商業(yè)是個大舞臺，但和一般戲劇不同的是，商業(yè)大戲沒有事先定好的劇本，也沒有固定的主角配角。一切都在變化，一切都不確定。

　　在中國房地產(chǎn)的舞臺上，頭號主角正從萬寶之爭中的萬科和從香港退市回A的萬達，轉(zhuǎn)向恒大（3333.HK）。恒大先是入局萬科，拿下6.82%的股份；接著，到三季度結(jié)束，恒大的銷售規(guī)模、總資產(chǎn)、營業(yè)收入、現(xiàn)金余額等指標超過了萬科，估計萬科很難反超。這是萬科高居行業(yè)榜首十幾年首次王者退位，而且可能意味著一個時代的結(jié)束；10月3日，恒大公告將進行重組，把地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入深深房（000029.SZ），深深房通過發(fā)行A股及/或支付現(xiàn)金的方式支付對價。

　　此舉如能順利完成，恒大將依靠A股的估值溢價享受更多資本化紅利，助跑長期未來。

　　我寫過不少關(guān)于萬科和王石的文章，但沒有仔細研究過恒大。坦率說，我對恒大的印象受國際投行影響較大。自恒大上市至今，國際投行對其評價遠遠落后于中國海外和萬科、龍湖等公司，認為恒大多元化擴張風(fēng)險較大，負債率高，由此也導(dǎo)致恒大發(fā)行的美元債利率較高。但在質(zhì)疑聲中，恒大恒而不倒，大而愈強，歷險能越，比萬科晚成立12年、晚上市18年而終于超過萬科，創(chuàng)業(yè)20年躋身世界500強，其中必有值得總結(jié)的道理。

　　國慶假期，我看了恒大近年的財報，采訪了幾位發(fā)展商和代理商，有一些研究心得，在此和業(yè)界交流。

　　敢于“冒險”背后的企業(yè)家膽識

　　國際投行對恒大的微詞主要是高負債率加大了財務(wù)風(fēng)險。但業(yè)內(nèi)也有不少人說許家印“敢拼才會贏”。恒大的一個特點是規(guī)模做大之后依然能保持高速增長。從2009年上市到2015年，恒大的銷售額年均增長30%以上，近兩年甚至達到50%以上。從1000億元的銷售規(guī)模到2000億，萬科用了四年，而恒大只用了兩年。

　　恒大為何后勁如此充沛？按我的研究，這是用歷史上的負債換來的，敢負債，債變成了地，而地在過去20多年是升值程度最高的大類資產(chǎn)。

　　房地產(chǎn)是以土地為原料的行業(yè)，以地為本，而恒大的土地儲備雄冠業(yè)界，目前擁有1.67億平方米的儲備。地從哪里來？買來的。許家印1996年幾乎是赤手空拳打天下，一無國企血脈，二無權(quán)貴背景，必須運用資本的力量。查閱歷史資料，2004年之前恒大土地儲備不足600萬平方米，之后開始全國擴張，在全國拿地，到2008年3月在香港首次披露招股說明書，土地儲備已達4578萬平方米。沒有大規(guī)模的債權(quán)和股權(quán)融資，不可能完成全國性布局。

　　從規(guī)律上說，風(fēng)險與收益對稱。善用杠桿并能控制風(fēng)險的企業(yè)，發(fā)展肯定更快。從金融的角度看，用一塊錢做一塊錢的生意不叫金融，用一塊錢做幾塊錢甚至更多錢的生意才叫金融。

　　許家印顯然是用一塊錢做了很多塊錢的生意。而且他確實成功了。這既是敢于“冒險”的企業(yè)家膽識的結(jié)果，也有“形勢比人強”的大勢的支撐。企業(yè)家是資源的整合者，創(chuàng)新的推動者，機會的洞見者，也是風(fēng)險和不確定性的承擔(dān)者。在恒大歷史上，許家印承受過巨大的風(fēng)險，特別是在未上市前的13年，但他走了出來，當年的風(fēng)險負債變成了今天的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。歷史的債，今天的財?！　∪绻S家印迷信任何一個商學(xué)院教程的要求，那肯定不會選擇如此的負債之路，但也肯定不會有恒大今天的成功。許家印了不起的地方在于，當他看到中國城市化、土地財政和住宅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的大趨勢，他認為這是百年不遇的超級機會，他不是將信將疑，不是且行且慮，而是全情投入，再難再險也無所畏懼，“走自己的路，讓別人說去吧”。恰恰是這種企業(yè)家精神，最終將恒大引向行業(yè)巔峰。

　　中國的市場經(jīng)濟在抒寫人類經(jīng)濟發(fā)展史上沒有前例的詩篇，一些案例在別國可能匪夷所思，但在中國正當其時。許家印是“富貴險中求”的典型，是“心有多大、舞臺就有多大”的企業(yè)家版。而這個背景，就是中國房地產(chǎn)的持續(xù)高速發(fā)展。1996年恒大成立，這一年國務(wù)院提出要把住宅建設(shè)培植為新的消費熱點和經(jīng)濟增長點。1998年，中國開始了以停止住房實物分配、推行住房分配貨幣化為核心內(nèi)容的住房制度改革。到2003年的國務(wù)院18號文，提出“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動力強，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”。2008年恒大上市遇挫，2009年“四萬億”政策出臺，恒大再次上市成功。最近兩年，各地紛紛出臺“去庫存”的房地產(chǎn)刺激政策，融資利率也不斷下行，恒大再次加速發(fā)展。

　　有人說許家印運氣好，總能逢兇化吉，但從根本上，他的運氣還是對國運、國策、時勢、商機的深刻洞察。所以他一旦化吉，就是大贏。而且在政策支持下，越大越不易倒，贏的機率越高。其中的微妙，商學(xué)院學(xué)不到。

　　“恒大模式”能拷貝嗎？

　　有膽識、敢負債是許家印的鮮明特征，但債是有成本的，死在債里的企業(yè)數(shù)不勝數(shù)?？梢姽庥心懖恍小?

　　前幾天和一些房地產(chǎn)業(yè)的朋友討論“恒大模式”，我說許家印那樣的膽子和精力是很難拷貝的，但“恒大模式”有很多地方可以借鑒。

　　許家印1982年畢業(yè)于武漢鋼鐵學(xué)院，此后在舞陽鋼鐵公司歷練過十年，從熱處理車間的助理技術(shù)員干到車間主任。他的職場第一步，接受的是大工業(yè)整齊劃一的流程的熏陶，是容不得半點差池的安全細則的嚴格要求。這給他深刻的影響。恒大之所以有聞名業(yè)界的規(guī)則體系，賞罰分明，軍規(guī)如鐵，和許家印在鋼鐵行業(yè)的經(jīng)歷是分不開的。許家印重視公司長遠發(fā)展，重視人才培養(yǎng)，今天恒大的管理團隊平均經(jīng)驗22年以上，工程技術(shù)及管理人員95%以上為大學(xué)本科及以上學(xué)歷，這里面也帶著大工業(yè)的印記，和把房地產(chǎn)當暴利生意做的老板有很大區(qū)別。在他的努力下，恒大建立起了獨特的模式。

　　從財務(wù)角度看，“恒大模式”的特點是通過極高的運營效率實現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)，以降低融資的使用時間，盡最大可能對沖高成本融資對項目整體利潤率的拉低。不止一位開發(fā)商說，恒大從拿地到開盤只需要4到6個月，是業(yè)內(nèi)最快的。

　　從發(fā)展角度看，“恒大模式”的特點是高度的標準化，從管理模式、項目選擇、規(guī)劃設(shè)計、材料使用、招投標、工程管理、營銷七個方面建立了完整的標準體系?！皹藴驶北ＷC了恒大在大規(guī)模擴張的過程中，方寸不亂，大而有序，而擴張帶來的規(guī)模優(yōu)勢又幫助恒大建立起和數(shù)百家業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)間的強強合作關(guān)系（如施工、建材、裝修、家裝等），為產(chǎn)品品質(zhì)打下了堅實基礎(chǔ)?！　漠a(chǎn)品角度看，“恒大模式”的特點是建設(shè)大眾化精品住宅，并通過動態(tài)調(diào)整，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)。內(nèi)地不少優(yōu)秀房企早期都是“以港為師”，學(xué)習(xí)新鴻基，許家印則是松下幸之助“自來水哲學(xué)”的信徒。“自來水哲學(xué)”就是“以優(yōu)良的品質(zhì)，用消費者能購買的價格，把商品像自來水一樣源源不斷地為顧客提供出來”，由此延伸出的松下基本經(jīng)營方針是：質(zhì)量必須優(yōu)先，價格必須低廉，服務(wù)必須周到。這也是許家印的基本理念，就是恒大要做“民生地產(chǎn)”。在發(fā)展早期，“開盤必特價，特價必升值”是恒大屢試不爽的營銷法寶。后來，恒大堅持精裝修交樓，也是希望幫助占市場多數(shù)比重的消費者省卻麻煩。恒大進入了全國180多個城市，通過最近三年的動態(tài)調(diào)整，銷售額已從“二三線占70%”變?yōu)椤耙欢€占70%”。在所有產(chǎn)品中，高端占10%，中端和中高端占60%到70%，旅游地產(chǎn)等占20%到30%。這樣的結(jié)構(gòu)，既有“量”的規(guī)模優(yōu)勢，又有一二線項目售價相對較高的“價”的優(yōu)勢，量價齊升，是恒大能躍居行業(yè)第一的關(guān)鍵。

　　從管理角度看，“恒大模式”的特點是超強的執(zhí)行能力和成本控制能力。如此廣的布局，如果沒有一套土地購買、產(chǎn)品設(shè)計、招標采購的成本控制體系，沒有強大的企業(yè)文化和管理能力，不能執(zhí)行到位的話，一定出現(xiàn)散亂無序。恒大的管控模式是“緊密型集團化管理模式”。有了這一模式，恒大就不只是膽大，而是強大。所以在許家印身上，不僅解決了企業(yè)做什么的方向問題，也通過一套專業(yè)體系解決了怎么做才能防風(fēng)險的問題。這種專業(yè)能力，又是商學(xué)院學(xué)得到的，只是恒大做得更徹底和極致而已。

　　恒大如何走向偉大？

　　2016年的恒大，正站在一個新的起點上。從2009年上市到2015年，恒大的合約銷售額年均復(fù)合增長率為37%，核心凈利潤年均復(fù)合增長率為83%，凈利潤年均復(fù)合增長率為57.9%，現(xiàn)金余額年均復(fù)合增長率為50%，在不斷完成“驚險的跳躍”、刷新自己記錄的同時，也不斷創(chuàng)造行業(yè)的記錄。

　　我和地產(chǎn)數(shù)據(jù)公司克爾瑞的專家做了一些測算，今年恒大的預(yù)售額極有可能突破4000億元。恒大有1.67億平方米的土地儲備，如果從2017年到2019年預(yù)售的年復(fù)合增長率僅為10%，未來三年也會依次突破4500億、5000億、5500億大關(guān)，而事實上過去7年預(yù)售的復(fù)合增長達到37%。

　　如果從預(yù)售均價的角度，恒大上市后年均復(fù)合增長為6.6%，最近兩年為8%到9%，如果未來三年按6%估計，預(yù)計預(yù)售均價為9322元/平米、9881元/平米、10474元/平米。據(jù)《上海證券報》文章數(shù)據(jù)，萬科今年一季度預(yù)售均價為1.38萬元（比去年一季度增加18%），恒大為8898元（比去年一季度增加17.7%），都得益于房價的整體上漲?？紤]到恒大的產(chǎn)品布局已向一二線傾斜，預(yù)售價格的微幅提升應(yīng)該是大概率事件?！　∫驗閺念A(yù)售到交樓有一個時滯，所以交樓金額是更重要的數(shù)據(jù)。恒大2009年交樓金額是50億元，2015年為1265億，年均復(fù)合增長為71%。今年上半年交樓837億，預(yù)計全年交樓額為1860億，已預(yù)售未交樓的金額為3823億。假設(shè)按照“上年末已預(yù)售末交樓金額的70%左右可在本年交樓”來預(yù)估，未來三年恒大的交樓金額達到2800億、3480億、3800億不成問題。

　　恒大核心業(yè)務(wù)利潤率過去6年平均為10.7%。如果未來3年能實現(xiàn)8.8%的核心利潤率，利潤額將達到243億、308億和337億?？紤]到恒大已經(jīng)剝離了糧油、飲品等非主營業(yè)務(wù)，盈利能力會有改善，未來的利潤預(yù)期有很大機會達成。

　　恒大公告提出，將引入300億元規(guī)模的戰(zhàn)略投資者，如果能夠成功，對照2016年恒大中報的數(shù)據(jù)，可使恒大的凈負債率從92.9%降至65.8%，加上銷售金額和交樓金額的大幅提升，以及銷售回款和凈資產(chǎn)的增加，恒大的凈負債率會有明顯下降。

　　根據(jù)上述數(shù)據(jù)的分析，以及我和幾家開發(fā)商與代理商的交流看，恒大在日前公布的2017-2019年幾個核心數(shù)據(jù)預(yù)期（即銷售額未來三年達到4500億、5000億、5500億，營業(yè)額達到2800億、3480億、3800億，核心凈利將達到243億、308億、337億），只需銷售額年均增長約10%、預(yù)售均價年均增長約6%，核心業(yè)務(wù)利潤率年均增長約8%，即可實現(xiàn)。在我們看來，這屬于一個相對理性，甚至可以說“保守”的測算。如果恒大進一步發(fā)力，就會大幅超預(yù)期發(fā)展。

　　而按照恒大2016年中報的口徑，房地產(chǎn)進入了一個新時期：一方面，城市價值回歸趨勢愈發(fā)明顯，核心一二線及周邊城市輪番領(lǐng)漲。另一方面，居民人均住房面積已有較大改善，購房者對品質(zhì)的要求日漸提高。因此恒大未來的策略是，進一步夯實房地產(chǎn)主業(yè)，深化一二線城市布局，在財務(wù)上堅持“現(xiàn)金為王”，提高現(xiàn)金總額、減低凈負債率，穩(wěn)定主業(yè)凈利潤率。

　　這樣的一個既進取又重視風(fēng)控、更加聚焦核心業(yè)務(wù)的恒大，從規(guī)?？?，幾年內(nèi)可能沒有誰能夠超越，除非行業(yè)內(nèi)發(fā)生大規(guī)模并購，通過并購誕生新的巨無霸。

　　如果中國房地產(chǎn)的整體態(tài)勢穩(wěn)定向上，城市化率提高和人口向一二線城市凈流入的趨勢不改，恒大毫無疑問將順利實現(xiàn)未來三年的銷售規(guī)模和盈利預(yù)期。那么，中國房地產(chǎn)能夠開啟一個“恒大時代”嗎？我的回答是，還有幾關(guān)要過。

　　首先，恒大必須通過和深深房的重組、以及重組前引進戰(zhàn)略投資者，才能真正解決負債率偏高的問題。A股和港股對永續(xù)債這一金融工具的使用要求有很大不同。雖然恒大的負債多是歷史負債，在那個時候利率偏高是正常的，而且恒大已經(jīng)完成了“負債變資產(chǎn)”的驚險跳躍，但債如鐵，不會自動消失。背著包袱的前進總是不如輕裝者更為有利。

　　其次，恒大的債負、債率和債息相對于萬科、中海偏高，還不是本質(zhì)問題，因為隨著整個市場利率的下行，以及先還高息的舊債，加上具有強大競爭力的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，恒大財務(wù)報表的改善是肯定的。但能不能真正用好融資，也是一個挑戰(zhàn)。

　　最后，恒大在創(chuàng)造高價值的品牌效應(yīng)——無論是產(chǎn)品還是服務(wù)方面，都還有進步空間。當然，差異化不是恒大的既定方針，但在追求最大的同時，如何最求最佳，賦予恒大一些更精細、沉潛的氣質(zhì)，對其長遠發(fā)展只有好處。　　所以我的結(jié)論是，恒大的確是一家非常了不起的公司，但要成為業(yè)界好榜樣和偉大公司，還要邁步從頭越，不可能一蹴而就?！　『愦筮€需要繼續(xù)跨越和超越。如果要我給出一個非常具體的建議，我的看法是，恒大要成為一家偉大公司，取決于許家印能否在公司治理上超越以往習(xí)慣的路徑。他的勇氣和韌性成就了恒大，但是社會對一個偉大企業(yè)家的評價標準，從來不是以財富論英雄，而是看他能不能用創(chuàng)新的方式，為行業(yè)進步、國民福祉和商業(yè)文明創(chuàng)造價值。這是萬科十幾年留給商業(yè)世界的真正價值。敢想敢干，敢借敢沖，許家印這種超人勇氣和超強執(zhí)行力，創(chuàng)造了恒大當前的成功，而未來如果能與更加透明的公司治理、可預(yù)期可持續(xù)的戰(zhàn)略與實施、追求卓越的公司文化、造福社會的價值關(guān)懷融為一體，應(yīng)能創(chuàng)造出萬科之后房地產(chǎn)領(lǐng)域新的好榜樣。

　　希望恒大重組成功。希望這一步是恒大優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要一步，是恒大邁向更遠大前程的一步。恒大已經(jīng)書寫了商業(yè)歷史上的精彩篇章，但未來是更長的路，希望那條路上不只有急風(fēng)暴雨的行進和一個個項目的報捷書，更有對一個時代、一個行業(yè)和無數(shù)利益相關(guān)者深深的責(zé)任心，以及不斷超越自我的學(xué)習(xí)精神。萬科在王者之位上十幾年，恒大剛戴上王冠，還是要高筑墻、廣積糧，偉大在于細節(jié)的積累，偉大是一個永葆謙卑仍矢志不移的過程。