足投資戰(zhàn)略性配置的需求，而且有利于保證戰(zhàn)術(shù)性交易的靈活性，可以促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)基金交易價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

　　(三) 分級(jí)基金發(fā)展趨勢(shì)

　　隨著產(chǎn)品數(shù)量的增加，我國的分級(jí)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)也逐漸走向了持續(xù)發(fā)展。在投資標(biāo)的、運(yùn)作方式、組織形式上都進(jìn)行了有效地創(chuàng)新與探索。

　　從收益風(fēng)格來看，被動(dòng)指數(shù)型投資成為越來越明顯的發(fā)展趨勢(shì)。指數(shù)化投資有利于保證收益風(fēng)格的穩(wěn)定性，強(qiáng)化了分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)交易工具的價(jià)值。今年新的4只權(quán)益類分級(jí)基金中，指數(shù)基金的數(shù)量就占據(jù)了3席。從標(biāo)的指數(shù)選擇上來看收益彈性較高的標(biāo)的指數(shù)，更易成為良好的工具型產(chǎn)品，深證主流成長風(fēng)格指數(shù)都是較佳的選擇。上市以來整體性溢價(jià)頻率及幅度都較高的銀華深100分級(jí)基金價(jià)格表現(xiàn)中也有相當(dāng)部分是得益于標(biāo)的指數(shù)的較高彈性。

　　從風(fēng)險(xiǎn)收益分割來看，分級(jí)基金開始更更為清晰地劃分收益與風(fēng)險(xiǎn)。從長盛同慶首次分離于可參與類固定收益類型與及高杠桿收益兩個(gè)類型，風(fēng)險(xiǎn)與收益分級(jí)條款更為簡潔，保證了各分級(jí)基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征的持續(xù)性，適合于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。而銀華深證100在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中率先采用的上折算、定期折算等創(chuàng)新條款，則有利于穩(wěn)定高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別持續(xù)高杠桿率。這些成功的經(jīng)驗(yàn)也被之后發(fā)行的申萬巴黎深成指等其它品種借鑒吸收，促進(jìn)了分級(jí)基金整體的逐步成熟。

　　從分級(jí)技術(shù)應(yīng)用來看，產(chǎn)品類型不斷豐富。8月設(shè)立的富國匯利是我國第一只一級(jí)債券型基金分級(jí)產(chǎn)品。隨之大成景豐債券分級(jí)、天弘添利分級(jí)等紛紛設(shè)立。

　　從運(yùn)作方式來看，基于不同投資目標(biāo)需要，運(yùn)作方式選擇更為靈活。與權(quán)益類分級(jí)不同，債券基金整體波動(dòng)較小，封閉運(yùn)作的債券型基金可以有效降低流動(dòng)性沖擊有助于提高收益，目前債券類分級(jí)產(chǎn)品較為廣泛地采用了封閉式運(yùn)作。

　　從募集方式上來看，整體募集、分離交易的模式促進(jìn)了分級(jí)基金的快速發(fā)展。但是隨著產(chǎn)品數(shù)量的增加，投資者定價(jià)能力的增強(qiáng)，在固定收益等相應(yīng)市場(chǎng)基準(zhǔn)性收益率曲線較為明確的細(xì)分市場(chǎng)上，分級(jí)基金又開始繼續(xù)推動(dòng)獨(dú)立募集、整體運(yùn)作的模式發(fā)展。獨(dú)立募集可以降低投資者在組合調(diào)整中的潛在成本和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更為純粹意義上的分級(jí)基金對(duì)投資者的細(xì)分。

　　從組織形式上來看，個(gè)別份額在傳統(tǒng)的封閉式與開放式基金之間不斷探索創(chuàng)新，開始采用更為密集的定期開放形式， 有效地提高了低風(fēng)險(xiǎn)類份額的流動(dòng)性。

從交易性價(jià)值來看，實(shí)踐表明，這些風(fēng)格各異、工具功能極強(qiáng)的新一代開放式指數(shù)分級(jí)基金已經(jīng)獲得了投資者日益青睞，估值水平不斷提升。2010年以來，分級(jí)基金開始出現(xiàn)整體性溢價(jià)，其中國聯(lián)安雙禧、銀華深100等指數(shù)類分級(jí)基金產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期明確，整體性溢價(jià)出現(xiàn)的頻率及幅度也居于分級(jí)基金前列。

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