中國(guó)超發(fā)的貨幣去哪了？——尋找超發(fā)的M2

一、M2與房?jī)r(jià)正逐漸“脫鉤”

2013年，中國(guó)廣義貨幣供給（M2）為110.6萬億元，M2與GDP之比為1.95。而美國(guó)去年的M2約為65萬億元人民幣，M2與GDP的比率是0.65，這個(gè)數(shù)字僅為中國(guó)的三分之一。

那么，中國(guó)超發(fā)的貨幣去哪兒了？對(duì)此，梳理中國(guó)1990年~2013年的數(shù)據(jù)來看，房?jī)r(jià)的漲幅與M2增長(zhǎng)率的相關(guān)性高達(dá)71%。反觀上海市房地產(chǎn)交易中心數(shù)據(jù)，從2006年至今的8年里，上海的房?jī)r(jià)以每年14%的速度上漲，而這8年中國(guó)M2的年均增速為18%，上海房?jī)r(jià)增速占中國(guó)M2增速的比例為78%。

受貨幣政策收緊、人口結(jié)構(gòu)調(diào)整、戶籍制度改革等因素的影響，中國(guó)房?jī)r(jià)與M2過去二十幾年的“親密”關(guān)系正在瓦解，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸進(jìn)入到去泡沫化的過程中。

近年來，中國(guó)M2與GDP的高比值讓貨幣超發(fā)的爭(zhēng)論此起彼伏，M2增長(zhǎng)率與房?jī)r(jià)漲幅之間的高度相關(guān)性，則讓人們將目光聚焦在房地產(chǎn)身上。那些消失的貨幣有多少進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，見仁見智，但曾經(jīng)高度相關(guān)的房?jī)r(jià)和M2會(huì)不會(huì)逐漸“脫鉤”，已經(jīng)引發(fā)大量的思考。

二、錢去哪兒了？

縱觀美國(guó)1962年~2013年的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的第一個(gè)規(guī)律是貨幣發(fā)行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的整體一致性。CPI漲幅和房?jī)r(jià)漲幅基本合拍，這兩項(xiàng)加上實(shí)際GDP的增長(zhǎng)又和名義GDP的增長(zhǎng)基本一致。M2每年增長(zhǎng)7%，其中3.2%的增發(fā)是為了支持實(shí)際GDP的增長(zhǎng)，并不會(huì)引發(fā)通脹；剩余的增發(fā)則體現(xiàn)在CPI和房?jī)r(jià)漲幅中。

分析中國(guó)過去過去24年（1990年~2013年）的數(shù)據(jù)，中國(guó)的實(shí)際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房?jī)r(jià)（全國(guó)房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積）平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%，這體現(xiàn)出貨幣發(fā)行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的非一致性。

三、房?jī)r(jià)上漲的最大驅(qū)動(dòng)力是貨幣而非剛需

值得注意的是，實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率加上房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長(zhǎng)率基本相符，不等式變成了等式。房?jī)r(jià)的漲幅與M2增長(zhǎng)率的相關(guān)性高達(dá)71%；這說明房?jī)r(jià)上漲的最大驅(qū)動(dòng)力并不是剛需，而是貨幣。

房?jī)r(jià)與M2漲幅的這種高度相關(guān)性在現(xiàn)實(shí)中也得以印證。從2006年至今的8年里，上海的房?jī)r(jià)以每年14%的速度上漲。而與之對(duì)應(yīng)的是，在過去8年里，M2的年均增速為18%。上海房?jī)r(jià)增速占中國(guó)M2增速的比例為78%，兩者具有高度的相關(guān)性。

中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為：“為什么M2的增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)的漲幅在中國(guó)會(huì)表現(xiàn)出高度的相關(guān)性而在國(guó)外沒有，比較直接的原因是中國(guó)投資渠道過窄，例如，如果國(guó)內(nèi)投資渠道多元化，這種相關(guān)性可能就削弱了?！辈苓h(yuǎn)征表示。

四、房?jī)r(jià)會(huì)跌么？

盡管從過往的數(shù)據(jù)來看，房?jī)r(jià)的上漲與M2的增加有高度的相關(guān)性，但未來卻不一定。事實(shí)上，從各種趨勢(shì)來看，兩者的關(guān)系正在日益疏遠(yuǎn)。包括財(cái)政政策、匯率政策、銀行信貸政策、行政政策等都會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響。

當(dāng)然，打破M2與房?jī)r(jià)相關(guān)性最重要的變量應(yīng)該是購房行為的改變，這取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化。隨著老齡化加劇，住房剛需下降，房?jī)r(jià)上漲慢，進(jìn)而房地產(chǎn)投資降溫。二是戶籍制度改革。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，大家買房會(huì)根據(jù)工作地點(diǎn)或其他因素而定，各地房?jī)r(jià)也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變。

商業(yè)銀行的從業(yè)人士的普遍預(yù)測(cè)是，房地產(chǎn)金融的步伐很難停下來，一方面是因?yàn)檫^去十年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不算理想，投入到人才培養(yǎng)、基礎(chǔ)創(chuàng)新方面的資源太少了，大部分錢都投到房地產(chǎn)開發(fā)中去了，變成了固定資產(chǎn)。

房地產(chǎn)金融導(dǎo)致的不良后果是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒發(fā)展起來。今天浙江、江蘇很多企業(yè)出現(xiàn)問題，均是因?yàn)槿狈诵母?jìng)爭(zhēng)力，甚至被房地產(chǎn)拖累（因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)花錢去買地蓋樓了，產(chǎn)生不了效益）。

所以，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳、實(shí)體經(jīng)濟(jì)看不清的時(shí)候，銀行更愿意將貸款投入到房地產(chǎn)行業(yè)或有房地產(chǎn)抵押的貸款中去，未來房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模即便大家不想，但一定時(shí)間內(nèi)還是會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

五、如何擠泡沫？

不同商品對(duì)貨幣增發(fā)率的敏感度并不一致，而從歷史數(shù)據(jù)來看，中國(guó)的房?jī)r(jià)和股價(jià)與貨幣增發(fā)率的相關(guān)度都是比較高的。而2007年年底至今，股市從6000多點(diǎn)跌至2000多點(diǎn)，泡沫已被擠掉，但房?jī)r(jià)的泡沫仍在。

在過去24年里，M2的增速都在20%上下，而這兩年的目標(biāo)是將M2的增速控制在13%左右。這是二十幾年來的最低點(diǎn)，即最緊縮的貨幣政策。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到了去泡沫化的過程中。

但由于中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融自由化的改革關(guān)鍵時(shí)刻，央行可能需要在了解其貨幣政策效果的基礎(chǔ)之上做審慎決策，才能在擠泡沫的同時(shí)把負(fù)面影響降到最低，因?yàn)橹袊?guó)有太多行業(yè)與房地產(chǎn)的存亡掛鉤。

央行現(xiàn)在放出去的貨幣，未來由于種種原因是要收回來的，包括投資基建的錢要還銀行、借外國(guó)的債務(wù)要償還等，持續(xù)維持M2的難度未來會(huì)越來越大。

問題是，房?jī)r(jià)若大幅下跌，影響面實(shí)在是太大，將是我們所不能承受的。就銀行而言，房?jī)r(jià)一旦下跌，銀行必然開始惜貸，那么企業(yè)資金會(huì)更加緊張。這樣一來，民間借貸可能崩盤，失業(yè)率增加，社會(huì)不穩(wěn)定因素也會(huì)增加。

在貨幣政策的制定方面，準(zhǔn)確的選擇“錨”就非常關(guān)鍵，目前各國(guó)的貨幣政策都是用CPI做錨，決定多發(fā)或少發(fā)貨幣。但根據(jù)過去中國(guó)24年的數(shù)據(jù)，中國(guó)的M0、M1、M2的平均漲幅分別為14.6%、18.3%、21.0%，即越廣義的貨幣供給漲幅越快，三者并不具有一致性。

銀行貸款飆升的2009年，M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現(xiàn)通縮，房?jī)r(jià)的漲幅竟然高達(dá)23.2%?？梢?，央行以CPI還是房?jī)r(jià)制定貨幣政策的效果有天壤之別。一個(gè)國(guó)家的貨幣政策可有多個(gè)目的，但通脹之錨必須選準(zhǔn)；否則貌似通脹溫和，實(shí)際上催生資產(chǎn)泡沫。