從“撿錢”時代到“搶錢”時代，再到“掙錢”時代，中國PE行業(yè)相較美國的發(fā)展晚了30年，但已經(jīng)歷經(jīng)了三個階段。如今，從第一季的成長投資，到第二季的Pre-IPO投資，中國PE在歷史大潮的推動下，迎來了以“并購整合”為主題的第三季。

九鼎投資董事長蔡蕾在公司內(nèi)部一年一度的基金年會上進行了近1小時的演講，圍繞今年以來影響全球的幾件大事，引力波、人工智能，以及中國經(jīng)濟、金融以及PE行業(yè)的未來、九鼎投資的發(fā)展等問題，展開闡述。蔡蕾認為，中國PE正在經(jīng)歷第三個階段——并購型投資。九鼎投資也將以并購型投資為主，并衍生出兩個主打模式——產(chǎn)業(yè)證券化下的龍頭模式和人頭模式。

演講人：蔡蕾，九鼎投資創(chuàng)始合伙人，現(xiàn)任昆吾九鼎投資控股股份有限公司董事長。本文節(jié)選自蔡蕾2016年5月26日在九鼎投資2016年基金年會上的主題演講。

正文：

大家好！很高興能在基金年會上與大家交流。一年時間里可以發(fā)生很多事情。人有個習(xí)慣，總是容易放大身邊的事情、眼前的事情，而忽視、輕視真正重要的事情。今天的話題是“未來正來”，想跟大家探討一些今年以來在我看來真正重要的事情。

引力波

第一件重要的事情是引力波的發(fā)現(xiàn)。

2016年2月11日，美國的科學(xué)探測組織LIGO發(fā)布一個公告，震驚世界。他們探測到了10億光年之外的兩個巨大的黑洞合并時制造出的引力波。經(jīng)過10億年的時間之后，這個引力波達到了地球。我喜歡讀科幻，《銀河帝國》、《三體》等看過很多遍。引力波是一個能夠讓所有科幻迷興奮共鳴的重大事件。那么引力波到底是什么？究竟有多重要？

我們都知道，牛頓發(fā)現(xiàn)了萬有引力，建立了經(jīng)典力學(xué)。牛頓認為，物質(zhì)之間的引力普遍存在，可以瞬時達到，不管距離多遠。但愛因斯坦用全新的知識顛覆了我們對于萬有引力的認識，在相對論中他將引力表述為物質(zhì)質(zhì)量造成的時空曲率的變化，并在一百年前就預(yù)言引力可能會以引力波的形式、以光速進行傳播。

我們以另外一種波——電磁波來做類比。電磁波有很多不同的形態(tài)，無線電波、光波等都是電磁波，人類世界已經(jīng)離不開電磁波。手機、電視的信號都是通過電磁波傳播的。想象一下，如果現(xiàn)在人們都不用手機、不看電視，那么這個世界會變成什么樣？

引力波與電磁波相同的是都可以光速進行傳播。但電磁波可以被屏蔽，比方會議室如果安裝了屏蔽設(shè)備，那么手機就打不通了。引力波可以不借助任何物體進行傳播，而且傳播起來幾乎沒有任何的衰減。

我的理解，包括人類在內(nèi)的所有智慧生物都是宇宙母親孕育出來的嬰兒。人類目前的足跡，最遠也才僅僅到達月球。對宇宙母親來說，人類才剛剛出生，還在襁褓之中。電磁波的發(fā)現(xiàn)，讓“嬰兒”好不容易睜開了眼睛向周圍看了一看，感受到了外面世界的存在。而引力波的發(fā)現(xiàn)，就像“嬰兒”突然感受到了母親給他傳來的聲音或是關(guān)注的眼神。宇宙最初出現(xiàn)時的信息正從幾百億年前向我們傳來。

引力波已經(jīng)被探測到了，以后就看人類如何去研究它、掌握它、運用它，從而逐步揭開宇宙的奧秘，更好的理解宇宙的規(guī)律。

關(guān)于宇宙的未來正向我們而來。

第二個重要的事情是AlphaGo的巨大進步。

AlphaGo是谷歌開發(fā)出的一個人工智能產(chǎn)品，它可以進行深度復(fù)雜的自我學(xué)習(xí)，中國人在網(wǎng)上昵稱其為阿法狗。今年3月，一場轟動一時的賽事在AlphaGo的與曾經(jīng)的圍棋世界冠軍韓國選手李世石之間進行，以五局圍棋比賽決定勝負。

其實，人工智能系統(tǒng)與棋手進行比賽并不新鮮。二十年前，IBM開發(fā)的計算機“深藍”就在國際象棋領(lǐng)域戰(zhàn)勝了俄羅斯的世界冠軍卡斯帕羅夫。但圍棋變換無窮，可以達到10的幾百次方，比整個宇宙的原子數(shù)量還多，復(fù)雜程度遠遠大于國際象棋，被認為是保留人類智慧尊嚴的一塊高地，在相當長的時間里傳統(tǒng)的人工智能幾乎無法挑戰(zhàn)。

但是，AlphaGo與李世石之間的比分是一邊倒的3:1。當AlphaGo將人類最頂尖的棋手逼得手足無措，焦躁不安，甚至懷疑自我，最后無奈投子認負的那一刻，在我看來就像《黑客帝國》里的情節(jié)，人與機器人之戰(zhàn)的未來正向我們逼近。

AlphaGo及其人工智能的飛速進步，會給人類帶來什么？

人類社會發(fā)展到今天，幾萬年來經(jīng)歷了多次至關(guān)重要的變革。人類最早的祖先從非洲大草原上走出來的時候，漁獵采摘，在原始的自然環(huán)境中游歷覓食，怡然自得。但是這樣的史前社會很難進步和壯大。

幾千年前在兩河流域，經(jīng)過漫長的學(xué)習(xí)積累后，人類馴化了一些大自然賦予的植物和動物，最初的農(nóng)牧業(yè)出現(xiàn)了。然后人類逐步學(xué)會定居、形成群體、建立村莊，修筑城市，最終形成了國家。人類利用大自然的資源和環(huán)境進行固定作業(yè)，一年收獲一兩次農(nóng)作物，使人類獲得了更多的食物資源，基本解決了大規(guī)模的生存問題。這就是農(nóng)業(yè)革命。

幾百年前，一場新的革命出現(xiàn)了——我們都知道的工業(yè)革命。在歐洲，人類發(fā)明了蒸汽機，學(xué)會了利用各種機械裝置，制造出了功率巨大的機器，可以在很短的時間內(nèi)航行到全世界所有大洲。工業(yè)革命也帶來了對農(nóng)業(yè)社會的巨大打擊和顛覆，在中國的近代史中體現(xiàn)得非常明顯。

再一次對人類社會發(fā)展帶來深遠影響的革命發(fā)生在幾十年前，就是以美國為主的國家利用信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開展的信息革命。信息革命進一步加快了人類改造世界的腳步，讓我們足不出戶就可以感知世界的每一個角度。信息革命的浪潮還在繼續(xù)。

下一個更重要的革命，我預(yù)測就是智能革命。在智能革命階段，有別于生物進化史中的自然選擇，這一次人類將主動創(chuàng)造出一個全新的物種，與人不同，但又像人一樣具有高度發(fā)達的智慧，可以進行自我學(xué)習(xí)、自我管理，還可以不知疲倦饑餓，沒有凡夫俗子的七情六欲。這就是機器生命，比蛋白質(zhì)生命更加高級的一種生命。

按照這樣的發(fā)展脈絡(luò)來看，從農(nóng)業(yè)到工業(yè)到信息再到智能革命，人類在不斷地發(fā)展進化。農(nóng)業(yè)革命解決了食物有限的問題，工業(yè)革命解決了勞動力有限的問題，信息革命解決了信息有限的問題。經(jīng)過智能革命后，現(xiàn)在人類社會面臨的一切問題似乎都可以解決。

任何事情都有兩面性。農(nóng)業(yè)革命使人類更加依賴土地，工業(yè)革命使得工人被機器奴役，而信息革命則使得人類沉迷于網(wǎng)絡(luò)，很多時候人與人之間更加疏離。到智能革命時代，由于人類最為引以為傲的智慧中樞——大腦都將被取代，或許將如電影場景展現(xiàn)的那樣，人將變成機器的奴隸和玩物。

我們對于人工智能既充滿期待又充滿恐懼，這就是AlphaGo帶來的沖擊。

當然，在我看來，我們對于智能革命也沒有必要過于悲觀。在短期內(nèi)人工智能還不可能完全取代人類智能，人類的大腦還有巨大的開發(fā)空間。未來很長的時間內(nèi)都更應(yīng)該是人工智能和人類智能相互促進、共同發(fā)展的時代。

基于這樣的理解，我們可以更深刻地去認識一下什么叫做“生命”，尤其是地球上特有的智慧生物的生命。正如我前面所述，生命由宇宙母親孕育出來。宇宙不知道經(jīng)歷過多少次從誕生到消亡不可逆轉(zhuǎn)的過程。由于沒有智慧生命，沒有就沒有任何感知和記錄。終于到了這一次，宇宙中的物質(zhì)演變出了星系、銀河、太陽、地球，再孕育出了無機生命、有機生命、智慧生命、人類生命，以至于未來的機器生命和更高級的生命。

生命，就是宇宙孕育出來記錄自己、對抗自己、拯救自己的物種。生命意義或許就在于此。

關(guān)于生命的未來正在向我們而來。

引力波和人工智能可能與大家的關(guān)系還有點遠。下面說一些身邊的重要事情。

說說“經(jīng)濟”。

經(jīng)濟，即所謂經(jīng)邦濟世、經(jīng)世濟民，是人類社會最主要的活動之一，反映了人們創(chuàng)造財富、分配財富的過程。在人類創(chuàng)造財富、分配財富的過程中，各類資源如何配置才能更加有效，就是經(jīng)濟要解決的根本問題。

單個個體面臨經(jīng)濟問題，比如個人的資源、時間和精力如何分配等。兩個人或以上的群體、更多人組成的社會，就意味著更多、更復(fù)雜的經(jīng)濟問題。弄清楚了經(jīng)濟的問題，就可以理解人類社會發(fā)展的基本規(guī)律。

影響經(jīng)濟活動、推動社會發(fā)展的是兩個基本要素，一個是人的需求，一是人的供給。不幸的是，這兩個因素都極不穩(wěn)定，很多時候都不靠譜。

先看需求。它是社會發(fā)展的最基本的動力。一個人住在十平米的房子滿意，還是住一百平米的房子滿意？吃中餐可口，還是吃西餐可口，等等……沒有規(guī)律可循。再看供給。人的需求要靠供給來滿足，滿足不了就要出問題。但供給同樣也很不穩(wěn)定。供過于求，供不應(yīng)求都是常態(tài)。

這兩個因素都很不確定，那么如何能夠保證經(jīng)濟處于長期穩(wěn)定狀態(tài)呢？在我看來，這是幾乎不可能實現(xiàn)的目標。根本原因在于經(jīng)濟問題實際上是人類的有限理性所造成。供需內(nèi)部和供需之間的信息不對稱非常普遍，而人又是情感動物，受情緒影響，很難進行絕對理性的決策。

個體存在非理性，群體也存在非理性，甚至比個體的非理性造成的后果更加嚴重，這方面人類有極為深刻的教訓(xùn)。人類的非理性導(dǎo)致供需之間的問題是永恒的，不論市場經(jīng)濟還是計劃經(jīng)濟都沒法徹底解決，起伏不定的周期才是經(jīng)常狀態(tài)。

以此我們來解讀當前中國經(jīng)濟的流行詞匯：“新常態(tài)”和“供給側(cè)”。當前的中國經(jīng)濟進入到“新常態(tài)”，官方講中國經(jīng)濟“新常態(tài)”是“三期疊加”：增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期。我認為現(xiàn)在中國經(jīng)濟的深層次問題是另外一個“三期疊加”：長周期、中周期、短周期的疊加。

在經(jīng)濟學(xué)上有一個所謂的康德拉季耶夫周期，一個周期長達五六十年，基于產(chǎn)業(yè)層面、技術(shù)層面的深層次革命所形成?，F(xiàn)在，全球經(jīng)濟都面臨著二戰(zhàn)以來長周期調(diào)整。電子化、信息化等技術(shù)革命帶來的經(jīng)濟增長動力已經(jīng)到了盡頭，新的技術(shù)革命還沒有到來。走出當前這一周期，很可能需要新的太空技術(shù)、人工智能等產(chǎn)業(yè)革命來推動。

其次是有一個所謂庫茲涅茨周期的中級周期，它所反映的是中期的經(jīng)濟因素。中國過去30多年來依靠人口紅利、對外開放、政府投資等帶來的經(jīng)濟增長動力，到了一個階段性的頂峰，需要進行周期性的調(diào)整。

最后是短周期，商業(yè)周期。2008年以來主要依賴政府貨幣政策、財政政策等經(jīng)濟刺激手段留下的后果需要消化。

所以，中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”是長中短期因素的共同結(jié)合，中國這幾十年的高增長本來就是偶然事件，是非常態(tài)。中、長經(jīng)濟周期主要是供給側(cè)的因素如技術(shù)更新、勞動效率等所形成，需求側(cè)的措施只能改變周期的長短和周期影響程度的大小，但改變不了周期本身。這就是我們必須依靠供給側(cè)的徹底改革，依靠創(chuàng)新、依靠資源配置要素的優(yōu)化才可能最終走出“新常態(tài)”的原因。

看來，人類社會還得在經(jīng)濟周期之中長期漫步。當人類的有限理性狀態(tài)徹底改變了，新的經(jīng)濟運行模式的未來，也就是人類社會運行模式的未來也就向我們而來。

融

再說說金融。我們身處金融時代，那該如何理解金融？

我認為，金融的本質(zhì)是信用。銀行讓老百姓來存款，是基于信用。企業(yè)找銀行貸款，同樣也是信用。企業(yè)通過資本市場發(fā)行股票，在沒有產(chǎn)出和回報時就要讓股民相信他的股票有價值，這也是信用。九鼎找LP出資，事實上都是基于信用。貨幣是基本的金融工具，也是基于信用。所有這些都是基礎(chǔ)的金融形態(tài)。

所謂信用，就是一件事情“拍胸脯”就能夠干成，說得極端一點就是所謂無本生意。從理論上講，金融是在經(jīng)濟主體之間進行的跨越不同時間的資源配置。正是因為金融有這種基于信用來配置資源的能力，所以金融在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中發(fā)揮著越來越大的作用，甚至成為經(jīng)濟的核心。

我們前面說了經(jīng)濟天然存在周期，而金融則可以影響經(jīng)濟周期。金融可以影響需求。例如在經(jīng)濟蕭條期，中央銀行可以多發(fā)行貨幣，商業(yè)銀行可以貸款給老百姓去買房買車增加消費，這就是一種金融。供給端也是如此。企業(yè)看好一個機會但沒有資本，就可以找銀行或投資機構(gòu)尋求幫助。金融的重要性就在于它可以顯著改變經(jīng)濟運行的節(jié)奏。

基于信用的商業(yè)行為就是金融活動，金融活動的常態(tài)化就是金融產(chǎn)品，提供金融產(chǎn)品的企業(yè)就是金融機構(gòu)，發(fā)行、轉(zhuǎn)讓金融產(chǎn)品的場所就是金融市場。對于金融及其產(chǎn)品機構(gòu)、市場實施監(jiān)管的機構(gòu)就是金融監(jiān)管部門。他們共同構(gòu)成了金融體系。

金融機構(gòu)本質(zhì)上都是信用中介，融資時是基于信用，投資時也是基于信用。金融機構(gòu)是金融體系的核心。要分析判斷一家金融機構(gòu)一般弄清楚兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)就行了：一是資金端即融資端，二是資產(chǎn)端即投資端，分別判斷其在信用狀態(tài)下的質(zhì)量、風(fēng)險就可以了。

一個以金融機構(gòu)為核心的金融體系如果運行良好，就可以優(yōu)化一個經(jīng)濟體供給方、需求方之間的信息不對稱，從而提高社會資源配置的效率。但如果不能良好運行，則反而會加劇信息的不對稱，造成金融體系的失效，誘發(fā)金融危機，甚至帶來經(jīng)濟危機。所以，金融需要被監(jiān)管。當然監(jiān)管必須要符合金融本身的規(guī)律。

當今中國有很多金融熱點問題，互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技等，時間關(guān)系這次不講了。有一個很突出的現(xiàn)象，很多大的互聯(lián)網(wǎng)和實業(yè)企業(yè)都在做金融，但能不能做好恐怕還有疑問。不可否認，一些實業(yè)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司有很強的提供金融資產(chǎn)的能力。

但金融機構(gòu)之所以不同于實業(yè)企業(yè)，最大的特點是它是信用中介，必須是“風(fēng)險第一，賺錢第二”，穩(wěn)健持續(xù)是基本要務(wù)。而做實業(yè)企業(yè)則相反，企業(yè)家們需要不斷創(chuàng)新，大多都是“賺錢第一，風(fēng)險第二”。如果一家實業(yè)企業(yè)將其經(jīng)營風(fēng)格帶給金融機構(gòu)，很有可能將實業(yè)體系的風(fēng)險加速傳遞到金融體系當中，這將給金融監(jiān)管部門提出很大的挑戰(zhàn)。

各類“新金融”的未來在向我們而來，金融同時也繼續(xù)需要常識。

PE是我們的主業(yè)。中國PE比美國晚了30年，但在我們看來已經(jīng)歷了三個階段。

▍第一個階段是成長型投資階段。

時間是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中國，到2008年全球金融危機之前，中國經(jīng)濟高速增長，一派鶯歌燕舞。當時中國的經(jīng)濟增速是兩位數(shù)，好的行業(yè)年增速是20%，其中更有可以達到30%-50%年增速的單個企業(yè)。

做PE只需要有錢這一個條件，因為所有的企業(yè)都在盈利和成長，盈利模式是1變4甚至更多。那個時候的中國PE市場主要玩家是外資機構(gòu)，以及部分有外資背景的機構(gòu)。他們也的確投出了很多成功的企業(yè)，如蒙牛、雙匯、雨潤、百麗等?？梢哉f，那是一個“撿錢”的時代，只要彎腰就可以賺錢。

▍第二個階段是成長型Pre-IPO投資階段。

2008年全球金融危機，中國經(jīng)濟也進入調(diào)整期，但創(chuàng)業(yè)板開啟了，中國PE也由此進入到第二個階段。由于經(jīng)濟增長放緩，此時的市場參與者們不能僅僅掌握成長型投資的技巧，還必須要理解中國的資本市場，將成長型投資和中國資本市場相結(jié)合，這就是Pre-IPO。九鼎也是在這一階段發(fā)展壯大起來。

投資未上市的成長型企業(yè)，在3-5年時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績翻番，上市之后由于流動性溢價估值也可以翻番，這就是我們經(jīng)典的“2×2”模型，用3-5年的時間實現(xiàn)“1變4”。這個時期市場玩家們的關(guān)鍵技能是既要懂得成長型企業(yè)的規(guī)律，更重要的是懂得資本市場。這是一個“搶錢”時代，較之“撿錢”時代需要更多的專業(yè)知識和業(yè)務(wù)能力。

但這個時代很快就因為“新常態(tài)”而結(jié)束了。經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，快速成長的行業(yè)和企業(yè)都在減少。A股上市艱難，盡管上市后回報巨大，但是上市的周期卻很長，并且具有很大的不確定性。

這個時期如果要繼續(xù)做好股權(quán)投資，就必須找到第三個增長因素，這就是并購，通過并購來重組產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的資源，通過并購發(fā)揮整合者和被整合者之間協(xié)同效應(yīng)，通過并購來實現(xiàn)企業(yè)新的增長。這就是中國PE的第三個階段——并購型投資階段。

▍并購型投資階段的投資模型是“1.5×1.5×1.5”。

第一個1.5是要繼續(xù)投資于成長型的行業(yè)，但不追求過高的增長，每年增長5%-10%即可，幾年后利潤增長到1.5倍。

第二個1.5是還是要利用好中國資本市場一、二級市場的溢價，目標企業(yè)通過直接上市或間接上市實現(xiàn)從1到1.5的溢價。

第三個1.5就是通過整合并購提升效率，發(fā)揮協(xié)同效益，帶來企業(yè)額外的增長，從1增加1.5。                        這三個1.5乘在一起是1變3到4的回報。這就是中國PE的第三季——并購季。相較于過去的“撿錢”時代、“搶錢”時代，我把這個時代稱為“掙錢”時代。

“撿錢”與“搶錢”時代，因為比較容易，來得快去得也快。而“掙錢”時代，盡管外部環(huán)境更加艱難，專業(yè)要求也更高，但卻是一個更大的舞臺，持續(xù)時間將會長很多。

這完全是一個為有準備、有能力的PE機構(gòu)展現(xiàn)才華而準備的時代，要求PE從簡單的金融資本向產(chǎn)業(yè)資本進行進化。這個時代門檻更高、市場更大、玩家卻更少。事實上，這才是中國PE發(fā)展的黃金時期。在第三季的黃金時期，中國將可能創(chuàng)造出幾家世界級的PE巨頭。

并購時代中，PE應(yīng)該這么做？搞并購我們確定了兩個模式。由于并購就是要提高行業(yè)集中度，企業(yè)數(shù)量會明顯減少，龍頭企業(yè)會涌現(xiàn)出來。因此并購一定是與龍頭企業(yè)相關(guān)。

我們的第一個并購?fù)顿Y模式是“龍頭A模式”，圍繞中國各個行業(yè)中已經(jīng)形成的龍頭企業(yè)來進行。并購是一件非常復(fù)雜的事，只有以各個行業(yè)長期拼殺出來的龍頭為主導(dǎo)，由資本配合而推進的并購勝算才更大。

第二個模式并購?fù)顿Y模式是“龍頭B模式”，我們主動去打造龍頭。目前國內(nèi)有很多產(chǎn)業(yè)還沒有龍頭企業(yè)，例如醫(yī)療、教育、旅游、公用事業(yè)、城市服務(wù)等。以醫(yī)療為例，國內(nèi)有很多大型單體醫(yī)院，但并沒有真正的規(guī)模較大的連鎖醫(yī)療集團。未來中國一定會誕生出一批規(guī)模很大、區(qū)域性甚至全國連鎖經(jīng)營的醫(yī)療集團。

這類集團在取得巨大的經(jīng)濟效益的同時，也能夠為消費者提供優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，實現(xiàn)良好的社會效益。這一模式需要由資本力量來主導(dǎo)進行整合，并找到由優(yōu)秀企業(yè)家來經(jīng)營。由于“龍頭B模式”所涉及的產(chǎn)業(yè)幾乎都跟城市化、家庭生活相關(guān)，我們也稱其為“人頭模式”。

無論是“龍頭模式”還是“人頭模式”，不論是資本去配合企業(yè)家還是資本去雇傭企業(yè)家，都是企業(yè)家和資本的結(jié)合。企業(yè)一定要有競爭優(yōu)勢，通過并購發(fā)展起來的企業(yè)也必須要有競爭優(yōu)勢才有價值。企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，包括產(chǎn)品、技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)、客戶等等，其實都來自于企業(yè)家的創(chuàng)造力和執(zhí)行力。善于利用資本，找到低廉和充裕的資本來發(fā)展企業(yè)，推動并購整合，也只有優(yōu)秀的企業(yè)家才能夠做到。

并購?fù)顿Y，就是我們理解的中國PE的未來。