【馮鵬程教授導(dǎo)言】早在三個(gè)月前，外媒稱(chēng)中國(guó)已經(jīng)成為“量化寬松之王”，并指出中國(guó)量化寬松政策的性質(zhì)可能正在發(fā)生變化。鑒于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)能疲軟，市場(chǎng)焦點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向央行進(jìn)一步放寬貨幣政策的可能性，包括放松流動(dòng)性和降息。然而，高盛認(rèn)為，近期的經(jīng)驗(yàn)表明貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響很可能是有限的。

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　　中國(guó)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，不少市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)中國(guó)貨幣政策將更為寬松。高盛卻認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)一步寬松，不會(huì)起到明顯的效果，還會(huì)給金融穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。減輕金融壓抑，同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是更好的政策選擇。高盛預(yù)計(jì)今年中國(guó)央行不會(huì)降息、也不會(huì)采取其它全面寬松政策。

　　高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家崔莉解釋道：

　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到支撐，但國(guó)內(nèi)需求依然疲軟。

　　近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，稍早的寬松政策只起到暫時(shí)效果，國(guó)內(nèi)需求依然疲軟。尤其是7月份，大部分與國(guó)內(nèi)需求相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括投資、融資和進(jìn)口的增速都較前一個(gè)月顯著放緩。工業(yè)產(chǎn)出持穩(wěn)，但很可能是因?yàn)閺?qiáng)勁的出口抵消國(guó)內(nèi)需求放緩的影響，這與我們的預(yù)期一致。

　　鑒于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)能疲軟，市場(chǎng)焦點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向央行進(jìn)一步放寬貨幣政策的可能性，包括放松流動(dòng)性和降息。然而，近期的經(jīng)驗(yàn)表明貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響很可能是有限的。5-6月，中國(guó)信貸增長(zhǎng)反彈，又在7月回落，這完全受短期借貸驅(qū)動(dòng)。與企業(yè)資本支出和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的長(zhǎng)期借貸增速放緩，同比增速?gòu)娜ツ昴甑椎?7.3%下降至15.5%。因此，即使貨幣政策進(jìn)一步寬松，長(zhǎng)期投資繼續(xù)降速。綜合長(zhǎng)期借貸成本上升的因素，都表明貨幣寬松尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)需求產(chǎn)生持久影響。短期貸款增加帶來(lái)的緩解主要利好那些有資金周轉(zhuǎn)需求的企業(yè)，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的公司。

貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幫助可能不大，但給金融穩(wěn)定帶來(lái)更高成本

　　貨幣環(huán)境自一季度以來(lái)就維持寬松。中國(guó)銀行間市場(chǎng)七天期質(zhì)押式回購(gòu)利率較2013年底的峰值水平下降了逾200點(diǎn)。

　　但有理由質(zhì)疑貨幣寬松（放松流動(dòng)性或降息）的影響，尤其是迄今為止對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有限。

　　首先，長(zhǎng)期利率已經(jīng)轉(zhuǎn)向新的“均衡”水平。這是短期流動(dòng)性寬松的強(qiáng)大反作用力。貨幣政策主要是通過(guò)影響長(zhǎng)期借貸成本來(lái)影響經(jīng)濟(jì)。盡管短期利率顯著回落，但長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率依然高于4%，較2013年高出逾100個(gè)bp，表明期限溢價(jià)走高。

　　而因銀行業(yè)面臨更高的融資成本，銀行借貸利率也上升。去年12月至今年6月間，一般借貸利率從7.0%升至7.3%。

　　我們認(rèn)為，長(zhǎng)期利率上升主要反映了中國(guó)放松對(duì)利率的管制。隨著政府追求利率自由化，降減少金融壓制，儲(chǔ)戶(hù)開(kāi)始得到更高的儲(chǔ)蓄回報(bào)。這意味著銀行和整體經(jīng)濟(jì)的融資成本上升。因此，即使放松了流動(dòng)性，長(zhǎng)期利率下降的彈性有限。這意味著利率自由化收緊了金融環(huán)境，因此很可能需要更具支撐力的財(cái)政政策、利率和監(jiān)管調(diào)整來(lái)彌補(bǔ)利率自由化的影響。

　　下圖顯示，期現(xiàn)溢價(jià)的上升，抵消了流動(dòng)性寬松政策給長(zhǎng)期借貸成本帶來(lái)的緩解影響：

　　第二、為實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，貨幣寬松的成本升高。更陡峭的收益曲線鼓勵(lì)銀行間承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)降原本就低于市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)存款利率，有令存款流向高收益產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。這可能增加銀行體系流動(dòng)性和脫媒（disintermediation）的風(fēng)險(xiǎn)，但沒(méi)有明晰證據(jù)顯示降息能幫助降低經(jīng)濟(jì)借貸成本。

　　第三、長(zhǎng)期投資需求被抑制，但與融資成本無(wú)關(guān)。產(chǎn)能過(guò)剩/供應(yīng)過(guò)剩依然令中國(guó)國(guó)內(nèi)周期性行業(yè)（重工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）承壓。經(jīng)歷了1-4月份財(cái)政政策罕見(jiàn)收緊期后，在5月至6月回歸寬松的政策，但整體財(cái)政赤字與預(yù)算水平相當(dāng)。

　　政策平衡措施依舊，部分原因在于融資成本上升令杠桿增長(zhǎng)降溫

　　我們?cè)谀瓿蹙吞岬剑衲旰暧^政策制定目標(biāo)尤其復(fù)雜：政府需要維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、控制信貸擴(kuò)張、遏制尾部風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要追求結(jié)構(gòu)性改革。正面角度看，政府擁有大量政策工具，允許其在同一時(shí)間兼顧不同的政策重點(diǎn)。

　　目前看來(lái)，政府整體做得不錯(cuò)：

　　杠桿增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)固。長(zhǎng)期利率走高幫助遏制了杠桿增長(zhǎng)，減少低效投資。無(wú)杠桿領(lǐng)域的增長(zhǎng)，特別是出口領(lǐng)域，已經(jīng)幫助支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　即便外管局繼續(xù)放松利率管控，金融壓力也已減輕。從我們編制的，以金融市場(chǎng)價(jià)格和價(jià)差為基準(zhǔn)的金融壓力指標(biāo)來(lái)衡量，市場(chǎng)對(duì)金融尾部風(fēng)險(xiǎn)的感知度明顯下降。這反映了央行釋放的更為寬松的信號(hào)，和旨在限制銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新監(jiān)管政策。

　　下圖顯示，社會(huì)總?cè)谫Y增速放緩，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定。

　　第三張圖表明，市場(chǎng)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的感知度已經(jīng)大幅下降。

定向政策的支持將繼續(xù)，但預(yù)計(jì)不會(huì)有宏觀層面的寬松或降息

　　貿(mào)易行業(yè)復(fù)蘇、持續(xù)的審慎監(jiān)管將遏制額外的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，定向性的政策應(yīng)能幫助政府維持平衡性的舉措，允許其繼續(xù)追求結(jié)構(gòu)性改革。

　　我們預(yù)計(jì)今年剩余時(shí)間里，中國(guó)整體的政策立場(chǎng)依然維持寬松，但預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步寬松貨幣的“大動(dòng)作”。事實(shí)上，隨著周期性環(huán)境的改善，銀行間利率很可能再度上升，下半年金融環(huán)境可能收緊，但這些理由都不足以推動(dòng)央行降息。

　　同時(shí)，旨在扶持中小型企業(yè)和農(nóng)業(yè)部門(mén)貸款的定向政策料將繼續(xù)。中國(guó)央行可能通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）為特定行業(yè)提供支持。同樣，地方政府也很可能增加債券發(fā)行，來(lái)緩解預(yù)料中的土地出讓金減少的影響。