金融危機(jī)以來(lái)全球主要央行紛紛祭出超常規(guī)貨幣寬松的“大殺器”，六七年來(lái)不斷掀起印鈔風(fēng)潮、制造流動(dòng)性洪流。這些央行增發(fā)的貨幣都去哪兒了？中泰證券給了我們一個(gè)明確的回答。

中泰證券新近報(bào)告以美日歐三大央行為分析對(duì)象，分別指出：美國(guó)量化寬松（QE）釋放的貨幣80%還沉淀美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦政府、企業(yè)和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況仍然較差；歐元區(qū)QE也有80%的釋放貨幣留在歐洲央行，但歐洲企業(yè)的信貸規(guī)模萎縮已經(jīng)結(jié)束；日本QE真正奏效始于2013年，釋放的大部分貨幣也留在央行，但已促使日本銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張30%，信貸規(guī)模相對(duì)低點(diǎn)回升了10%。

從上述三地區(qū)QE的歷程來(lái)看，中泰證券認(rèn)為，態(tài)度堅(jiān)決、明確的大規(guī)模QE對(duì)經(jīng)濟(jì)有非常明顯的正面刺激作用，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)在以下三方面：

• 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的大幅擴(kuò)張，先是配置高流動(dòng)性資產(chǎn)，后期會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向流動(dòng)性偏低的其高收益資產(chǎn)；
• 部分資金進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的資本金，提高金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好；
• 通過(guò)本幣貶值提高出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

但問(wèn)題是，QE釋放的大部分資金仍留在央行的資產(chǎn)負(fù)債表，今后要如何保持刺激政策的可持續(xù)性？美聯(lián)儲(chǔ)退出QE已經(jīng)使部分領(lǐng)先指標(biāo)顯著下滑，如果美聯(lián)儲(chǔ)拋售到期資產(chǎn)，將使金融機(jī)構(gòu)面臨縮表壓力，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將更大。如何解決經(jīng)濟(jì)對(duì)QE的依賴將是全球央行未來(lái)要面對(duì)的問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)QE的錢去哪兒了？

大部分還在美聯(lián)儲(chǔ)。三輪QE購(gòu)買了總規(guī)模3.925萬(wàn)億美元的長(zhǎng)期國(guó)債、MBS 和短期國(guó)債。到目前為止，3.15萬(wàn)億美元仍然躺在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上作為商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，只有大概8500億美元進(jìn)入了金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

金融部門的資產(chǎn)增加并未阻止貸款規(guī)模的萎縮。2008-2013年，美國(guó)金融部門的資產(chǎn)增加了13.8萬(wàn)億美元，增幅20%，其中78%為股票、35%為債券，10%為現(xiàn)金資產(chǎn)，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款占25%，即只有流動(dòng)性高的資產(chǎn)獲得青睞。這五年間，金融部門貸款規(guī)?？s減3.5萬(wàn)億美元，降幅13.5%。

債券是QE的主要購(gòu)買標(biāo)的，配置向國(guó)債傾斜，也成為市場(chǎng)熱門投資目標(biāo)。

美國(guó)各部門資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)狀說(shuō)明：

    · 居民加杠桿的空間期待打開(kāi)。2013年，居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)的負(fù)債比率為14.8%，貸款占總資產(chǎn)的14.3%，居民消費(fèi)貸款余額已接近次貸危機(jī)前最高值。

    · 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍高。當(dāng)前的凈資產(chǎn)占比還低于2008年，非金融企業(yè)負(fù)債率沒(méi)有再提升的空間。

    · 金融部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況繼續(xù)惡化。金融企業(yè)負(fù)債率在次貸后、特別是2011年以后顯著擴(kuò)張，但資產(chǎn)配置偏向短期高流動(dòng)性的資產(chǎn)，而不愿意去配置流動(dòng)性更差、久期更長(zhǎng)的貸款。

    · 聯(lián)邦政府的總負(fù)債占比已創(chuàng)新高，2008年以后四年內(nèi)就升至328%，1996-2008年還都在200%左右。凈資產(chǎn)比率也相應(yīng)迅速下降，2013年占比-228%。政府未來(lái)還款壓力加大，增稅空間增加，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)再度擴(kuò)大財(cái)政支出的能力有限。

    · 次貸危機(jī)后，地方政府負(fù)債率停止增長(zhǎng)，從2012年起快速回落，目前總負(fù)債率40%，未來(lái)有一定寬松空間。

歐洲央行QE的錢去哪兒了？

去年歐洲央行被迫推出類似美國(guó)的大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買QE，并啟動(dòng)TLTRO以及第三輪擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP3），美元總購(gòu)買量大概為630億歐元。在大規(guī)模的寬松貨幣政策支持下，歐洲的信貸活動(dòng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，家庭信貸規(guī)模顯著回升，但和2008年的高點(diǎn)相比仍有距離。

截至今年9月，歐央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的總購(gòu)買額達(dá)到5600億歐元，約有4400億歐元變成信用機(jī)構(gòu)在央行的資產(chǎn)，只有大概1200億歐元進(jìn)入了信用機(jī)構(gòu)的資本金。

信貸規(guī)模在QE預(yù)期出現(xiàn)的去年底就開(kāi)始上升，家庭部門的貸款規(guī)模今年以來(lái)回升2000億歐元左右，提升明顯，企業(yè)部門目前僅相對(duì)低點(diǎn)回升200億歐元。預(yù)計(jì)歐洲央行會(huì)擴(kuò)大QE總規(guī)模、延續(xù)QE時(shí)間，直到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸正常、通脹達(dá)到目標(biāo)區(qū)間。

日本央行QE的錢去哪兒了？

日本QE始于2001年，直到2013年啟動(dòng)的超級(jí)QE才真正結(jié)束了國(guó)內(nèi)居民的信貸規(guī)模萎縮。在2013年以前的第一輪QE期間，日本央行的基礎(chǔ)貨幣增加了 200 萬(wàn)億日元，基本等于量化寬松的資產(chǎn)購(gòu)買量，并沒(méi)有引起日本銀行部門資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。

2013年以來(lái)的第二輪QE期間，日本銀行的總資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)2008年擴(kuò)張了30%，銀行信貸規(guī)模也結(jié)束了萎縮，顯著回升，相對(duì)2011年8月的最低點(diǎn)回升45 萬(wàn)億日元。日本經(jīng)濟(jì)剛從上調(diào)消費(fèi)稅的衰退中恢復(fù)，預(yù)計(jì)日本央行將會(huì)持續(xù)以QE刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。