最近數(shù)月，中國股市“漲勢喜人”，截至2015年4月23日，上證綜指收于4415點，今年1月5日，這個數(shù)字僅為3351。這讓無數(shù)持股大戶一夜之間成為了千萬甚至億萬富翁，普通股民也樂得參與，起碼賺個買菜錢。在財富效應刺激下，一部分人開始借錢炒股，有的向券商借，有的通過發(fā)行理財產(chǎn)品、招募有限合伙人入伙私募基金等方式集資，有的向親戚朋友借，有的甚至找地下錢莊借。

對上市公司來說，股價上升有利于其以更低的成本融資（如定向增發(fā)）。許多沒有上市的公司在積極爭取上市資格，有些索性直接掛牌“新三板”。

中國不少行業(yè)的公司債務(wù)纏身，能以更低成本融資，自然是好事。假如這樣的狀況持續(xù)久一點，許多企業(yè)的債務(wù)問題將得到緩解，資產(chǎn)負債表的壓力也會減小。

但是隨著股價不斷上升，多數(shù)公司的基本面并未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，因此市盈率（PE）不斷上升。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，2014年7月1日，A股公司的平均PE為11.96，2015年4月23日，該數(shù)值升至25.51；同時A股的成交額迅速上漲，2015年一季度A股成交額累計為41.18萬億元人民幣，去年同期僅為12.17萬億人民幣；個人投資者的開戶數(shù)大增，2014年全年新增開戶數(shù)1624萬戶，今年一季度則新增1216萬戶。

雖然目前A股的估值還不及2007年牛市高峰的狀況，但也是近年來最大的一波上漲。這似乎是一個“多贏”的游戲，但其潛在風險和后果值得深究。

關(guān)鍵在于杠桿

目前尚無法判斷A股是否存在泡沫，因為從全球來看，A股近期上漲也有一定道理。A股問題的關(guān)鍵不在于泡沫，而在于杠桿。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2015年3月底，A股市場融資余額為14858.8億元，同期A股總市值477018億元，A股的杠桿率為3.1％，這個數(shù)字看起來比較低，對股市和投資者似乎相對安全，但真是這樣嗎？

麥格理證券的研究否認了這一觀點：表面上A股杠桿率很低，但其實際杠桿率可能非常高，原因在于A股存在大量非流通股，主要握在政府和國企手中，無論市場如何變化，這些股份目前無法拋出，A股真正交易的只是流通股，A股的價格由流通股決定，因此在衡量杠桿率時，應該使用融資余額與流通股市值的比例。

按此口徑測算，A股流通股市值占總市值的比例為39％，在今年3月底，A股的流通股市值為186037億元，同期A股市場投資者融資總額為14858.8億元，杠桿率為8％，到4月23日的最新數(shù)據(jù)，A股的杠桿率正在接近10％。3.1％、8％、10％的杠桿率是高還是低？麥格理證券的跨國比較發(fā)現(xiàn)，同期中國臺灣地區(qū)股市的杠桿率是1.4％，美國為2.5％，日本僅為0.8％。即使在上世紀80年代和90年代，中國臺灣地區(qū)、美國和日本股市的杠桿率最高值也不過6％左右。

除了官方可統(tǒng)計的融資余額，A股市場還存在大量難以統(tǒng)計的地下融資，比如投資者向親戚朋友借的錢，向地下錢莊借的錢，有媒體報道稱，有地下錢莊可以給予投資者10倍杠桿。因此有市場人士認為，這些資金加起來可能上千億甚至數(shù)千億元，若加上這些資金，A股的杠桿率應當已經(jīng)突破10％了。

在股價上行時，高杠桿會增加投資者的收益，但在股價下行時，高杠桿則會成為投資者的夢魘，這方面美國有慘痛教訓。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，很多百萬富翁一夜歸零，但由于很多美國人并未直接涉足股市，因此互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對美國經(jīng)濟影響并不大。但美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟增長，還是大幅下調(diào)了利率，并將利率在一年內(nèi)維持在1％的低水平。在低利率刺激下，美國房價大幅攀升，零首付等激進的銷售方式開始普及。房價上漲，財富效應激增，美國人通過二次抵押等方式向銀行融資消費。但隨著美聯(lián)儲利率的上調(diào)，美國房市泡沫破滅，大量美國人破產(chǎn)，持有房產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的投資者也損失慘重，尤其是一些大的金融機構(gòu)，在危機中受到了巨大沖擊，比如雷曼兄弟公司。

此時出現(xiàn)了一個更為嚴重的連鎖反應，由于現(xiàn)代金融業(yè)內(nèi)部的聯(lián)系異常復雜，大型金融公司在金融網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)重要地位，因此當某重要的金融機構(gòu)發(fā)生危機時，容易引發(fā)類似于擠兌的連鎖反應，進而演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機。在2008年的金融危機中我們看到，雷曼兄弟破產(chǎn)后，市場上迅速一片混亂，流動性枯竭，假如不是美聯(lián)儲出手相救，美國銀行和花旗銀行最后能否存活也是一個問號。

這給中國的警示是很關(guān)鍵的，當前A股這么多投資者使用杠桿炒股，一旦股價大幅下跌，在杠桿和恐慌情緒的驅(qū)動下，股價下滑和減杠桿出現(xiàn)惡性循環(huán)，不排除一些股票的價格跌到上市公司基本面以下。這將令相關(guān)投資者血本無歸，他們將不得不縮減其他開支去還債，由于很多錢都來自銀行等金融機構(gòu)，銀行也可能會由此而產(chǎn)生大量不良貸款。

時至今日銀行仍是中國金融體系的中心，但銀行體系之外的融資機構(gòu)在最近數(shù)年發(fā)展迅速，例如信托，這些并不透明的放貸實體被稱為影子銀行。影子銀行經(jīng)常會借助銀行的渠道去發(fā)行理財產(chǎn)品，當股市快速上升時，這些用理財產(chǎn)品融來的資金很可能會入市，影子銀行獲得了資本利得，銀行收獲了發(fā)行理財產(chǎn)品的手續(xù)費，購買理財產(chǎn)品的投資者獲得了高息回報，這似乎是一個完美的“游戲”。

然而，投資者在購買理財產(chǎn)品時往往認為銀行會承擔保底的責任，過往國內(nèi)外的經(jīng)驗證明，銀行經(jīng)常不得不承擔這樣的責任。這意味著銀行承擔了其自身體系外大量的風險。股市快速上漲時所有參與方獲利，一旦形勢逆轉(zhuǎn)，影子銀行將出現(xiàn)虧損，購買了相關(guān)理財產(chǎn)品的投資者也會出現(xiàn)虧損，這時投資者容易去找銀行“維權(quán)”。對銀行來說，這將是一種不可估測的風險。

總之，在高杠桿的條件下，股市下跌可能引發(fā)債務(wù)危機，進而導致中國出現(xiàn)金融業(yè)的系統(tǒng)性危機，經(jīng)濟受到重創(chuàng)。

降低融券成本

有沒有辦法防止出現(xiàn)那樣的局面呢？或者當未來發(fā)生危機時，減輕其烈度呢？有。

融資加杠桿，擴大對股票的需求，但融券交易（就是賣空，將借來的股票在市場上拋售，然后在約定的時間買回股票并予以償還）可以增加股票的供給，對融資交易起到一個對沖的作用。因此，當務(wù)之急就是降低融券的成本，讓融券交易在股市交易中發(fā)揮更大的作用。

非常可惜，在A股市場上，融券余額相對于融資余額來說完全就是一個零頭。例如，截至2015年4月23日，A股市場中的融資余額為17696億元人民幣，而融券余額為94億元。造成這種局面的原因很多，例如融券的利率始終高于融資，在這方面各家券商的報價不同，但在絕大多數(shù)券商那里，融券利率都比融資利率要高出2個百分點。筆者呼吁我們的監(jiān)管層、重要的金融機構(gòu)，采取措施讓融券的利率降下來。

雖然賣空交易經(jīng)常被人咒罵，認為其引發(fā)了股價的下滑，是從他人的損失中牟利，但在實踐中，融券交易具有正面意義。賣空是一個容易引起人們誤解的詞，但賣空會在牛市中起到冷卻市場的作用，會在熊市中起到托底的作用。因為賣空的投資者需要在未來某一時間點購入股票以償還給那些借股給他的人，在股市從牛轉(zhuǎn)熊的過程中，過去做多的投資者可能會慌不擇路，拼命拋股票，這時市場上會缺乏對股票的需求，而這會導致股價的進一步下跌。但在這個時候，之前賣空的人會購入股票還賬，這增大了對股票的需求。

融券交易是一個股市健康發(fā)展的必備條件，面對如此多高杠桿的投資者，讓融券交易發(fā)揮作用降低股市風險，意味著減輕未來可能發(fā)生債務(wù)危機的風險，這才是真正保護投資者的利益。

最后，要解決當前股市快速上漲及其背后可能存在的債務(wù)危機問題，監(jiān)管層需要盡快推出兩項改革。一是廢除上市審批制，實施注冊制，讓市場來決定企業(yè)能否上市和以什么價格上市，為股市提供大量的新股供給，為股民增加可投資的優(yōu)良股權(quán)資產(chǎn)，為中國企業(yè)開創(chuàng)一個市場化的平臺用于股權(quán)融資和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；二是放松資本管制，逐步實現(xiàn)國內(nèi)投資人在全球配置資產(chǎn)，目前滬港通已經(jīng)開了一個很好的先例，希望今后可以逐步擴大每日跨境交易額度，開放更多的境外市場。