這是一場金錢與時(shí)空的對決。

以中概股迄今最大杠桿體量撬動分眾傳媒從大洋彼岸的納斯達(dá)克市場回歸母國，期限卻無情。

從私有化退市——拆VIE（Variable Interest Entities，協(xié)議控制模式）——賣老股融資——借殼上市，已歷時(shí)近三年，如果江南春不能在2015年內(nèi)帶領(lǐng)分眾傳媒登陸A股市場，不僅要承擔(dān)對賭條款下的巨大損失，甚至其私有化及拆除VIE的杠桿資金也將出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)下，中概股正掀起一股回歸熱潮，而分眾傳媒在退市后兩年多時(shí)間內(nèi)，以私有化估值的2.5倍價(jià)格借殼上市案正是這場饕餮盛宴的新高潮。從20世紀(jì)80年代華爾街杠桿收購發(fā)家的國際金融大鱷，如凱雷、高盛花旗、瑞信，到復(fù)星集團(tuán)、光大控股、中信等中國資本巨頭都卷入其中，爭奪這塊肥肉。

因殼公司突遭中國監(jiān)管部門調(diào)查，分眾傳媒在接近回歸成功的最后一公里擱淺，那些篤定江南春此役能為他們賺取巨額財(cái)富的國內(nèi)外資本猛然發(fā)現(xiàn)：中概股私有化食物鏈并非是無風(fēng)險(xiǎn)套利的名利場。

江南春火速變道

6月17日，對江南春和其背后的資本推手來說，無異于晴天霹靂。

這一天，分眾傳媒借殼方宏達(dá)新材（002211.SZ）發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人朱德洪收到中國證監(jiān)會調(diào)查通知書，因公司信息披露及朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，決定對公司及朱德洪予以立案調(diào)查。公司股票存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示及暫停上市風(fēng)險(xiǎn)。

在此前的6月2日，宏達(dá)新材剛剛宣布擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)等方式，購買分眾傳媒100%的股份，實(shí)現(xiàn)分眾傳媒借殼上市。

讓分眾傳媒CEO江南春及公司新老股東們皆大歡喜的是：按照宏達(dá)新材宣布的資產(chǎn)收購方案，分眾傳媒此次估值達(dá)到457億元人民幣，與2013年退市時(shí)相比，翻了近3倍！

而且，這次交易完成后，江南春控制的Media Management（HK）將成為上市公司的控股股東，也就是說，江南春將成為上市公司的實(shí)際控制人。

據(jù)了解，2013年5月，分眾傳媒完成私有化并退市，按當(dāng)時(shí)私有化價(jià)格27.5美元/股，總股本9800萬股來計(jì)算，分眾傳媒退市前市值約26.46億美元，折合人民幣約165億元。

從165億元到457億元，兩年多時(shí)間，參與分眾傳媒私有化的投資機(jī)構(gòu)持有的分眾傳媒股權(quán)升值近3倍。即便如此，其投資者仍然認(rèn)為這個(gè)估值并沒有完全體現(xiàn)分眾傳媒的價(jià)值。他們認(rèn)為，457億元是一個(gè)非常便宜的價(jià)格，因?yàn)榘凑辗直妭髅浆F(xiàn)在的情況，通過募集資金把錢還清，沒有負(fù)債，每年賬面上可以至少有30億元的現(xiàn)金流，將來還可以獲得至少100億-200億元的銀行貸款，用來收購、擴(kuò)張、投資，發(fā)展空間很大。

他們心里很清楚，這個(gè)估值對應(yīng)PE值（市盈率）15倍，一旦完成上市，二級市場溢價(jià)可能更高。此前，有報(bào)道稱，分眾傳媒上市后，估值將有詡達(dá)到1200億元。

2012年 8月，分眾傳媒啟動私有化退市收購時(shí)，大摩在一份研究報(bào)告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍，可以對比A股市場的傳媒股，甚至可達(dá)40倍PE，通常情況下，20-30倍PE是可以的。

按照華爾街當(dāng)年私有化經(jīng)驗(yàn)，如果能夠成功退市并轉(zhuǎn)板，私有化是個(gè)快速造富的生意，一般能夠獲得2-4倍的投資回報(bào)。而納斯達(dá)克和A股市場的估值差距，更激發(fā)國內(nèi)外資本趨之若鶩地吸附在私有化產(chǎn)業(yè)鏈，成全了上市公司私有化、轉(zhuǎn)板的動機(jī)。

據(jù)了解，分眾傳媒私有化后，在2015年又進(jìn)行了兩次股權(quán)融資。2015年4月底，近30位投資者以15倍PE的價(jià)格從美元股東手上接過分眾傳媒一部分股權(quán)份額，而分眾傳媒借殼上市估值也是15倍PE，也就是說，這部分股東的收益需要從二級市場上獲得，即分眾傳媒借殼上市，二級市場至少可能給出30-50倍PE水平，那么，他們賬面投資收益就有望達(dá)到3倍左右。如果沒有宏達(dá)新材的意外事件，分眾傳媒2015年6月成功借殼上市，兩個(gè)月獲得3倍左右賬面收益，當(dāng)然是合算的買賣。早前拆VIE結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市的暴風(fēng)科技（300431.SZ），市盈率最高達(dá)到866倍！

但是，只有在分眾傳媒實(shí)現(xiàn)A股上市，這個(gè)財(cái)富故事才能成為真實(shí)。

而且，一旦上市成功，當(dāng)初私有化退市時(shí)17.75億美元杠桿資金及不久前人民幣接盤美元股權(quán)時(shí)的配資等杠桿不僅能如期償付，而且還大賺一筆！

上市，是這個(gè)故事完滿與否的關(guān)鍵。

而殼公司宏達(dá)新材被調(diào)查，一切美好圖景似乎瞬間化為水中月。

而此刻，A股市場也風(fēng)云突變，市場在6月下旬進(jìn)入巨幅調(diào)整、IPO暫停、上市公司估值一瀉千里……分眾傳媒的新老股東——這些資本市場的老江湖們，深諳證券市場之玄妙，知道美好的上市窗口期往往會稍縱即逝——他們緊張、焦慮。

《證券市場周刊》了解到，事件發(fā)生后，分眾傳媒方面迅速出面安撫投資人：被調(diào)查事件僅涉及殼公司自身，和分眾傳媒無關(guān)；和宏達(dá)新材積極溝通，并不排除尋找其他殼資源。

分眾傳媒一位股東告訴《證券市場周刊》：目前分眾傳媒在尋找其他A股殼公司，現(xiàn)在這個(gè)情況，只要肯出價(jià)，殼并不難找。他相信江南春一定會在2015年內(nèi)把分眾傳媒“弄上市”。

另一位分眾傳媒股東透露：上海戰(zhàn)略新興板方面已經(jīng)給分眾傳媒拋去橄欖枝，希望分眾傳媒能夠成為上海戰(zhàn)略新興板首批上市企業(yè)之一。

據(jù)了解，上海戰(zhàn)略新興板最早將于2016年4月推出，按照這個(gè)時(shí)間，分眾傳媒應(yīng)該不會選擇戰(zhàn)略新興板，對分眾傳媒來說，上市迫在眉睫。

另有股東擔(dān)憂2015年年內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市：雖然市場上“飄”著一些殼，但分眾傳媒這樣大的體量，與之匹配的殼資源并不多，否則2013年就已經(jīng)退市的分眾傳媒也不至于到現(xiàn)在還沒上市！

據(jù)了解，分眾傳媒A股借殼的傳言頗多，但進(jìn)展緩慢，是由于分眾傳媒追求高于15倍的市盈率，卡在了證監(jiān)會的紅線上，導(dǎo)致程序上的審批拖延。他們認(rèn)為，15倍市盈率是一個(gè)非常便宜的價(jià)格，但是上市是迫在眉睫的事情，不能再拖延，所以不得不妥協(xié)于這個(gè)價(jià)格。

當(dāng)年在私有化并購協(xié)議中，江南春和投資人們還簽訂了一個(gè)重要的對賭條款：如果私有化完成的第四年公司仍未重新上市，將分配至少75%的利潤給現(xiàn)有股東。

私有化根源

無論企業(yè)還是其背后的金融機(jī)構(gòu)，私有化的目的，大多是重新上市，IPO和借殼上市，都沒有平坦大道，需要付出代價(jià)，甚至失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

分眾傳媒為何執(zhí)意私有化退市？

之前媒體報(bào)道分眾傳媒私有化的種種理由：商業(yè)模式不被認(rèn)同、渾水公司做空等。但這一切都僅是表象，《證券市場周刊》記者采訪認(rèn)為，其真正原因是向往高估值市場及保衛(wèi)控制權(quán)。

2014年中國A股市場下半年開始的牛市行情，美國納斯達(dá)克和A股之間出現(xiàn)了巨大估值落差，而中國發(fā)行制度改革推進(jìn)，IPO批量發(fā)行，使拆VIE回歸A股成為無風(fēng)險(xiǎn)套利的火熱生意。而當(dāng)年渾水做空中概股后，中概股遭遇信任危機(jī)，致使估值萎靡不振，很多中概股萌生退意。

而此時(shí)，江南春在分眾傳媒的控制權(quán)受到威脅。

華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹在一次中概股回歸座談會上說,任何企業(yè)都將面對產(chǎn)品競爭和資本競爭雙輪競爭的戰(zhàn)場。當(dāng)你IPO上市以后，你所面對資本的戰(zhàn)場直接關(guān)乎你的控制權(quán)，要么別人在公開市場把你買掉，要么靠不斷并購別人去成長，國外大量的公司死在了這條路上。

《證券市場周刊》發(fā)現(xiàn)：分眾傳媒在被渾水做空后，股價(jià)一落千丈，比高峰時(shí)下跌了60%以上，在股價(jià)低迷期間，江南春在分眾傳媒控制權(quán)受到威脅。

復(fù)星國際于2008年11月至2009年3月共投資3.05億美元，在美國納斯達(dá)克公開市場上購買了3765.3077萬股分眾傳媒的美國存托股份（ADS），當(dāng)時(shí)其占分眾傳媒總股份的26.3%，成為第一大股東。在分眾傳媒啟動私有化收購前，復(fù)星國際減持了分眾傳媒，原因是“實(shí)現(xiàn)階段性的投資收益，同時(shí)也為分眾傳媒計(jì)劃提供支持”。復(fù)星國際目前為分眾傳媒第二大股東，持股17.2%。

創(chuàng)業(yè)者本人的股份如果被稀釋到30%以下，對創(chuàng)業(yè)者是不利的，不僅做事情的動力不夠，也不能按照自己的思路放手去做。

而私有化啟動時(shí)，江南春持股比例為17.9%，是分眾傳媒第一大股東，和減持后的復(fù)星國際17.2%股比也僅僅占微弱優(yōu)勢。

其實(shí)，江南春一直通過在股價(jià)低位時(shí)候購買股份，早前，分眾傳媒向其定向增發(fā)等資本手段增加其對分眾傳媒的持股比例。

據(jù)了解，分眾傳媒IPO之前，江南春持股比例為10.95%，IPO之后持股數(shù)量不變，持股比例一度被稀釋為10.53%。2009年9月，分眾傳媒向江南春發(fā)行并出售7500萬股普通股，每ADS價(jià)格9.495美元（相當(dāng)于每普通股價(jià)格為1.899美元）。此次增發(fā)完成后，江南春持有分眾傳媒19%的流通股。

而私有化之后,這種狀態(tài)將得到改變：作為私有化的發(fā)起方，江南春將獲得在分眾傳媒更大的話語權(quán)。一位接近江南春的人士曾對媒體表示，通過私有化，江南春對分眾傳媒的持股比例有望進(jìn)一步增加?！叭绻軌蛩接谢?，與馬云一樣，江南春也將有更大的空間來對公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。”

而且，資料顯示，在分眾傳媒借殼上市收購方案中，各投資方將合計(jì)減持約20%股權(quán)，但江南春并沒有按比例減持，迫于要償還分眾傳媒私有化留下的債務(wù)，江南春僅出讓少量股份，在出讓部分股份后，江南春仍占有分眾傳媒股份比例在25%左右，在分眾傳媒股東中，已占據(jù)絕對股權(quán)優(yōu)勢。

公開資料顯示，借殼上市前江南春持有分眾傳媒26.73%股份，方源資本持股19.71%，復(fù)星持股17.43%，中信資本持股9.85%，另一股東持股19.71%，其他股東持股6.58%。

為達(dá)到拆VIE結(jié)構(gòu)和增加江南春股權(quán)比重的目的，在借殼上市方案落地前，分眾傳媒曾兩度股權(quán)轉(zhuǎn)讓，分別在2015年4月初和2015年4月底。

2015年4月，分眾傳媒股東決定，同意FMCH將其在分眾傳媒的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，包括：23.795%的股權(quán)以107億元轉(zhuǎn)讓予Media Management(HK)；17.5427%的股權(quán)以78.94億元轉(zhuǎn)讓予Giovanna Investment(HK)；17.5427%的股權(quán)以78.94億元轉(zhuǎn)讓予Gio2(HK)；15.5177%的股權(quán)以69.82億元轉(zhuǎn)讓予Glossy City(HK)；8.7714%的股權(quán)以39.47億元轉(zhuǎn)讓予Power Star(HK)；2.7858%股權(quán)以12.53億元轉(zhuǎn)讓予HGPLT1(HK)等。

同日，F(xiàn)MCH分別與Media Management(HK)、Giovanna Investment(HK)、Gio2(HK)、Glossy City(HK)、Power Star(HK)、CEL Media(HK)、Flash (HK)、HGPLT1(HK)等簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，其中明確，分眾傳媒本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值為450億元。

2015年4月，上海市商務(wù)委員會批復(fù)（滬商外資批[2015]1343號），同意FMCH將股權(quán)轉(zhuǎn)讓予Media Management(HK)等9家境外股東事宜。

2015年4月29日，分眾傳媒再次通過股東會決議，同意部分境外股東將其持有的分眾傳媒部分股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，包括琨玉錦程、箏菁投資、融鑫智明、鵬瑞投資等眾多內(nèi)資機(jī)構(gòu)參與。

同日，轉(zhuǎn)讓方與受讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，其中再次明確，分眾傳媒本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值為450億元，這一協(xié)議獲得上海市商務(wù)委員會通過。

在經(jīng)過一系列復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后，江南春通過Media Management(HK)及FMCH合計(jì)持有分眾傳媒26.74%股權(quán)，為分眾傳媒的實(shí)際控制人。

借錢私有化

私有化是需要巨大的金錢和時(shí)間成本的資本鏖戰(zhàn)。特別是計(jì)劃回歸A股市場的中概股，這個(gè)過程更加曲折漫長：先需要花費(fèi)一大筆錢把上市的流通股買回來，然后再拆除VIE結(jié)構(gòu)，到國內(nèi)市場重新排隊(duì)IPO或借殼上市。

對持股比例不足20%、渾水做空后股價(jià)低迷、公司在納斯達(dá)克上市5年凈利潤累計(jì)為負(fù)的分眾傳媒及其管理層來說，財(cái)力不足。

在私有化第一股、泰富電氣董事長楊天夫看來，私有化并不難，只要能找到私有化的錢就行。

那么，分眾傳媒如何解決整個(gè)私有化收購——而且需要溢價(jià)的資金來源？除了管理層自有資金來購買公眾手里的股票以外，就要借助PE（私募股權(quán)基金）、銀行等金融機(jī)構(gòu)的力量。

2012年8月13日，江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，收購價(jià)格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價(jià)格計(jì)算，分眾傳媒當(dāng)時(shí)總估值為35億美元，合165億元人民幣。

分眾傳媒在公告中稱，發(fā)起私有化要約的聯(lián)合出資方將成立一個(gè)收購載體公司，擬采用債務(wù)資本和股權(quán)資本兩者對交易進(jìn)行融資。

對于上述投資機(jī)構(gòu)來說，按照華爾街經(jīng)驗(yàn)和中國資本市場估值水平，如果分眾傳媒能夠成功私有化并轉(zhuǎn)板，必將獲得更高的市盈率，投資其中的機(jī)構(gòu)就算持股份額不變，也能獲得2－4倍的流動性溢價(jià)。

在華爾街，私有化這件事上，幾乎沒有不賺錢的。

2010年巴西私募股權(quán)基金3GCapital出價(jià)32.6億美元將美國快餐企業(yè)漢堡王私有化收購，兩年后漢堡王通過與另一家公司合并再次上市。漢堡王的估價(jià)上升到80億美元。這一來一去之間，3G狠狠賺了一大筆。

正是因?yàn)樗接谢獾谋├ㄆ飙h(huán)球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行等為江南春發(fā)起的五家私有化收購聯(lián)合體提供了17.75億美元5年期債務(wù)融資。對于這些外資銀行來說，以分眾傳媒如今的盈利能力，以及這五家機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，還是一筆不錯(cuò)的財(cái)務(wù)投資買賣。

分眾傳媒當(dāng)初私有化后的目標(biāo)在于回歸A股或者H股，這是必然的，分眾傳媒背后的PE財(cái)團(tuán)無疑是看未來能否增值而出手。

人民幣接盤俠拆掉VIE

據(jù)了解，私有化后的分眾傳媒起初打算在H股重新上市，其借殼鳳凰傳媒的消息已有小范圍流傳，但2014年下半年A股牛市行情使傳媒板塊估值一飛沖天，分眾傳媒萌生回歸A股的念頭。

但新的難題又來了：A股上市必須先拆除VIE結(jié)構(gòu)。

其實(shí)，分眾傳媒之所以改道回A股，除了向往高估值外，其拆除VIE 結(jié)構(gòu)難度不大（圖2），不像阿里巴巴結(jié)構(gòu)那么復(fù)雜。

分眾傳媒如何解除VIE架構(gòu)成為焦點(diǎn)。此前，阿里巴巴原本計(jì)劃登陸港交所，最終談判破裂，但又無法回歸A股的一個(gè)重要原因就是其拆除VIE的復(fù)雜與高難度。

據(jù)了解，2005年3月，在赴美上市前，分眾傳媒境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體為分眾傳播、分眾廣告，分眾傳媒通過與后兩者股東江南春、余蔚簽訂VIE協(xié)議，通過協(xié)議控制而非股權(quán)形式實(shí)現(xiàn)了對境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的控制。

2010年8月，相關(guān)方簽署了VIE終止確認(rèn)協(xié)議，直到2014年12月，相關(guān)各方確認(rèn)終止VIE架構(gòu)下的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

2015年4月2日，分眾傳媒股東決定，同意FMCH將其在分眾傳媒的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，9位新的外資股東加入，總計(jì)獲得分眾傳媒89%的股權(quán)，F(xiàn)MCH持有剩余11%股權(quán)。4月29日，分眾傳媒通過股東會決議，同意部分境外股東將其持有的分眾傳媒部分股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，另外30余家境內(nèi)機(jī)構(gòu)成為分眾傳媒的新股東。

正是這30多家境內(nèi)機(jī)構(gòu)接盤分眾傳媒美元股權(quán)，分眾傳媒拆除VIE才畫上完美注腳。

值得關(guān)注的是，這30多家人民幣“接盤俠”雖然沒有公開詳細(xì)股東信息，但《證券市場周刊》獲知：這些機(jī)構(gòu)幾乎都在資本市場和股權(quán)投資市場聲名顯赫，不僅有國內(nèi)知名投資銀行人士，更有前納斯達(dá)克上市負(fù)責(zé)人。

有意思的是：分眾傳媒從私有化要約收購——人民幣接盤美元股權(quán)——借殼上市，3次交易定價(jià)都是15倍市盈率?？此啤捌竭M(jìn)平出”，但事實(shí)上美元股東從私有化收購時(shí)點(diǎn)計(jì)算，到將股權(quán)賣給人民幣股東，其投資收益接近3倍，原因是分眾傳媒此時(shí)凈利潤比彼時(shí)增長了近3倍。而這批人民幣基金到借殼上市方案落地時(shí)（15倍估值借殼上市），尚未產(chǎn)生任何賬面投資收益，他們等待的是借殼上市成功后的流動性溢價(jià)。他們的收益預(yù)期甚至要超越美元股東，因?yàn)椋薃股高估值外，分眾傳媒承諾未來3年凈利潤增長是驚人的。

重新上市——還債

正是因?yàn)橹匦律鲜械某跏碱A(yù)期，使私有化收購成為全球熱衷的生意。暴風(fēng)科技拆除VIE結(jié)構(gòu)，在A股上市掛牌后，以連續(xù)39個(gè)漲停板完美展示了A股估值的迷人神話。

而分眾傳媒借殼上市定價(jià)已超越其在納斯達(dá)克私有化定價(jià)近3倍溢價(jià)，更是讓那些已經(jīng)在海外上市和沒來得及上市的VIE結(jié)構(gòu)下的企業(yè)一夜夢醒，紛紛起身，開始私有化回歸，或直接拆除VIE結(jié)構(gòu)，申請?jiān)趪鴥?nèi)掛牌。

隨著奇虎360和陌陌先后收到要約，6月份宣布私有化的中概公司達(dá)到7家。另外5家是博納影業(yè)、易居中國、樂逗游戲、世紀(jì)互聯(lián)和人人網(wǎng)。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向，涉及金額230億美元。

嗅覺靈敏的國內(nèi)外金融資本自然也樂意往里面砸錢，曾經(jīng)橫尸遍野的華爾街杠桿收購戰(zhàn)場蔓延到整個(gè)“中概股”。

《證券市場周刊》獲悉，2013年分眾傳媒從納斯達(dá)克市場私有化退市時(shí)，向國際財(cái)團(tuán)舉債17.75億美元，而之后拆除VIE結(jié)構(gòu)及新老股東置換中，部分人民幣股東也是通過銀行配資等手段舉債從美元股東手上買入股份。而這些債務(wù)期限大約5年和4年（配資期限3+1年）。如果分眾傳媒在2015年登陸A股，而且A股仍然保持較高估值水平，那么分眾傳媒回歸將是一場歌舞升平的資本盛宴。江南春和舉債的新股東們都可以在A股估值的上升通道中償還掉債務(wù)，并能獲得超額收益。

成功上市，大家均能滿血復(fù)活。

2015年6月，分眾傳媒借殼上市方案落地，公告稱以證監(jiān)會15倍市盈率定價(jià)上限被宏達(dá)新材收購。

按照交易計(jì)劃，宏達(dá)新材擬置出資產(chǎn)作價(jià)8.8億元，擬置入分眾傳媒資產(chǎn)作價(jià)457億元，兩者之間的差額448.2億元，由宏達(dá)新材以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式自分眾傳媒全體股東處購買。其中，向FMCH（分眾傳媒境外母公司）支付49.3億元購買11%股權(quán)；向分眾傳媒其他股東以7.33元/股，發(fā)行54.4億股購買其所持有的89%股份。

如果借殼上市成功，江南春和部分股東其出讓股權(quán)可以募集到價(jià)值不菲的資金，可以償付部分或全部此前投資入股的貸款。

據(jù)了解，在私有化過程中，分眾傳媒向外資銀行共借貸17.75億美元，包括12.75億美元的5年期定期貸款和總額5億美元的兩筆5年期備用信用證。

2015年4月，分眾傳媒又完成一輪高達(dá)14億美元的融資，其中民生銀行、星展銀行和招商銀行的投資金額分別為7億美元、5億美元和2億美元。

本次借殼上市交易完成后，Media Management (HK)將持有宏達(dá)新材145497.89萬股股份，持股比例達(dá)24.77%，成為宏達(dá)新材的控股股東，江南春也將成為宏達(dá)新材實(shí)際控制人。

分眾傳媒入主宏達(dá)新材前，宏達(dá)新材2014年的營業(yè)收入僅為7.7億元，利潤總額1518萬元，分眾傳媒入主后，上市公司營收則可達(dá)74.9億元，利潤總額更接近30億元。

資料顯示，截至2014年末，分眾傳媒總資產(chǎn)為88.45億元，凈資產(chǎn)為56.93億元；分眾傳媒2012年度、2013年度和2014年度分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入61.72億元、66.75億元和74.97億元，凈利潤分別為13.39億元、20.77億元和24.15億元。

對賭和業(yè)績之憂

分眾傳媒這場資本游戲參與各方可以滿血復(fù)活的重要甚至唯一前提是成功上市，且業(yè)績能夠支撐股價(jià)不斷上升。

在借殼上市方案中，分眾傳媒與宏達(dá)新材簽署了對賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定：分眾傳媒在2015年度、2016年度、2017年度實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤數(shù)將分別不低于29.58億元、34.22億元和39.23億元。

也許市場并未注意到，分眾傳媒的整個(gè)對賭條款和股權(quán)投資行業(yè)的對賭約定在主體上有很大差異。行業(yè)通行的對賭主體是投資人和被投資主體之間的約定，當(dāng)被投資主體未能實(shí)現(xiàn)對賭條約時(shí)，被投主體向投資人支付對價(jià)。但分眾傳媒的對賭條款則約定：如果分眾傳媒不能達(dá)到業(yè)績預(yù)期，由宏達(dá)新材向投資人支付對賭對價(jià)。

此外，分眾傳媒業(yè)績能否達(dá)到預(yù)期，后果舉足輕重。

分眾傳媒一位老股東對分眾傳媒的盈利空間表現(xiàn)出極大的信心，曾對媒體表示：“分眾是目前國內(nèi)整合線上、線下資源，推送領(lǐng)域做的最精準(zhǔn)的媒體，公司現(xiàn)金流狀況很好，同時(shí)，分眾除了LCD，還有影院等領(lǐng)域的投資，增長速度非?？?，而且，分眾本身的客戶群體很廣，有粘性，在渠道、策劃能力方面都做得很好，未來的盈利空間很值得期待?！?/span>

但并非所有股東都這么有信心。分眾傳媒在拆除VIE結(jié)構(gòu)、尋找人民幣股東時(shí)，那些不敢充當(dāng)美元股東“接盤俠”的潛在投資人最大的顧慮就是分眾傳媒業(yè)績不實(shí)，難以達(dá)到承諾預(yù)期。

而鼎暉投資本來計(jì)劃在當(dāng)初私有化階段就參與分眾傳媒回歸案，但很快選擇離場。

從歷史上發(fā)生的十余家中概股成功私有化的經(jīng)驗(yàn)來看，出資方在談判階段即宣布退出鮮少發(fā)生，唯一一次是發(fā)生在泰富電氣私有化過程中，出資方霸菱亞洲投資基金集團(tuán)（Baring Private Equity Asia Group Limited）在進(jìn)入私有化談判階段后宣布退出，繼而由盤實(shí)基金頂替，這一次，這一小概率事件發(fā)生在分眾傳媒身上。

對比分眾傳媒2012年12月20日公告的私有化最終合并協(xié)議和同年8月13日公告的私有化要約可以看出，鼎暉投資已經(jīng)退出，分眾傳媒的私有化將由凱雷投資集團(tuán)、方源資本、中信資本和中國光大控股等四家私募基金擔(dān)任聯(lián)合出資方。鼎暉投資退出的份額缺口由上述四家填補(bǔ)。

為什么鼎暉臨陣而棄？

一位接近分眾傳媒的消息人士稱：“相對于之前鼎暉早期投資分眾傳媒的收益率，私有化所能獲得的利益空間有限?！备鶕?jù)此前摩根士丹利出具的分眾傳媒研究報(bào)告，分眾傳媒當(dāng)時(shí)的市盈率約為14倍。而在A股上市的傳媒板塊股票，市盈率通常在30倍左右?！耙源擞?jì)算，加入私有化對鼎暉來說回報(bào)率可能為2倍左右?？紤]到國內(nèi)資本市場的不確定性和時(shí)間成本，此樁交易對鼎暉來說吸引力并不大?！?/span>

實(shí)際上，最大的變數(shù)是分眾傳媒業(yè)績能否穩(wěn)定增長，因?yàn)樗接谢顿Y一般要陪伴標(biāo)的企業(yè)再次上市才能獲得更高收益率，而分眾傳媒拆除VIE中，人民幣接盤的股權(quán)鎖定期36個(gè)月。而在這36個(gè)月中，誰能保證分眾傳媒業(yè)績會持續(xù)向上？

那么，未來三年，分眾傳媒能否實(shí)現(xiàn)每年30億元以上凈利潤呢？

可知的是，分眾傳媒在2012年實(shí)施私有化前5年里，在納斯達(dá)克市場披露的數(shù)字是累計(jì)虧損超過5億美元。此前有分析認(rèn)為，假設(shè)分眾傳媒不是以失敗的收購手法來洗劫公司利潤，很可能分眾傳媒業(yè)績不實(shí)。存在通過偽造收購損失和偽造的中止業(yè)務(wù)損失平衡資產(chǎn)負(fù)債表的可能。而當(dāng)年渾水公布的材料，也是懷疑分眾傳媒盈利能力差。

統(tǒng)計(jì)顯示，中國的展示廣告市場正在成熟飽和，一線城市的大多數(shù)辦公樓內(nèi)都已安裝了廣告屏幕。此類業(yè)務(wù)似乎已過了高增長期，如果沒有創(chuàng)新東西出來，公司未來業(yè)績難有奇跡出現(xiàn)。

爭奪碎片化時(shí)間給早期的分眾傳媒帶來巨大成功。江南春掀起了屏幕革命，為傳統(tǒng)的廣告?zhèn)鞑デ篱_辟了新的疆土。不過，隨著智能手機(jī)和移動互聯(lián)網(wǎng)的誕生，和微博、微信的崛起，碎片化的時(shí)間又再次回歸到個(gè)人手中——當(dāng)用戶低下頭去盯著手機(jī)時(shí)，廣告屏幕難以一如既往吸引人們的注意力。

根據(jù)i美股分析師李雪的分析，近年來樓宇LCD市場飽和度較高，增長空間已經(jīng)十分有限。而渾水在2011年發(fā)布的對分眾傳媒做空報(bào)告中，質(zhì)疑的理由之一就是針對其樓宇LCD數(shù)量，指出分眾傳媒為了達(dá)到披露的數(shù)據(jù)，在LCD顯示屏網(wǎng)絡(luò)數(shù)量中，包括大約30500塊平面海報(bào)。

從分眾傳媒當(dāng)年的業(yè)績來看，第二季度凈利潤的同比增幅37.6%；而第三季度凈利潤增幅僅有4%。

根據(jù)易觀國際發(fā)布的行業(yè)報(bào)告顯示，以前填補(bǔ)了無聊時(shí)間的液晶屏，已經(jīng)逐漸的失去吸引力。尤其是在智能手機(jī)和便攜式平板電腦普及的情況下，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已經(jīng)能夠延伸到每個(gè)人的口袋和手心里，對所謂的“碎片化”注意力已經(jīng)逐漸被移動設(shè)備所代替。

因此，廣告主對屏幕廣告的忠誠度成了影響分眾發(fā)展的致命因素。分眾傳媒還靠什么去賺錢？

之前，為應(yīng)對市場沖擊，江南春開始嘗試O2O模式，但效果并不理想。

2011年10月起，分眾傳媒率先在北京、上海、廣州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更換了新一代互動液晶屏幕，北京的樓宇LCD屏幕，即在屏幕上裝有感應(yīng)器，讓廣告內(nèi)容不再是單向的傳送，而是可以進(jìn)行互動。當(dāng)時(shí)，美國投資分析公司Zacks Equity Research發(fā)布報(bào)告，把分眾傳媒股票納入“強(qiáng)力買入”的名單。

但事實(shí)并非如其所愿。

分眾傳媒副總裁稽海榮曾向媒體透露，“之前為了更換廣告互動屏，分眾傳媒花了數(shù)億資金鋪到七座城市，一度造成成本壓力。按照公司計(jì)劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個(gè)城市，仍需數(shù)億人民幣的資金投入?！?/span>

但對于這一O2O模式的嘗試似乎并不樂觀。

分眾傳媒內(nèi)部人士稱，分眾傳媒現(xiàn)金狀況良好，“分眾租借的寫字樓場地費(fèi)為3至5年長期合同，隨著CPI增長，租金會相應(yīng)增長，屬較穩(wěn)定的成本。分眾傳媒的廣告費(fèi)每年也會隨之有兩次上調(diào)，以抵消成本?！?/span>

在戶外廣告市場，在降價(jià)大趨勢下，分眾傳媒真的具有廣告定價(jià)權(quán)嗎？在資本市場，能夠具有定價(jià)權(quán)的只有極少數(shù)，如云南白藥（000538.SZ）、東阿阿膠（000423.SZ）等具有國家保密配方的品種，具有絕對技術(shù)或產(chǎn)品優(yōu)勢，享有一定定價(jià)權(quán)。而在充分市場化的廣告市場，似乎沒有定價(jià)權(quán)概念。

在納斯達(dá)克上市5年時(shí)間里，累計(jì)虧損，為什么退市以后，拿到A股市場上市的分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)表卻如此靚麗？這個(gè)行業(yè)抑或公司業(yè)務(wù)突然出現(xiàn)逆天反轉(zhuǎn)？

分眾傳媒業(yè)績真實(shí)嗎？

江南春的愛與危險(xiǎn)

江南春應(yīng)該是新經(jīng)濟(jì)隊(duì)列里最會為投資人賺錢的企業(yè)家之一，分眾傳媒累計(jì)吸納的投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)該是行業(yè)最多的一家。

2003年5月，江南春把永怡傳媒公司更名為分眾傳媒（中國）控股有限公司。

之后不久，其先期積累的2000萬元很快花完，于是就想到通過風(fēng)險(xiǎn)投資來融資。不久，江南春獲得軟銀及另外一家VC維眾中國合計(jì)不到100萬美元投資。

江南春獲得了第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資之后，將業(yè)務(wù)從上海擴(kuò)展到了四個(gè)城市。一年以后，即2004年3月，分眾傳媒與鼎暉投資、TDF華盈投資、DFJ德豐杰投資、美商中經(jīng)合、麥頓國際投資等國際知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽署第二輪1250萬美元的融資協(xié)議。

九個(gè)月之后，即2004年11月，在當(dāng)時(shí)不需要很多資金的情況下，分眾傳媒完成第三輪融資，美國高盛公司、英國3i公司、維眾中國共同投資3000萬美元入股分眾傳媒。

順理成章，2005年7月13日，分眾傳媒在納斯達(dá)克上市，發(fā)行股票1010萬ADS股，每ADS股發(fā)行價(jià)17.00美元，共募集資金1.72億美元。

上市以后，有了更多資金的支持，江南春把這種商業(yè)模式擴(kuò)張開來，將其新媒體的版圖一步一步擴(kuò)張到涵蓋樓宇、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、賣場、娛樂場所等。通過兼并收購的方式，分眾傳媒吃下了框架傳媒、聚眾傳媒、好耶、璽誠傳媒等大大小小的競爭對手，其中，聚眾、好耶、璽誠甚至都是在上市之前的最后一刻才被收入囊中。

分眾傳媒早期的成功不僅僅讓VC們在分眾案子上掙足了錢，更帶動了中國整個(gè)戶外新媒體產(chǎn)業(yè)的極大發(fā)展，為他們培養(yǎng)了新的賺錢載體。新媒體行業(yè)在短短三年間，從2005年的8起投資案例，發(fā)展至2007年的26起；而涉及的投資金額，從2005年的5660萬美元，在2007年上升至3.74億美元。這些資本隱身于一干沿襲分眾模式的后來者們，興起戶外媒體圈地瓜分熱潮，大部分為資本帶來了高收益。如投資框架、聚眾、好耶、璽誠等公司的VC也收益頗豐。

分眾傳媒上市讓投資分眾的VC賺得盆滿缽滿。同時(shí)，投資框架、聚眾、好耶、璽誠等公司的VC也收益頗豐。分眾傳媒可能是國內(nèi)涉及VC 最多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也是讓最多VC賺到錢的企業(yè)。

在分眾傳媒上，軟銀中國獲得數(shù)十倍回報(bào)。中經(jīng)合在分眾傳媒身上賺了超過25倍。

鼎暉投資也賺過大錢，鼎暉投資是分眾傳媒第二輪融資的領(lǐng)投人（當(dāng)時(shí)王功權(quán)掌舵的鼎暉創(chuàng)投），2004年4月，鼎暉出資600萬美元，成為分眾傳媒的早期投資人。當(dāng)時(shí)，鼎暉以0.24美元/股獲得分眾傳媒9.37%股份，合計(jì)2500萬B類優(yōu)先股；2005年7月，分眾傳媒成功登陸美國納斯達(dá)克之后，私有化之前，鼎暉已分批套現(xiàn)退出。根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)估計(jì)，鼎暉創(chuàng)投投資回報(bào)率在10-25倍之間。

一位分眾傳媒投資人告訴《證券市場周刊》：江南春雖然為投資人賺過大錢，但如果你去數(shù)分眾傳媒歷次融資的投資人名單，你會發(fā)現(xiàn)，除了維眾投資等個(gè)別機(jī)構(gòu)外，幾乎大多數(shù)投資人都只是和江南春做一次生意，然后，再不回頭。鼎暉投資就是典型例子。

江南春真的是“不可長久合作”的“危險(xiǎn)者”？

《證券市場周刊》認(rèn)為，江南春的“危險(xiǎn)”很大程度上在其“老練”。如華爾街的那些CEO們，看慣了資本殺手們秋風(fēng)掃落葉般席卷企業(yè)財(cái)富價(jià)值，他們已經(jīng)對聚集門口的野蠻人不再感到心驚肉跳，而是迅速意識到這里面蘊(yùn)藏著12的驚人財(cái)富并迫不及待地加入到他們的行列并開始行動。

江南春在分眾傳媒上市后，聯(lián)合其他VC們收購眾多同行業(yè)企業(yè)。在歷次融資和投資中，在和國內(nèi)外一線投資機(jī)構(gòu)競爭和合作中，江南春已經(jīng)不再是單純的實(shí)業(yè)家，而逐漸混合了投資家的思維和邏輯，甚至野蠻和冷酷。

投資一個(gè)項(xiàng)目，其實(shí)是投資人和企業(yè)主們一場智力和專業(yè)能力的較量，投資人以玄妙的投資模型和估值曲線從企業(yè)獲取最大價(jià)值的手段在江南春這里已經(jīng)失效，因?yàn)?，江南春已?jīng)看到了投資人所有的底牌。投資人在這里已經(jīng)剩不下什么談判和定價(jià)優(yōu)勢，幾乎沒有便宜可占。

所以，對投資人來說，江南春又是危險(xiǎn)的。

在分眾傳媒私有化回歸上，江南春的身份是企業(yè)主，所以，這樣的復(fù)合體站在投資人對面，這場金錢較量，絞合力將更加復(fù)雜多變，此伏彼起。

來源：寬客財(cái)富公眾號