銀行培訓(xùn)師陳毓慧老師推薦：很多基民都是根據(jù)最近的業(yè)績(jī)選擇基金，而回避管理良好但近期業(yè)績(jī)欠佳的基金，這種做法最終會(huì)讓基民損失慘重。

業(yè)績(jī)與管理之辯

經(jīng)驗(yàn)豐富的市場(chǎng)老手會(huì)根據(jù)基本面主動(dòng)操作，例如管理層的品質(zhì)與健全性、公司投資理念、主要決策者的投資紀(jì)律以及決策完整性等。然而，即使最精明的投資者，還是會(huì)希望持有過(guò)去曾經(jīng)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金，這樣會(huì)讓他感到安心。

經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的投資者，通常不愿意花時(shí)間去了解該基金投資組合的特性與投資風(fēng)格，而只看基金的歷史業(yè)績(jī)，因此他們會(huì)搶進(jìn)近期業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金，而避開管理良好但近幾年業(yè)績(jī)欠佳的基金。這樣做的結(jié)果，投資者注定未來(lái)要大失所望。

多數(shù)投資經(jīng)理?yè)碛械膶I(yè)技能還無(wú)法應(yīng)對(duì)有效市場(chǎng)的變動(dòng)，因此贏家、輸家很大程度上取決于市場(chǎng)。如果不考慮主動(dòng)式操作所收取的較高費(fèi)用，在游戲結(jié)束時(shí)，應(yīng)該是半數(shù)基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)，另一半則被市場(chǎng)戰(zhàn)勝，因?yàn)槟承┙?jīng)理人對(duì)特定個(gè)股的賭注，必然剛好被其他經(jīng)理人對(duì)相同個(gè)股的反向賭注抵消，最后就會(huì)出現(xiàn)贏家與輸家數(shù)量基本持平的狀況。換句話說(shuō)，投資者的主要工作就是分辨出哪些基金經(jīng)理是靠運(yùn)氣賭贏，而誰(shuí)才是憑真本事成功。

很多業(yè)績(jī)不錯(cuò)的基金往往是因?yàn)榇髣?shì)所趨，而業(yè)績(jī)不佳者則是遇到強(qiáng)勁的頂頭風(fēng)。這種暫時(shí)性的投資趨勢(shì)，通常會(huì)超越經(jīng)理人的能力，而成為決定業(yè)績(jī)的主要因素。如果單看基金過(guò)去的業(yè)績(jī)，投資者就可能買入熱門行業(yè)但經(jīng)理人能力欠佳的基金，而忽視被市場(chǎng)冷落但經(jīng)理人能力優(yōu)秀的基金。然而，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者會(huì)找出真正有能力的基金經(jīng)理人，并且在基金因市場(chǎng)短期因素下挫時(shí)買進(jìn)，以提高投資回報(bào)率；相反，一般的基金投資者都是一味追逐熱門、幸運(yùn)搭上順風(fēng)車的基金，并在接近市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)搶進(jìn)，最后結(jié)果當(dāng)然慘不忍睹。

回歸均值是財(cái)務(wù)領(lǐng)域里最強(qiáng)有力的影響因素之一，它可以用來(lái)解釋為何命運(yùn)總是會(huì)逆轉(zhuǎn)。熱門股票和基金會(huì)吸引投資者的資金注入，投資者、基金經(jīng)理、研究員、投資銀行家、金融媒體、電視里的“權(quán)威人士”都會(huì)在短期明星上投入大量的時(shí)間、精力。當(dāng)市場(chǎng)動(dòng)能推動(dòng)股價(jià)后，他們就會(huì)因瞬間的獲利而名聲大噪，而股價(jià)的上漲會(huì)吸引更多資金投入，并因此而繼續(xù)推升股價(jià)。

當(dāng)更多的資金蜂擁買入股價(jià)快速上升的股票之后，股價(jià)上漲的本身就已經(jīng)埋下趨勢(shì)終將結(jié)束的種子。高估的股價(jià)所造成的籌碼大增，與后續(xù)投機(jī)資金的耗竭，最后會(huì)共同終結(jié)投機(jī)泡沫。其中，籌碼大量釋放是整個(gè)過(guò)程的重點(diǎn)，當(dāng)股價(jià)大漲后，公司行為通常會(huì)抑制股價(jià)進(jìn)一步上漲。當(dāng)股價(jià)高于公允價(jià)值時(shí)，公司就會(huì)順勢(shì)發(fā)行新股，強(qiáng)化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。從市場(chǎng)觀點(diǎn)看，公司增資發(fā)行新股，會(huì)吸走部分原來(lái)可以推升股價(jià)的資金。

當(dāng)公司的股價(jià)超過(guò)重置成本時(shí)，投資銀行會(huì)趁機(jī)發(fā)行相同產(chǎn)業(yè)里新公司的股票。在看到投資者愿意高價(jià)買進(jìn)之后，這些公司當(dāng)然樂于和華爾街合作，有替代性的新股上市又吸走部分原本投入并推升股價(jià)的資金，而進(jìn)一步壓制整個(gè)類型股的獲利潛力。

趨勢(shì)操作的問題在于趨勢(shì)何時(shí)反轉(zhuǎn)。當(dāng)無(wú)情的市場(chǎng)力量扭轉(zhuǎn)整個(gè)趨勢(shì)時(shí)，投機(jī)者紛紛拋售，大多數(shù)人都是鎩羽而歸。因?yàn)檫@些動(dòng)能操作者并不是依據(jù)基本面來(lái)投資，他們很難掌握最重要的股票反轉(zhuǎn)點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的實(shí)證分析

互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一個(gè)鮮明的例子，整個(gè)過(guò)程就像過(guò)山車，剛開始大賺但后來(lái)則賠得很慘?；叵氘?dāng)時(shí)的情況，市場(chǎng)焦點(diǎn)幾乎未曾留意網(wǎng)絡(luò)公司的基本面。事實(shí)上，在進(jìn)行這場(chǎng)游戲時(shí)，價(jià)格上升的動(dòng)能來(lái)自于投資者天真的熱情投入以及華爾街投資銀行的推波助瀾。

網(wǎng)絡(luò)泡沫開始于網(wǎng)景公司的IPO。當(dāng)距離網(wǎng)景掛牌日期越來(lái)越近時(shí)，華爾街對(duì)股價(jià)的預(yù)期持續(xù)上升，承銷股數(shù)也同時(shí)提高。1995年8月8日，網(wǎng)景首次公開發(fā)行500萬(wàn)股，價(jià)格為每股28美元，差不多是原先所估計(jì)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上限。掛牌當(dāng)天，網(wǎng)景開盤價(jià)71美元，收于58.25美元，從此互聯(lián)網(wǎng)泡沫正式拉開序幕。

到1997年初，科技股的表現(xiàn)超越了市場(chǎng)大多數(shù)人的想象，進(jìn)而吸引了媒體的眼光與投資者資金的注入。通過(guò)考察互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期表現(xiàn)最佳的基金，可以讓我們更深入地了解投資者的行為。不幸的是，故事的結(jié)局是，因?yàn)楣蓛r(jià)崩盤，投資者必須從這些業(yè)績(jī)乏善可陳的基金抽身，這正說(shuō)明了趨勢(shì)操作所帶來(lái)的財(cái)富毀滅效應(yīng)。

1999年12月31日可以作為科技股大漲與大跌時(shí)期的分水嶺。前3年大漲，后3年大跌。前3年大漲的贏家獲得了令人頭暈?zāi)垦５氖找妫渲?a target="_blank" style="color: black;" >網(wǎng)絡(luò)動(dòng)力基金以年均119.4％的收益率高居首位，位居前10名的名單中還包括籍籍無(wú)名的基金公司所發(fā)行的孟達(dá)網(wǎng)絡(luò)、3W網(wǎng)絡(luò)等基金，以及著名基金公司所發(fā)行的摩根士丹利機(jī)構(gòu)科技基金、瑞士信貸全球科技基金。業(yè)績(jī)前10名的基金回報(bào)率都非常高，即使排名第10的富達(dá)科技精選基金收益率都達(dá)到64.6％，意味著原始投資金額在3年之后會(huì)增值4.5倍。

1997年初，科技基金表現(xiàn)平平，在晨星的9000只基金里排名居中。但是科技基金的業(yè)績(jī)?cè)?span style="font-family:Calibri;">1998年與1999年直線上升，并且分居1998年業(yè)績(jī)排名前2％與1999年的前1％。由于這些基金連續(xù)兩年在排名中都高居榜首，過(guò)去3年的業(yè)績(jī)自然位于前1％。

3年后，排名已經(jīng)徹底改變。1999年的大贏家全部掉到全體業(yè)績(jī)排行的末位，因?yàn)楫?dāng)年科技股的順風(fēng)順?biāo)家呀?jīng)變成迎面而來(lái)的狂風(fēng)暴雨。2000 年，上    述熱門基金的平均排名暴跌至倒數(shù)4％；次年仍毫無(wú)起色，排名落在倒數(shù)6％；2002年底，年度平均排名仍落在倒數(shù)5％。在3年的好時(shí)光結(jié)束后，接踵而至的是3年的厄運(yùn)。

在2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰的前后3年里，大型績(jī)優(yōu)基金根本沒有賺到錢，泡沫破滅前所創(chuàng)造的驚人獲利，泡沫破滅后完全消失。理性的投資者應(yīng)該避開市場(chǎng)一時(shí)性的熱潮，以有紀(jì)律且獨(dú)立思考的方式來(lái)投資。在要求自己遵循投資紀(jì)律前，應(yīng)該先明確地設(shè)定投資目標(biāo)，并且據(jù)以決定投資組合。

選擇優(yōu)質(zhì)的主動(dòng)型基金

一般而言，基金經(jīng)理通常都會(huì)先考慮公司的利益。公司獲利的每次提升都是來(lái)自于投資者賬戶價(jià)值的減少。如果基金收取的管理費(fèi)過(guò)高、基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)過(guò)于頻繁或基金規(guī)模大幅度膨脹，那么基金的業(yè)績(jī)通常都不盡理想。

如果投資者希望找出能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金，首先必須考慮的是基金經(jīng)理的人格特質(zhì)，例如是否具有足夠的勇氣、是否能夠采納令人感到不舒服但最終可以創(chuàng)造卓越回報(bào)的投資策略。譬如說(shuō)，大量持有被市場(chǎng)暫時(shí)冷落的股票，這種做法通常有損基金經(jīng)理的名譽(yù)，但是對(duì)確保投資成功很有幫助。投資者很難評(píng)估經(jīng)理人的性格，因?yàn)橄嚓P(guān)資料既不容易收集，評(píng)判還涉及很多非量化的因素。

基金投資者的難題不僅在于找出能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金經(jīng)理，他們還必須找出哪些基金公司是真正將投資者的利益放在首位。如果基金公司聲明將對(duì)基金的規(guī)模設(shè)限，這就是基金公司強(qiáng)力表示他們重視投資者的利益，愿意慎重地對(duì)基金規(guī)模設(shè)限或是關(guān)閉基金新申購(gòu)。

投資者或許可以選擇基金經(jīng)理參與投資的共同基金，如果基金經(jīng)理將相當(dāng)金額投入自己操作的基金里，就意味著經(jīng)理人將與投資者并肩作戰(zhàn)，使經(jīng)理人能同時(shí)兼顧投資者的利益與自己的獎(jiǎng)金。遺憾的是，基金經(jīng)理可能只是短期投資自己的基金，如果投資者都將基金經(jīng)理是否投資自己的基金作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，基金經(jīng)理無(wú)疑都將增加自己的投資，如此一來(lái)，將形成二者共同承擔(dān)投資成敗的有利局面。

杰出的投資經(jīng)理是以近乎癡迷的熱情投身于這個(gè)行業(yè)。由于影響市場(chǎng)的因素浩如煙海，他們的生活幾乎完全置身其中，如果愿意讓工作融入自己的生活，他們就會(huì)有比較多的成功機(jī)會(huì)。

投資者要有充沛的精力消化無(wú)窮無(wú)盡的新資訊，優(yōu)異的資訊來(lái)源是創(chuàng)造良好業(yè)績(jī)的前提條件。成功的投資者都會(huì)努力收集大量的資訊，而這些資訊可能是公司提供的公司訪談報(bào)告，或是供股市分析高手使用的數(shù)據(jù)。

各種資訊經(jīng)過(guò)組織、分析后，有助于形成具體結(jié)論并納入成功的投資策略。然而，由于市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)大部分信息做出了反應(yīng)，僅僅掌握目前市場(chǎng)的趨勢(shì)，仍然不足以實(shí)現(xiàn)出色的收益。如果希望在資金管理領(lǐng)域出類拔萃，投資者必須具有非主流而且是非市場(chǎng)共識(shí)的獨(dú)特眼光。

有膽識(shí)買進(jìn)并持有暫時(shí)被市場(chǎng)冷落的股票，才算是真正領(lǐng)會(huì)了投資的智慧。但是我們經(jīng)常看到的情況是，反向操作者無(wú)法堅(jiān)守立場(chǎng)，最后原本會(huì)賺錢的投資反而變成了虧損。

能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金經(jīng)理會(huì)將他們預(yù)先洞察到的趨勢(shì)，以集中持股的形式展現(xiàn)出來(lái)，他們的組合與市場(chǎng)的主流大不相同。要管理倉(cāng)位如此重的投資組合，絕對(duì)需要堅(jiān)定不移的信心。當(dāng)碰到難以避免的業(yè)績(jī)窘境時(shí)，經(jīng)理人要么堅(jiān)持己見并等待時(shí)間驗(yàn)證自己的觀點(diǎn)，要么就放棄自己的看法，以免虧損擴(kuò)大。對(duì)自己深思熟慮過(guò)的投資倉(cāng)位，能夠堅(jiān)持想法深信不移，是成功投資必經(jīng)的途徑。

客戶至上的長(zhǎng)葉伙伴基金

東南資產(chǎn)管理公司的長(zhǎng)葉伙伴基金擁有許多吸引人且對(duì)投資者非常友善的特點(diǎn)，該基金是由梅森?霍金斯與史泰利?凱茨的投資團(tuán)隊(duì)管理。長(zhǎng)葉伙伴基金的經(jīng)歷體現(xiàn)了高品質(zhì)經(jīng)理人如何全心全意實(shí)踐自己的投資理念。整個(gè)故事開始于1987年4月，正好是美國(guó)股市即將發(fā)生有史以來(lái)最大單日暴跌的6個(gè)月之前。

客戶至上

在長(zhǎng)葉伙伴基金1998年致股東的信里，霍金斯與凱茨闡明了十項(xiàng)管理客資產(chǎn)的原則，第一條是：“我們會(huì)將客戶投資長(zhǎng)葉的資金，像自己的錢一樣盡心管理?！鄙鲜龀兄Z拉近了投資者與受委托經(jīng)理人之間的距離，這項(xiàng)以客戶為尊的承諾，使得該基金的經(jīng)理人與絕大部分的同業(yè)做法迥然不同。東南資產(chǎn)管理公司還提到一項(xiàng)“不同于業(yè)界”的政策，他們謝絕變相的退傭回扣。

清晰的投資策略

長(zhǎng)葉基金經(jīng)理人是從嚴(yán)格的股票評(píng)價(jià)紀(jì)律角度看待市場(chǎng)?；鸾?jīng)理人承諾“將選擇相對(duì)于我們估計(jì)的價(jià)值有折價(jià)的個(gè)股，選股標(biāo)準(zhǔn)包括內(nèi)在價(jià)值、財(cái)務(wù)能力、管理能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、未來(lái)盈余增長(zhǎng)潛力等因素”。

在公司成立早期，該策略非常有效，從1987年4月到1995年12月，長(zhǎng)葉伙伴基金的年均收益率為15.3％，高于同期標(biāo)普500指數(shù)的12.6％。

接下來(lái)的5年，情況有所不同，因?yàn)樗麄儾捎玫姆聪虿僮鞑呗允沟猛顿Y業(yè)績(jī)落后于指數(shù)。2000年3月之前的12個(gè)月，長(zhǎng)葉伙伴基金落后標(biāo)普500指數(shù)約27％，而之前5年共落后標(biāo)普500指數(shù)12％。

基金股東怨聲載道，很多人質(zhì)疑“長(zhǎng)葉基金是否出問題了?”“為何基金不認(rèn)同網(wǎng)絡(luò)快速成長(zhǎng)的事實(shí)?”“將來(lái)長(zhǎng)葉基金是否會(huì)投資科技股?”“為何你們不擔(dān)心業(yè)績(jī)不好?”從基金成立到1998年底，基金一直戰(zhàn)勝大盤，到1999年底時(shí)，基金的業(yè)績(jī)變成每年平均落后標(biāo)普500指數(shù)1％。由于市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)的狂熱，使得原先業(yè)績(jī)出眾的基金變得很平凡。

2000年3月31日，長(zhǎng)葉基金在致股東的信里適時(shí)地提出了一些警告：“歷史經(jīng)驗(yàn)表明，投資者若以遠(yuǎn)高于合理的價(jià)位買進(jìn)股票，將會(huì)付出慘痛的代價(jià)。更糟的是，短線投機(jī)客追逐短利而在股價(jià)高位時(shí)搶進(jìn)，結(jié)局將會(huì)很慘；如果投資者認(rèn)同市場(chǎng)的共識(shí)，并且買進(jìn)大家都看好的股票，最終自己的財(cái)富都會(huì)縮水?！彪m然其他的基金公司都選擇忽略投資紀(jì)律，共同參與網(wǎng)絡(luò)新世紀(jì)的投資，但是東南公司仍然很有信心地堅(jiān)守以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的投資組合，當(dāng)時(shí)這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股價(jià)都大幅低于該公司所估算的合理價(jià)位。

雖然長(zhǎng)葉伙伴基金采取理性方式進(jìn)行投資，但是因?yàn)闃I(yè)績(jī)跟不上當(dāng)時(shí)狂熱的多頭市場(chǎng)，導(dǎo)致許多投資者退出。從1999年6月30日至2000年6月30日，超過(guò)10億美元的基金被贖回，正好是基金未來(lái)賺大錢的最佳買點(diǎn)。

雖然長(zhǎng)葉伙伴基金無(wú)法繼續(xù)服務(wù)于已經(jīng)離開的投資者，但是留下來(lái)的基金股東，因?yàn)樵诶щy環(huán)境下仍然認(rèn)同這種非主流投資策略，最后得到了豐厚的回報(bào)。從2000年第一季度末至2003年底，基金的年均收益率接近16％，遠(yuǎn)勝于同期標(biāo)普500指數(shù)的-22％。對(duì)基金的長(zhǎng)期投資者而言，基金成立后的業(yè)績(jī)平均每年超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)3.9％。堅(jiān)持理性而且慎思后的投資原則，雖然其間經(jīng)歷了市場(chǎng)的暴漲暴跌，最后基金還是替東南公司以及其忠實(shí)的客戶帶來(lái)了豐厚的報(bào)酬。

實(shí)質(zhì)的投資伙伴關(guān)系

該公司的管理層將相當(dāng)多的個(gè)人資產(chǎn)投資于旗下的基金，以體現(xiàn)與投資者并肩作戰(zhàn)的信念，并且特別聲明：“我們將繼續(xù)與投資者一起大量持有本公司的長(zhǎng)葉基金?！?/strong>

2003年底時(shí)，長(zhǎng)葉的投資經(jīng)理與員工及其親戚共持有4億美元的長(zhǎng)葉基金股份，約占該公司所管理100億美元資產(chǎn)的4％，并且東南公司禁止員工投資非本公司的基金。

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