4月20日華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，中國(guó)央行正在借鑒歐元央行(ECB)在2011年實(shí)施的LTRO(長(zhǎng)期再融資操作)，以全面置換銀行體系內(nèi)高息錯(cuò)配地方債，向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣。如果該政策實(shí)行，對(duì)于信貸條件變化、宏觀經(jīng)濟(jì)的影響如何？本文我們將結(jié)合歐洲央行的實(shí)踐進(jìn)行分析。

一、歐洲央行LTRO操作及其影響

2011年下半年，歐債債務(wù)危機(jī)升級(jí)，希臘救助，意大利、西班牙政府更迭加劇了投資者的擔(dān)憂，西班牙、意大利的10年期國(guó)債收益率一度攀升至7%以上，同時(shí)政府債券的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)危及銀行體系資本充足率，2012年法國(guó)巴黎銀行、德國(guó)商業(yè)銀行、蘇格蘭皇家銀行的資本充足率僅分別為9.9%、7.6%和7.7%，隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)蔓延，銀行股遭到拋售，歐洲銀行業(yè)平均PB從2010年的0.8大幅下降至2011年末的0.3，此外銀行間流動(dòng)性緊縮，Euribor與Ois利差一度達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)以上。12月歐洲央行首次推出3年期LTRO，通過(guò)為銀行體系提供流動(dòng)性來(lái)緩和市場(chǎng)拆借壓力，從而避免了銀行體系流動(dòng)性危機(jī)。

但LTRO本身并沒(méi)有帶來(lái)信貸條件寬松，2011年末至2013年中期，歐元區(qū)企業(yè)貸款增長(zhǎng)率從2.2%一路回落至-3.8%、家庭部門(mén)信貸增速?gòu)?.3%回落至零增長(zhǎng)；貸款利差數(shù)據(jù)也是如此，葡萄牙、西班牙與德國(guó)銀行的利差分別從70和60個(gè)基點(diǎn)上升到140和180個(gè)基點(diǎn)左右。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)隨著銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性改善，更多商業(yè)銀行選擇歸還LTRO資金，截止2013年6月，第一次LTRO資金歸還比率就接近50%。

我們認(rèn)為歐元區(qū)貨幣條件真正改善在于2014年6月后開(kāi)始推行的負(fù)利率、2015年推出的1.1萬(wàn)億歐元的QE。歐元區(qū)M3增速開(kāi)始從2014年6月0.9%的增長(zhǎng)持續(xù)回升至2015年2月的4%，邊緣國(guó)家相對(duì)德國(guó)的貸款溢價(jià)也持續(xù)回落。

結(jié)合以上，我們認(rèn)為歐元區(qū)的LTRO和之后的QE至少給我們帶來(lái)幾方面的啟示：第一，通貨緊縮一定程度上為歐央行推行寬松貨幣政策提供了空間，歐元區(qū)5y對(duì)5y的遠(yuǎn)期通脹率在2013年最高也僅為2.4%，目前最新值為1.7%，這反映了投資者通脹預(yù)期穩(wěn)定，此外國(guó)際油價(jià)持續(xù)處于60美元以下，也降低了歐元區(qū)輸入型通脹壓力；第二，從政策有效性來(lái)看，LTRO可以改善流動(dòng)性，但由于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、補(bǔ)充資本需要，這未必能夠帶來(lái)信用擴(kuò)張。相反負(fù)利率和QE組合對(duì)于銀行信用擴(kuò)張有正面影響：一方面，負(fù)利率降低了銀行負(fù)債成本，這帶來(lái)銀行凈息差(NIM)走高，比如2014年巴克萊資本、德意志銀行和勞埃德銀行的凈息差比2012年上升了210、10和60個(gè)基點(diǎn)；另一方面，低利率環(huán)境帶動(dòng)融資活動(dòng)活躍，銀行資本充足率提高，歐洲銀行整體資本充足率從2012年的9.9%上升到2014年的11.1%，以上兩點(diǎn)使銀行具有了信貸擴(kuò)張能力；第三，也是較為有趣的是，無(wú)論是LTRO還是QE都沒(méi)有解決歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題，歐元區(qū)債務(wù)占GDP比例從2011年的85.2%上升到2014年底的92.1%，而葡萄牙、西班牙和意大利10年期國(guó)債收益率已經(jīng)回落到1.5%—2%的歷史低點(diǎn)。這意味著政府的高債務(wù)率并不必然帶來(lái)債務(wù)危機(jī)，國(guó)債收益率溢價(jià)走升，一定程度僅是流動(dòng)性和投資者信心不足所致，而在通縮環(huán)境下，央行寬松政策的長(zhǎng)期可信可以改變市場(chǎng)預(yù)期，并為周期性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇贏得時(shí)間。

二、中國(guó)可以用LTRO來(lái)解決貨幣投放的所有問(wèn)題嗎？

事實(shí)上，中國(guó)央行去年開(kāi)始使用的MLF（中期借貸便利）本身與LTRO相似，該操作允許使用商業(yè)銀行債、政策性銀行以國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品獲得央行的貸款，截止2015年3月，MLF余額高達(dá)1萬(wàn)億人民幣。

從作用來(lái)看，MLF也與LTRO相似，都為銀行提供了流動(dòng)性，并壓低了銀行間市場(chǎng)利率。我們觀察到僅在3月單月，MLF投放量達(dá)到6700億人民幣，同期7天回購(gòu)利率回落幅度達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)。盡管如此，銀行體系信貸條件依然偏緊，比如企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款僅增加3069億元，這意味著央行流動(dòng)性注入難以轉(zhuǎn)化為信貸擴(kuò)張。

這主要在于以下幾個(gè)方面原因：第一，MLF期限一般為3個(gè)月，盡管央行會(huì)對(duì)大部分到期金額進(jìn)行展期，但商業(yè)銀行對(duì)資金滾動(dòng)續(xù)做的預(yù)期并不穩(wěn)定；第二，低成本的居民存款被高成本的同業(yè)存款替代，從而約束了銀行信貸的擴(kuò)張能力。從數(shù)據(jù)來(lái)看，3月存款增速下滑至10%，而4月初3個(gè)月同業(yè)存款利率依然高達(dá)4.8%；第三，經(jīng)濟(jì)下行期間，銀行放貸趨于謹(jǐn)慎，3月最新的銀行家問(wèn)卷調(diào)查中景氣指數(shù)為71.7，處于歷史低點(diǎn)。

與MLF相比，我們相信LTRO操作會(huì)有一些不同，比如期限更長(zhǎng)，利率也會(huì)更低。央行接受商業(yè)銀行以地方債抵押對(duì)于金融體系的穩(wěn)定和效率的提升仍是有益的，這意味著商業(yè)銀行僅承擔(dān)低利率地方債的“過(guò)手方”，貨幣政策發(fā)揮了“準(zhǔn)財(cái)政”功能。從商業(yè)銀行角度上看，商業(yè)銀行可以得到低成本的基礎(chǔ)貨幣，購(gòu)債的“通道職能”并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)端配置構(gòu)成太大壓力；從地方政府而言，高成本、低久期的債務(wù)被低成本、長(zhǎng)久期的債務(wù)置換將提高債務(wù)的可持續(xù)性，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；從央行來(lái)看，一方面，政策可信性提高，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)參與者預(yù)期，另一方面，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端將更為豐富，國(guó)債、地方債和更多的信用抵押品將逐步取代目前占比高達(dá)80%的外匯資產(chǎn)，未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作更趨靈活，以利率為主的價(jià)格型工具的作用將得到提升。

盡管如此， LTRO的作用不宜被高估，這既在于存量債務(wù)的置換并未為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域提供新增資金，也在于經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張仍有不確定性。相對(duì)而言，我們更為看重政策性銀行轉(zhuǎn)制后對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，這包括媒體報(bào)道的中國(guó)央行將以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的形式向國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行分別注資320和300億美元，財(cái)政部以“返稅”形式為農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行注資240億美元等。此外，預(yù)計(jì)中國(guó)央行將為國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行提供規(guī)模更大的PSL資金。

我們認(rèn)為國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行的重新定位對(duì)內(nèi)直接拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)外配合“一帶一路”建設(shè)為企業(yè)提供融資。以2013年國(guó)開(kāi)行年報(bào)來(lái)看，公共基礎(chǔ)設(shè)施、電力和公路行業(yè)的貸款余額占比達(dá)48%、其中16%的貸款余額投向海外。國(guó)開(kāi)行與海外政府各國(guó)政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、民生、能源等重點(diǎn)領(lǐng)域的項(xiàng)目合作較多，當(dāng)年跨境人民幣貸款余額達(dá)到630億元。以進(jìn)出口銀行來(lái)看，2013年出口賣(mài)方信貸大多投向了高新技術(shù)產(chǎn)品，其次為境外投資，占比17.65%，根據(jù)統(tǒng)計(jì)該行共支持了2560.28億美元的機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口以及對(duì)外承包工程和境外投資項(xiàng)目。

考慮到開(kāi)發(fā)性銀行10.5%的資本充足率要求，我們測(cè)算本次注資至少為開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行帶來(lái)1.8和1.7萬(wàn)億人民幣的新增信貸擴(kuò)張空間。此外，預(yù)計(jì)國(guó)開(kāi)行會(huì)得到更多央行提供的PSL資金，對(duì)于政府而言，相比PPP等形式的融資，該方式將更為快速、主動(dòng)。此外，國(guó)開(kāi)行也可能繼續(xù)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，這也會(huì)有助于短期回購(gòu)利率中樞繼續(xù)走低。

當(dāng)然，與美國(guó)、歐洲的量化寬松相比，我們認(rèn)為無(wú)論是LTRO還是其他形式的政策寬松都面臨著更大的挑戰(zhàn)。第一，美元、歐元都是國(guó)際貨幣，兩者占全球儲(chǔ)備比例63%和22%，即使推行量化寬松，貨幣的計(jì)價(jià)、交易和儲(chǔ)備職能都不太受到影響。但目前人民幣國(guó)際化正處于關(guān)鍵期，過(guò)度政策寬松可能會(huì)增加私人部門(mén)本外幣再配置風(fēng)險(xiǎn)，如2014年6月后外匯存款平均增速達(dá)到33%，企業(yè)結(jié)匯率則下降為46%，因此寬松貨幣政策需要權(quán)衡對(duì)其對(duì)匯率穩(wěn)定的影響；第二，與歐、美國(guó)家不同，中國(guó)通縮持續(xù)性存疑，如果國(guó)外油價(jià)、國(guó)內(nèi)豬價(jià)持續(xù)上行，我們預(yù)計(jì)下半年部分月份CPI中樞會(huì)達(dá)到3%，這將抑制寬松政策的空間；第三，過(guò)度寬松的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，容易造成和海外一樣的“套息交易”，資金“脫實(shí)入虛”從而增加金融市場(chǎng)波動(dòng)性。