一、匯率如何影響市場的流動性？

央行是實體貨幣和信用創(chuàng)造的源頭，實體經(jīng)濟的流動性是金融機構(gòu)依賴信用派生而創(chuàng)造，派生過程是由央行在銀行間層面通過基礎(chǔ)貨幣投放和利率來引導(dǎo)的。因此，我們不妨將流動性分為兩個層面：第一個層面是央行與銀行間市場，考慮到法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)在央行的賬戶不能自由拆借，基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)核也就是銀行體系的超額準(zhǔn)備金是該層面流動性的核心；第二個層面是銀行與實體，是經(jīng)由基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)由金融機構(gòu)派生出來，在數(shù)據(jù)層面上與社會融資總量、人民幣貸款和M2對應(yīng)。

對第一個層面的流動性來講，匯率貶值與資本外流直接影響外匯占款，而中國央行資產(chǎn)端外匯占款占比較高，是基礎(chǔ)貨幣重要來源，因此外匯占款收縮直接影響銀行體系流動性。此外，根據(jù)央行的公告，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前參考上日收盤匯率決定匯率中間價。雖然此舉意味著中間價市場化改革再進一步，但同時也削弱了央行對中間價干預(yù)匯率的能力，央行對沖匯率風(fēng)險，只能依靠3.7萬億美元外匯儲備通過拋售美元、購買人民幣來實現(xiàn)，該操作會導(dǎo)致銀行間資金面加劇收緊。

從傳導(dǎo)機制來講，央行貨幣政策投放通過影響短端利率作用于長端，進而影響銀行信用派生行為。也就是說，央行主要通過基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率引導(dǎo)第一個層面的流動性引導(dǎo)金融機構(gòu)信貸投放行為進而對第二個層面的流動性調(diào)控。但資本外流的沖擊在會同時影響銀行間和實體兩個層面的流動性。

從第二個層面的流動性來講，一筆外匯占款產(chǎn)生的同時會派生一筆一般性存款，相反，資本外流會導(dǎo)致銀行負債端一般性存款收縮，影響銀行信用派生的能力。此外，資本外流一般從流動性最好的資產(chǎn)開始，拋售的順序依次是人民幣存款——股票、債券——房地產(chǎn)，股票和房地產(chǎn)拋售也會影響到信用派生的乘數(shù)，進而影響實體層面流動性。

二、匯率貶值后，為什么需要降準(zhǔn)對沖？

外匯占款收縮疊加央行干預(yù)，大行融出資金意愿收斂，在銀行間層面已經(jīng)導(dǎo)致流動性偏緊，流動性壓力已有短期向中長期限傳導(dǎo)之勢。

不過考慮到短端穩(wěn)定是寬信用的前提，在匯率端壓力稍顯穩(wěn)定后，央行有充足的動力通過降準(zhǔn)對沖資本外流的壓力。

一般來講，商業(yè)銀行信用投放意愿恢復(fù)是下一輪經(jīng)濟總需求擴張的前提，也是防范金融風(fēng)險所必須考慮的（考慮到大量過剩產(chǎn)能和借新還舊的軟約束主體），而銀行信用擴張恢復(fù)的前提條件之一是短端利率保持穩(wěn)定低位。因為，銀行是經(jīng)營期限錯配的行業(yè)，在投放長端信用的時候最需考慮的是未來流動性是否能持續(xù)寬松，未來資產(chǎn)負債期限錯配的結(jié)構(gòu)會增加銀行對短期流動性拆借的需求。如果貨幣市場利率偏高或者預(yù)期不穩(wěn)定，就會影響銀行對實體信用投放的意愿和能力。

三、降準(zhǔn)之后，為什么會有刺激政策？

降準(zhǔn)是為了穩(wěn)住第一層的流動性，為了防止降準(zhǔn)之后，產(chǎn)生更嚴(yán)重資本外流，需要制造一些新的高收益人民幣資產(chǎn)加以限制。

如前文所述，信用派生的產(chǎn)生需要以下條件：央行貨幣寬松——短端利率穩(wěn)定并且金融機構(gòu)預(yù)期短端利率會持續(xù)穩(wěn)定——經(jīng)濟存在加杠桿的主體。

但目前來看，中國經(jīng)濟缺乏一個明確的加杠桿主體：1）人口壓力疊加房地產(chǎn)庫存高企，房地產(chǎn)銷售到房地產(chǎn)拿地開工傳導(dǎo)鏈條開始失效；2）43號文和反腐約束下，地方政府開工動力不足；3）跟隨房地產(chǎn)和政府基建擴張的制造業(yè)產(chǎn)能到在需求疲軟的背景下開始有了產(chǎn)能去化的壓力。

過去的數(shù)據(jù)顯示，外匯占款和資本流入與中國經(jīng)濟加杠桿有一定的滯后關(guān)系。因為在金融危機后，發(fā)達國家開啟漫長的去杠桿周期，這個過程發(fā)達國家“貨幣寬松+經(jīng)濟總需求弱”并存，而中國則開始加杠桿置換外需萎縮，資本逐利性意味著國外寬貨幣由沒有信用需求的發(fā)達國家涌入有信用需求的中國。在這個階段，中國資產(chǎn)價格上漲和加杠桿行為會提升人民幣資產(chǎn)收益率和人民幣資產(chǎn)融資需求，進而驅(qū)動資本流入和外匯占款上升。相反，考慮到美國經(jīng)濟開始緩慢復(fù)蘇，美元資產(chǎn)收益率開始步入上升通道，而中國此時缺乏相應(yīng)的加杠桿主體，資本自然會產(chǎn)生外流的壓力。

因此，降準(zhǔn)穩(wěn)住第一層流動性，激活銀行信貸意愿之后，要挽救人民幣匯率的貶值預(yù)期需挽救第二層流動性，本質(zhì)上還是需要重新制造一個新的人民幣資產(chǎn)，兼具收益性、安全性和融資需求大等一系列特征。股市大幅震蕩后財富效應(yīng)消散、IPO暫緩注冊制延后再考慮到房地產(chǎn)回報率隨人口見頂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈有產(chǎn)能去化壓力，對沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。因此，至少從短期來看，基建投資是最合意的選項。

模擬出后續(xù)的政策路徑后，我們就能猜出未來資產(chǎn)配置的一個大概的路徑。在降準(zhǔn)預(yù)期實現(xiàn)之前，股票和債券，尤其是長端都有交易性機會。降準(zhǔn)實施后，可以兌現(xiàn)長端利率的浮盈，后續(xù)則可積極布局基建、地下管網(wǎng)和國企改等概念，商品在瀕死之際或開啟一輪回光返照。