中金債券組分析指出，中國1月進出口數(shù)據(jù)超預(yù)期的差反映了經(jīng)濟內(nèi)外交困的局面，如果不放松貨幣政策，經(jīng)濟動能進一步下滑，資金外流可能更嚴重，因此不加大政策放松力度不行，松的慢同樣不行。

中國公布1月外貿(mào)進出口總值同比萎縮10.9%，伴隨進口創(chuàng)下金融危機后的最大降幅，衰退型的貿(mào)易順差也創(chuàng)出600億美元的新紀錄，內(nèi)需和外需雙雙開年不利，預(yù)示今年經(jīng)濟下行壓力更重。

以下為中金報告要點摘錄：

1月出口同比增速從12月的9.7%降至-3.3%，低于市場預(yù)期的5.2%；進口同比增速從12月的-2.4%降至-19.9%，低于市場預(yù)期的-1.6%；商品貿(mào)易順差600億美元，高于市場預(yù)期的425億美元，創(chuàng)歷史新高。1月外貿(mào)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，反映內(nèi)外需求超預(yù)期低迷。

出口方面，受主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長分化影響，全球制造業(yè)新出口訂單放緩，新興市場從12月的51.3降至50.6，中國新出口訂單更是從12月的51.5降至50.2，全球外需放緩是出口放緩的主要原因。

進口方面，跌幅也是超預(yù)期的高，與近期BDI運費價格指數(shù)的持續(xù)創(chuàng)新低所反映的情況一致。至少有三方面的原因，一是內(nèi)需較弱導(dǎo)致進口需求減少，比如12月份房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)降至負值；二是大宗商品價格下跌帶來的影響，1月份大宗商品價格繼續(xù)下跌，同比跌幅更是巨大，導(dǎo)致進口金額同比下跌較多；三是去年1月份的高基數(shù)，由于去年1月底過年，企業(yè)將出口和進口需求都提前到1月份，尤其是去年1月份鐵礦石、原油、成品油、銅的進口量都處于歷史高位，當(dāng)然除了春節(jié)的一些因素外，去年前幾個月貿(mào)易融資活躍，鐵礦石和銅等貿(mào)易融資的進口量也是較高，但去年下半年銀行收緊貿(mào)易融資后，這些融資需求驅(qū)動的進口就有所萎縮。

從分項具體看：

1、分貿(mào)易方式方面。一般貿(mào)易出口從12月11.9%降至-1%，外需復(fù)蘇放緩是主因；一般貿(mào)易進口從12月的-7%降至-23.6%，內(nèi)需減弱以及貿(mào)易融資下降可能是主因；進料加工貿(mào)易出口從12月的8.8%降至-12%，進料加工貿(mào)易進口從12月的5.6%降至-9.4%，加工貿(mào)易大幅回落反映全球貿(mào)易總體放緩。

2、分國別出口方面，出口同比增長受各國基本面的影響，進一步分化?？傮w來看，對美國、東盟出口增長，對歐盟、日本出口下降，對港出口同比下降10.9%。首先，對港出口同比下降10.9%，較12月同比上漲7.8%明顯下降，扣除香港后的當(dāng)月出口同比增速為-2.15%。其次，對美國、東盟出口同比增速分別為4.8%、15.5%，較12月的9.9%、18.7%小幅放緩但仍為正增長。再次，對歐盟、日本的當(dāng)月出口同比分別為-4.6%、-20.6%，歐盟出口同比較上月的4.9%跌至負區(qū)間，對日本的出口同比自14年8月以來持續(xù)負增長，但增速下降逐月逐步擴大，從14年8月的-3.1%逐步跌至去年12月的-7.2%，再進一步跌至1月的-20.6%。

3、分國別進口方面，一個顯著的特點是對大宗商品資源出口國（尤其是石油、鐵礦石、銅礦）的進口放緩更為明顯。具體來看，對俄羅斯聯(lián)邦、澳大利亞、印度等進口金額同比增長在-30%附近甚至低于-30%，跌幅擴大，其中對俄羅斯進口從上個月的18.7%跌至-28.8%，這些國家都是大宗商品凈出口國。對歐盟、美國進口同比增長分別為-6.9%、-9.3%，較12月的同比15.4%、3%明顯下降；對香港的進口同比增速從上個月的24.2%跌至-18.8%；對東盟、日本的進口跌幅也比較明顯，1月同比增速分別為-21.4%、-13.6%，較上月的-5.8%、-0.1%進一步下滑。

4、分商品出口方面。出口鋼材1029萬噸，鋼材同比增速從12月的89.4%降至52.1%，但絕對量創(chuàng)歷史高位，此前市場一度預(yù)期含硼鋼的出口退稅取消可能會帶來一定沖擊，但目前來看沖擊有限。而且不少鋼廠添加其他金屬的工藝流程已經(jīng)改造完畢，可以繞開這個退稅政策的限制，未來的出口情況仍是看外部需求和利潤狀況；出口貴金屬或包貴金屬的首飾數(shù)量48噸，同比增速從12月的64%大幅降至-39%，貴金屬出口異常基本得到修正；出口集成電路數(shù)量140億個，同比增速從12月的31%降至29%，集成電路出口增速依然較高，考慮強美元下熱錢流入壓力較小，集成電路出口高增長主要與相關(guān)消費增長有關(guān)；衣服、鞋帽、箱包等勞動密集型加工產(chǎn)品繼續(xù)負增長，顯示勞動力成本不再具有優(yōu)勢后對這些產(chǎn)品出口的沖擊持續(xù)。

5、分商品進口方面，大宗商品的進口量明顯下滑。進口原油2798萬噸，同比增速從12月的13.4%降至-0.6%，隨著原油價格持續(xù)弱勢，企業(yè)增加進口意愿有所下降，另外中國國家和商業(yè)的原油儲備逐步增加后，未來可能出現(xiàn)逐步飽和的情況，后續(xù)吸儲能力也會開始減弱，需要進一步觀察；進口鐵礦石7857萬噸，同比增速從12月18.3%降至-9.4%，受下游基建和房地產(chǎn)投資需求減弱，近期國內(nèi)鋼鐵加工企業(yè)的利潤再度壓縮，降低了企業(yè)進口原材料的需求；進口未鍛造銅及銅材42萬噸，同比增速從12月的-4.8%降至-22.7%，一方面房地產(chǎn)弱勢導(dǎo)致內(nèi)需下行制約鐵礦石和銅進口需求，另一方面人民幣貶值預(yù)期以及銀行收緊信貸導(dǎo)致融資貿(mào)易需求放緩。

總體來看，進出口數(shù)據(jù)超預(yù)期的差反映了中國經(jīng)濟內(nèi)外交困的局面。由于內(nèi)需更弱，導(dǎo)致進口下滑更快，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，未來一段時間來看，外部和內(nèi)部需求低迷格局或?qū)⒀永m(xù)，外貿(mào)總體或延續(xù)弱勢貿(mào)易順差將保持高位。

不過，盡管貿(mào)易順差持續(xù)創(chuàng)新高，但資金交流的加劇導(dǎo)致外匯占款持續(xù)降低，12月份外匯占款負增長，1月份預(yù)計也會是類似情況。從EPFR統(tǒng)計的全球基金資金流向來看，流出中國的資金規(guī)模空間龐大，流出量已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。而且在貿(mào)易順差持續(xù)擴大的情況下，服務(wù)項的貿(mào)易逆差也持續(xù)擴大，12月份服務(wù)項貿(mào)易逆差235億美元，較11月逆差208億美元續(xù)增。

在外匯占款減少甚至是負值的環(huán)境下，降準只是對沖資金的外流，還起不到寬松資金面的作用，上周整體利率在降準后下行幅度并不明顯，貨幣市場利率維持高位。

關(guān)于市場上認為加大放松力度會導(dǎo)致資金外流壓力增加的看法我們并不完全認同，海內(nèi)外息差固然是影響匯率預(yù)期和資金流向的因素之一，但即使中國利率進一步下降，仍比全球的低利率環(huán)境高很多。

而且從歷史數(shù)據(jù)來看，外匯占款和升貶值預(yù)期與PMI動能指標高度相關(guān)，如果不放松貨幣政策，經(jīng)濟動能進一步下滑，資金外流可能比放松政策推動經(jīng)濟企穩(wěn)的情況嚴重的多。如果放松可以使得經(jīng)濟企穩(wěn)，信心恢復(fù)，反而是有利于減弱貶值預(yù)期并減少資金外流的。我們認為，在內(nèi)外交困的經(jīng)濟環(huán)境下，不松不行，松的慢同樣不行。