隨著中國的經(jīng)濟體制改革不斷深入，A股資本市場從封閉、單一走向開放與多元，在短短的20年間取得了卓越的進步。市場參與者種類的日漸繁多，以及投資者成熟度的逐年提升，均促使中國內(nèi)地資本市場的深度和廣度日趨向海外成熟市場靠攏。
在一個真正成熟、完備的市場中，金融產(chǎn)品的種類應當能夠允許投資者創(chuàng)造出未來多元化的報酬結(jié)構，以應對資本市場的各種風險。而在對這些新興金融產(chǎn)品的探索中，可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱“可轉(zhuǎn)債”)是一個實現(xiàn)股、債兩市聯(lián)動的重要工具。
什么是可轉(zhuǎn)債
可轉(zhuǎn)債是指在一定期限內(nèi)，依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。在進行轉(zhuǎn)換前，可轉(zhuǎn)債是公司債券，持有人可以定期得到利息收入，且不具有股東權利；當可轉(zhuǎn)債對應的正股價格顯著增長時，持有人可按預定的價格轉(zhuǎn)換成公司股份，分享相應的股票收益，從而達成在不同市場動向中的盈利保證。
從經(jīng)濟學的角度分析，可轉(zhuǎn)債實際上是一種買賣雙方權利及稟賦的打包互換。發(fā)行人的交換標的包括債權、轉(zhuǎn)股權、回售權等，投資者用以交換的標的則包括對投資人資金的使用權、附條件股權和贖回權等。通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資者和發(fā)行人實現(xiàn)了動態(tài)的權利和稟賦互換并各自獲取相關利益，且在實際交易過程中不斷擴充新的內(nèi)容，如加入修正轉(zhuǎn)股價格權利等。
可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程
作為一種廣泛使用的衍生品，可轉(zhuǎn)債在不同市場參與者中妥當配置風險和收益的作用深受市場重視，在海外成熟市場上的發(fā)展歷史長達百年有余，而中國可轉(zhuǎn)債融資歷史則相對較短。1997年以前，國內(nèi)尚未出臺任何關于可轉(zhuǎn)債融資的法規(guī)，部分企業(yè)在政府的許可之下，主要依照《公司法》等法律法規(guī)的原則性規(guī)定，進行了可轉(zhuǎn)債融資的嘗試。
1997年3月25日，國務院證券委員會發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，中國可轉(zhuǎn)債開始了規(guī)范化的運作，在發(fā)行窗口和條款設置方面都更加具有市場邏輯。A股可轉(zhuǎn)債從含有“到期無條件強制性轉(zhuǎn)股條款”的“必轉(zhuǎn)債”逐步發(fā)展為價值合理、攻守兼?zhèn)涞膹秃闲?a target="_blank" style="color: black;" >金融產(chǎn)品。2001年4月底出臺的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》及配套文件進一步從政策上保證和強調(diào)了可轉(zhuǎn)債合法的市場地位，使得可轉(zhuǎn)債在A股上市公司再融資渠道的拓寬與完善進程中，超越了傳統(tǒng)的增發(fā)和配股，一躍成為A股市場上最為炙手可熱的再融資品種。2006年5月開始施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》進一步對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件和發(fā)行程序進行了系統(tǒng)的規(guī)定，使上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為日益規(guī)范化。在資本創(chuàng)新工具尚處于初期階段的A股市場上，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的出現(xiàn)，無論是投資方或融資方都受益匪淺，甚至對于整個資本市場都起到了推動和完善的作用。
可轉(zhuǎn)債給融資方帶來的優(yōu)勢
對于擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司來說，選擇可轉(zhuǎn)債作為融資方式有如下四大優(yōu)勢：
首先，可轉(zhuǎn)債為發(fā)行人提供成本較低的融資方式。除去一定比例的發(fā)行費用外，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前的外部融資成本主要為利息支出；由于其價值為債底價值與期權價值的疊加，因此，與同等信用水平、相同期限的公司債、企業(yè)債，以及短期融資券和中期票據(jù)相比，可轉(zhuǎn)債都擁有對于發(fā)行人極具吸引力的利率優(yōu)勢。目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債首年票面利率基本在1%以下，年均票面利率也一般在3%左右，極大地降低了上市公司的顯性融資成本。而在美國等海外成熟市場中，個別股性極強的可轉(zhuǎn)債甚至設置了零利率水平。
其次，可轉(zhuǎn)債是上市公司主動調(diào)控自身財務結(jié)構的有效工具?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行初期對原股東的股份攤薄影響較小，且上市公司可以通過對于轉(zhuǎn)股價格特別向下修正條款、回售條款、轉(zhuǎn)股條款、贖回條款等的設置，依據(jù)公司在不同發(fā)展階段的需要，對轉(zhuǎn)股率進行一定程度的調(diào)控，逐步釋放可轉(zhuǎn)債對股本的攤薄作用，緩解凈資產(chǎn)回報率、每股收益等指標的下降壓力，從而將公司的財務結(jié)構維持在恰當?shù)乃街稀?br />再次，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對其正股及二級市場的沖擊較小?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行一般采用向現(xiàn)有股東優(yōu)先配售，余額及現(xiàn)有股東放棄部分通過網(wǎng)上定價發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合的方式。2009年以來發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中原股東獲配比例平均為44.66%，網(wǎng)上/網(wǎng)下發(fā)行的中簽率平均僅為0.53%；其中發(fā)行規(guī)模前十名的可轉(zhuǎn)債原股東獲配比例平均為36.28%，網(wǎng)上/網(wǎng)下發(fā)行的中簽率平均為0.81%?？梢娍赊D(zhuǎn)債受到了公司原股東和二級市場投資者的一致青睞，相比于其他的權益類融資工具，發(fā)行人更容易控制融資對其正股和二級市場的影響。
第四，可轉(zhuǎn)債在公司治理層面可起到風險轉(zhuǎn)移的作用。例如，當發(fā)行人面臨高風險、高收益的業(yè)務機會，最大化公司股東價值和最大化公司價值將會導致不同的投資政策，股東與債權人之間的利益沖突將嚴重影響發(fā)行人的決策效率甚至發(fā)展空間。而對于可轉(zhuǎn)債投資者來說，當發(fā)行人投資高風險項目，如果項目成功，即可通過轉(zhuǎn)股來分享公司更多的收益；如果項目失敗，則只需承受和債券投資者一樣的風險。因此，相比普通的公司債，可轉(zhuǎn)債融資能夠在一定程度上幫助發(fā)行人放開投資政策，減輕股東與債權人之間的沖突。
可轉(zhuǎn)債給投資方帶來的優(yōu)勢
對于投資人來說，可轉(zhuǎn)債“攻守兼?zhèn)洹钡奶匦砸嗍蛊涑蔀榱己玫耐顿Y標的，特別是在弱市以及震蕩盤整的環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢更加明顯。
首先，可轉(zhuǎn)債具有“保本性”。可轉(zhuǎn)債作為普通債權和隱含期權的疊加，投資者可以在股市低迷時持有債券到期領取利息收入、可以在股市震蕩期權看漲時于二級市場賣出債券獲取價差，也可以在牛市的背景下以遠低于二級市場增持的成本將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。尤其是在股市低迷或者持續(xù)震蕩的過程中，如果持有可轉(zhuǎn)債，當股市下跌，投資者可以得到固定的債券收益而規(guī)避正股下跌導致的損失，而在上漲階段投資者可以選擇出售可轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)換為股票或者繼續(xù)持有獲得債券利息等方式來最大化自己的收益。這種更為安全、更多選擇的金融產(chǎn)品也吸引了更多投資者的青睞?；诳赊D(zhuǎn)債的這種保本性，在市場走向具有較強不確定性的情況下，可轉(zhuǎn)債的投資者在對市場的判斷有誤時，糾錯成本極低。
其次，可轉(zhuǎn)債具有“攻擊性”。在A股可轉(zhuǎn)債過去的發(fā)展歷程中，條款及產(chǎn)品設置隨著實踐經(jīng)驗的積累越發(fā)具有靈活性和可操作性，如轉(zhuǎn)股價格的特別向下修正條款，就在普通期權的基礎上增強了轉(zhuǎn)債在特殊市場情形下的攻擊性。A股可轉(zhuǎn)債市場成立初期，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品曾普遍采取高轉(zhuǎn)股溢價率和固定轉(zhuǎn)股價格的條款。但2000年以后，包括山鷹轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債和復星轉(zhuǎn)債在內(nèi)的幾支轉(zhuǎn)債，自愿將向下修正條件調(diào)整為“連續(xù)5個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的95%”，極大地強化了可轉(zhuǎn)債的期權價值。后來的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中則明確約定了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格向下修正條款的操作辦法。不斷修正的轉(zhuǎn)股價格，使持有人可以享有轉(zhuǎn)股價格的低位保障，在市場反轉(zhuǎn)時留有轉(zhuǎn)股獲利余地，并在隨后的反彈中取得更大的利潤空間。
可轉(zhuǎn)債對于資本市場具有重要意義
近年來，我國資本市場長足發(fā)展，取得令人矚目的成就，但其中也暴露出一些問題，例如股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等。因此國家從政策層面出發(fā)，大力推進資本市場改革，在2012年中央經(jīng)濟工作會議和十二五規(guī)劃中明確指出要構建多層次的資本市場，提升直接融資的比重，大力推動債券市場發(fā)展，加強債券市場的創(chuàng)新和多樣化。證監(jiān)會副主席姚剛也多次公開表示中國的資本市場應更加注重發(fā)展債權融資、私募融資、中小微企業(yè)融資，增加機構投資者、境外投資者在市場中的比重，建立起完善的衍生品交易市場，倡導企業(yè)通過多種融資渠道進行融資。
自1992年深寶安發(fā)行國內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債以來，時間僅有20年。目前，我國可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模占整個資本市場比重過低，與歐美等成熟資本市場相比有一定差距，雖然自2010年以后，我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展迅猛，但仍有巨大的提升空間。發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場符合我國目前資本市場改革的政策導向，能夠在加快創(chuàng)新步伐的同時有效推動債券市場發(fā)展，提升我國資本市場的成熟度和風險分散能力。
自A股可轉(zhuǎn)債市場建立以來，各市場參與者以及制度設計者進行了持續(xù)、有效的探索和創(chuàng)新，使得可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品不斷完善、不斷向市場化的邏輯靠近。2010年以來，隨著中行轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債等大盤可轉(zhuǎn)債項目的實施，A股可轉(zhuǎn)債市場大幅擴容。2010年至今發(fā)行的A股可轉(zhuǎn)債共22只，募集資金達1,294.05億元，而通過配股、公開增發(fā)、非公開增發(fā)等股權融資方式則實現(xiàn)了13,794.23億元，可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模占比不足十分之一。另外，近三年可轉(zhuǎn)債申購中簽率最高為1.89%，其中位數(shù)為0.52%，其中燕京轉(zhuǎn)債申購中簽率最低，僅為0.08%。2010年工行轉(zhuǎn)債、2011石化轉(zhuǎn)債即使發(fā)行均超200億元，中簽率也僅有0.82%和0.59%，相比公開增發(fā)網(wǎng)上申購中簽率大多集中在50%以上的特點，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品炙手可熱，其申購熱度居高不下。
因此可以看出，相對于股權類融資方式的規(guī)模而言，可轉(zhuǎn)債的規(guī)模較小，長期來看存在很大提升空間；且可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的申購中簽率大多集中在1%以下，更有甚者不足千分之一，如此之低的中簽率數(shù)據(jù)直接體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券的稀缺以及受投資者追捧程度。2013年，可轉(zhuǎn)債市場將進一步深化，中國石化(7.00,-0.04,-0.57%)、中國平安[微博](44.66,-0.33,-0.73%)、民生銀行(8.01,-0.12,-1.48%)等大型藍籌不同額度的可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃可在一定程度上緩解轉(zhuǎn)債產(chǎn)品供不應求的現(xiàn)狀，對投資產(chǎn)品多元化起到積極作用。
可轉(zhuǎn)債市場的不斷擴大以及可轉(zhuǎn)債項目平均不到百分之一的中簽率體現(xiàn)出了上市公司以及市場投資者對于該種產(chǎn)品的認可，也為中國資本市場在創(chuàng)新性上的突破和制度上的發(fā)展打下了堅實的基礎。
綜上所述，從上市公司的角度，可轉(zhuǎn)債作為一種受到市場追捧的再融資方式，具有經(jīng)濟、有效的特征；從投資者的角度，可轉(zhuǎn)債具有保本的特性，且有利于其充分掌握并控制自身所偏好的報酬結(jié)構和風險；從資本市場整體的角度，可轉(zhuǎn)債更是股市與債市之間的重要聯(lián)動，是提高市場成熟程度的重要因素，同時由于其自身特性，可轉(zhuǎn)債發(fā)行對弱勢市場產(chǎn)生的沖擊較小。選擇合適的時機推動可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的發(fā)展，對于優(yōu)化上市公司資質(zhì)、保證投資者回報、以及提高A股市場自身機能具有重要的意義。