馬云：虛擬帝國(guó)的加冕之路

伴隨姍姍來(lái)遲的阿里集團(tuán)IPO，馬云將毫無(wú)懸念地登上世界商業(yè)舞臺(tái)之巔。這個(gè)英語(yǔ)教師出身的IT技術(shù)門(mén)外漢，令人不可思議地領(lǐng)導(dǎo)一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走向了全球TOP 5，甚至TOP 3。

如今，阿里集團(tuán)整體上市，其被機(jī)構(gòu)分析師們計(jì)算了無(wú)數(shù)遍的估值，一旦變成華爾街實(shí)時(shí)跳動(dòng)閃爍的逾千億美元市值數(shù)據(jù)時(shí)，馬云還會(huì)如當(dāng)初那番激動(dòng)嗎？也許，馬云會(huì)淡定很多，畢竟他已經(jīng)是一個(gè)龐大的虛擬帝國(guó)的掌舵人。

更為重要的是，通過(guò)其獨(dú)創(chuàng)的“合伙人制度”，馬云完成了在其虛擬帝國(guó)的“加冕”儀式。

虛擬世界里的“國(guó)家”

從招股書(shū)上摘取一組簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，即足以說(shuō)明阿里帝國(guó)之巨大。

2013年阿里集團(tuán)的電子商務(wù)交易總規(guī)模為1.542萬(wàn)億美元，占據(jù)了全國(guó)電商市場(chǎng)總規(guī)模的84%（圖1）。這個(gè)交易額相當(dāng)于黑龍江省的全年GDP，折算成美元是2480億美元，相當(dāng)于芬蘭一年的經(jīng)濟(jì)總量。

如果拿同行對(duì)標(biāo)的話，阿里集團(tuán)的交易規(guī)模比亞馬遜、eBay、京東的交易規(guī)模總和還要高（圖2）。如此交易規(guī)模得益于中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的迅速膨脹。根據(jù)艾瑞咨詢的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)交易總額占消費(fèi)總規(guī)模的比例，從2008年的1.1%增加至2013年的7.9%，預(yù)計(jì)2016年將進(jìn)一步提升至11.5%。

截至2013年底，阿里平臺(tái)圈住了超過(guò)2.31億用戶，這意味著中國(guó)每3個(gè)網(wǎng)民中就有1個(gè)是淘寶或者天貓的用戶。2013年中國(guó)寄送的92.6億件快遞包裹中，高達(dá)54%產(chǎn)生于阿里的網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)。即便龐大至此，阿里的規(guī)模還在以每年60-70%的速度迅猛增長(zhǎng)。

目前，阿里平臺(tái)上擁有800萬(wàn)賣家，假設(shè)平均每個(gè)賣家雇傭10個(gè)人，那么阿里平臺(tái)創(chuàng)造的就業(yè)高達(dá)8000萬(wàn)。這意味著，在一個(gè)虛擬的商業(yè)世界里，一個(gè)8000萬(wàn)人的商業(yè)團(tuán)體，在向2.3億消費(fèi)者提供各類商品及服務(wù)，而阿里則是這個(gè)世界的規(guī)則制定者及管理者。如此看來(lái)，阿里儼然一個(gè)虛擬世界的“國(guó)家”。

建立虛擬世界的“國(guó)家”，在他的王國(guó)里重塑商業(yè)規(guī)則，正是馬云所期望的。

2008年4月17日，牛根生率蒙牛高層前往阿里集團(tuán)訪問(wèn)，馬云在歡迎會(huì)上發(fā)表了一番關(guān)于阿里商業(yè)模式的講話：

“全世界最好的商業(yè)模式是國(guó)家，國(guó)家本來(lái)就是一個(gè)公司。當(dāng)然，國(guó)家是不能隨便成立的，但是有一個(gè)地方可以成立國(guó)家，那就是在虛擬的網(wǎng)絡(luò)上。

“在虛擬的世界里，阿里巴巴突然發(fā)現(xiàn)可以做這個(gè)事情。阿里巴巴就是買啊賣啊，最后誰(shuí)制定規(guī)則？就是我們制定規(guī)則，誰(shuí)要不服我就趕出去，沒(méi)有辦法做生意。

“我們要建立淘寶大會(huì)，對(duì)重大的決策投票，一旦投票通過(guò)，我們堅(jiān)決捍衛(wèi)這個(gè)決定。這是‘法律’通過(guò)，不管做多少服務(wù)，不管做多大投資，請(qǐng)大家安心付費(fèi)，逃稅漏稅要把你們抓進(jìn)去?！?/p>

2009年，阿里巴巴的十周年晚會(huì)上，馬云再次表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，下一個(gè)十年“阿里巴巴將會(huì)創(chuàng)造1000萬(wàn)家中小企業(yè)的電子商務(wù)平臺(tái)，為全世界創(chuàng)造1億個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，為全世界10億人提供消費(fèi)平臺(tái)”。

“我們希望看到自己作為企業(yè)家，作為商人，在這個(gè)（虛擬）社會(huì)里，承擔(dān)起和政治家、藝術(shù)家、建筑家一樣的責(zé)任，成為促進(jìn)社會(huì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿??！?/p>

如今，這個(gè)虛擬的“國(guó)家”基本在馬云手上實(shí)現(xiàn)了。而且，阿里集團(tuán)在這個(gè)虛擬社會(huì)中的“征稅權(quán)”，一如現(xiàn)實(shí)社會(huì)中政府的征稅權(quán)般，帶來(lái)了超高“利潤(rùn)”。阿里集團(tuán)的IPO文件披露，其2013年凈利潤(rùn)高達(dá)35.92億美元，在全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中盈利能力僅次于谷歌（圖3）。

在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，馬云“當(dāng)政”的阿里帝國(guó)，有兩位舉足輕重的“議員”先后牽制著他—軟銀與雅虎。馬云所引進(jìn)的這兩大股東，在成就阿里帝國(guó)的同時(shí)，也令馬云日后陷入無(wú)限的糾結(jié)之中。

軟銀——早期金主

與早期中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)始人要么是海歸IT精英要么是本土IT極客不同的是，英語(yǔ)教師出身的馬云對(duì)IT技術(shù)基本是門(mén)外漢。創(chuàng)業(yè)初期，馬云帶著“十八羅漢”窩在杭州湖畔花園他那套150平方米住家兼辦公的房子里，靠著大家七拼八湊而來(lái)的50萬(wàn)元啟動(dòng)資金，憧憬著“要做一件偉大的事情”。

那時(shí)候的馬云團(tuán)隊(duì)被稱為“三無(wú)團(tuán)隊(duì)”—一無(wú)顯赫出身，二無(wú)成功案例，三無(wú)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這種團(tuán)隊(duì)背景是難入投資人法眼的。馬云回憶：“我記得1999年到硅谷尋找資金，跟很多風(fēng)投、資本家接洽，但是沒(méi)有人有興趣投資阿里巴巴，我被一一回拒?！?/p>

直到華爾街背景的蔡崇信于1999年5月加盟阿里出任CFO之后，阿里的融資才有起色。

1999年10月，在蔡崇信的牽線下，由高盛牽頭，聯(lián)合蔡的原東家Investor AB公司以及新加坡政府科技發(fā)展基金等VC，共同向阿里巴巴投資500萬(wàn)美元（圖4）。拿到融資之后，資金稍顯寬裕的阿里巴巴終于告別了馬云自住的居民樓，搬到了寫(xiě)字樓華星大廈辦公。

馬云獲得第一輪融資之后不久，亞洲首富日本軟銀主席孫正義來(lái)到中國(guó)物色投資項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)孫正義的名號(hào)在互聯(lián)網(wǎng)界可謂如雷貫耳，因?yàn)樗顿Y了當(dāng)時(shí)如日中天的雅虎，隨著雅虎的上市，軟銀獲得了超過(guò)百倍的回報(bào)。

軟銀邀請(qǐng)了中國(guó)當(dāng)時(shí)最為知名的一些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，包括新浪的王志東、搜狐的張朝陽(yáng)、網(wǎng)易的丁磊等人，馬云獲悉這個(gè)信息以后也趕了過(guò)去。按照馬云的說(shuō)法，他那次并不是為了融資而去，因?yàn)閯倓偰玫礁呤⒌?00萬(wàn)美元，因而并沒(méi)有太迫切的再融資需求，他只想去跟孫正義談?wù)勊陌⒗锇桶筒⑶衣?tīng)聽(tīng)孫對(duì)阿里巴巴的看法。

那天馬云遲到了，等他來(lái)到軟銀北京辦公室時(shí)，黑壓壓一屋子人看著一個(gè)身穿破夾克、手捏半張紙的黑瘦男人推門(mén)進(jìn)來(lái)，不知是何方神圣。由于前面人已經(jīng)講得差不多了，主持人便告知馬云，他只有6分鐘的介紹時(shí)間。

馬云上前即道：“我不缺錢(qián)，如果你有興趣，我可以給你介紹一下阿里巴巴的情況?！庇谑撬粫r(shí)瞥兩眼手中半張紙上草草寫(xiě)的幾個(gè)英文單詞（似乎是他的演講提綱），對(duì)著孫正義侃侃而談他的阿里巴巴。

馬云的演講口才征服了在場(chǎng)的所有人，包括孫正義在內(nèi)。曾是軟銀中國(guó)區(qū)合伙人的吳鷹（孫正義早在上世紀(jì)90年代中期投資過(guò)吳鷹創(chuàng)立的UT斯達(dá)康）回憶道：“他大概寫(xiě)了主要幾點(diǎn)，馬云是學(xué)英文的，所以英文很好，他的語(yǔ)言天賦還是用上了。他在那兒講電子商務(wù)，我當(dāng)時(shí)聽(tīng)得云山霧罩，也不太懂電子商務(wù)，就是覺(jué)得這個(gè)人很有熱情，講得也還是很流利。他非常自信地講，我不缺錢(qián)?！?/p>

孫正義事后一打聽(tīng)，那位巧舌如簧的馬云居然已經(jīng)獲得高盛的投資，而且還有一位華爾街投資銀行家背景的蔡崇信做他的CFO。孫正義立馬決定要投資馬云，而且是“必須投”。

于是在2000年1月，軟銀聯(lián)合富達(dá)、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等6家機(jī)構(gòu)，共同向阿里巴巴投資2500萬(wàn)美元，領(lǐng)投的軟銀自己砸下了2000萬(wàn)美元（圖5）。

2003年下半年，阿里巴巴再次獲得軟銀聯(lián)合富達(dá)投資、寰慧投資和TDF合計(jì)8200萬(wàn)美元的投資。此次融資的背景是，eBay收購(gòu)易趣網(wǎng)登陸中國(guó)本土，并控制了C2C市場(chǎng)80%的份額，對(duì)阿里形成大兵壓境之勢(shì)，為了應(yīng)對(duì)eBay，阿里以攻為守推出淘寶網(wǎng)。8200萬(wàn)美元的融資中，軟銀的6000萬(wàn)美元便是單獨(dú)注資給淘寶網(wǎng)的，而且它成了淘寶的大股東（圖6）。

雅虎——eBay逼宮下的入局者

進(jìn)入2005年，淘寶與eBay之間經(jīng)過(guò)兩年的燒錢(qián)大戰(zhàn)仍不見(jiàn)勝負(fù)，雙方難分難解的較量勢(shì)必要繼續(xù)進(jìn)行下去，而兩年前淘寶從軟銀處斬獲的6000萬(wàn)美元幾近耗盡，因而急需再次輸血。

所謂屋漏偏逢連夜雨，此時(shí)馬云面臨的煩惱遠(yuǎn)不止于此。

其一，在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界向來(lái)令人生畏的騰訊，居然裹挾著拍拍網(wǎng)殺將進(jìn)來(lái)加入C2C戰(zhàn)局，而且也跟淘寶一樣打著免費(fèi)的旗號(hào)，這意味著淘寶不得不同時(shí)面對(duì)兩個(gè)強(qiáng)敵。

其二，這邊廂淘寶已經(jīng)很缺資金了，那邊廂阿里巴巴的前幾輪風(fēng)險(xiǎn)投資人遲遲等不到阿里的上市，已經(jīng)急不可耐要求套現(xiàn)退出，畢竟自1999年持有阿里股權(quán)算起已經(jīng)過(guò)去四五年時(shí)間了。馬云不得不想辦法為他們找到股權(quán)接盤(pán)者。

其三，eBay正在打著新算盤(pán)，所謂殺敵一千自損八百，它不愿意再與淘寶繼續(xù)惡戰(zhàn)下去，因而向?qū)O正義拋出橄欖枝，謀求收購(gòu)淘寶進(jìn)而一統(tǒng)中國(guó)C2C市場(chǎng)的江山。而且eBay開(kāi)出的價(jià)錢(qián)是令人難以拒絕的10億美元，孫正義對(duì)這個(gè)價(jià)動(dòng)了心。

面對(duì)接踵而來(lái)的難題，特別是eBay明確提出收購(gòu)的逼宮，馬云徹夜難眠。他不知道孫正義面對(duì)eBay的收購(gòu)要約最終會(huì)做出什么決定，但他深知孫正義的本性，只要利益足夠，一切都可以談。因而他很難阻止孫正義將股份賣給eBay。

如果eBay真的實(shí)現(xiàn)對(duì)淘寶甚至阿里巴巴的收購(gòu)，那對(duì)馬云來(lái)說(shuō)絕對(duì)是個(gè)災(zāi)難。因?yàn)?，以eBay首席執(zhí)行官惠特曼的強(qiáng)勢(shì)性格，絕不可能讓馬云隨心所欲地掌控企業(yè)，雙方之間的控制權(quán)之爭(zhēng)將不可避免。馬云的這種擔(dān)心不是沒(méi)有緣由的，因?yàn)樽詄Bay收購(gòu)易趣，易趣創(chuàng)始人邵亦波就失去了對(duì)企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)。

因而，對(duì)企業(yè)控制權(quán)異常在乎的馬云，必然強(qiáng)烈抵制eBay的收購(gòu)動(dòng)議。這次孫正義似乎并不愿遷就馬云，畢竟這是一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格。于是，二人最后只能相互妥協(xié)，找一個(gè)eBay之外的接盤(pán)者，既能滿足孫正義及其他前幾輪投資人的套現(xiàn)需求，又使馬云不至于失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而且還能額外再向阿里投資以解決淘寶的后續(xù)發(fā)展資金。

能符合以上條件的接盤(pán)者，似乎只有類似于eBay那樣的互聯(lián)網(wǎng)跨國(guó)巨頭，于是在孫正義的撮合之下，雅虎得以入局阿里巴巴。

2005年8月，馬云、楊致遠(yuǎn)、孫正義三人的一場(chǎng)“桃園三結(jié)義”，令雅虎得以入局，前者以10億美元現(xiàn)金外加雅虎中國(guó)的所有資產(chǎn)，換取阿里集團(tuán)40%的股權(quán)。

雅虎與阿里集團(tuán)的這場(chǎng)交易，復(fù)雜程度在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界堪稱“空前”。這場(chǎng)交易的全貌實(shí)際由四筆交易組合而成（圖7）。

交易一：雅虎以3.6億美元的代價(jià)，收購(gòu)軟銀所持有的全部淘寶股權(quán)；

交易二：軟銀將套現(xiàn)淘寶股權(quán)所得的3.6億美元中，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三輪投資人所轉(zhuǎn)讓的2770萬(wàn)股阿里巴巴股票；

交易三：雅虎以3.9億美元的代價(jià)，收購(gòu)阿里巴巴前三輪投資人（除軟銀外）所持有的剩余6000萬(wàn)股阿里巴巴股票；

交易四：雅虎以2.5億美元現(xiàn)金＋從軟銀手上購(gòu)得的淘寶股權(quán)＋雅虎中國(guó)的全部資產(chǎn)，換取阿里巴巴集團(tuán)向雅虎增發(fā)2.016億股股票。

這四筆交易完成之后，阿里集團(tuán)形成了三足鼎立的股東構(gòu)成，雅虎持股40%，馬云團(tuán)隊(duì)持股31%，軟銀持股29%。這意味著：其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現(xiàn)退出—他們當(dāng)初投入的總成本是3200萬(wàn)美元，退出時(shí)獲得5.7億美元，17.8倍回報(bào)；其二，軟銀也獲得部分套現(xiàn)（軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬(wàn)美元，如今不僅套現(xiàn)1.8億美元，而且還繼續(xù)持有阿里集團(tuán)29%的股權(quán)）；其三，雅虎支付的10億美元，實(shí)際只有2.5億美元進(jìn)入了阿里的口袋，其余部分則都被阿里的前幾輪投資人套現(xiàn)瓜分掉了。

雅虎的注資令淘寶在與eBay的燒錢(qián)大戰(zhàn)中徹底勝出。當(dāng)然，馬云不得不開(kāi)始面對(duì)其最大的隱患：自己的大股東地位不保，雅虎成了阿里集團(tuán)第一大股東，馬云有可能喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

據(jù)說(shuō)，馬云為了確認(rèn)雅虎創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)的確無(wú)意控制阿里集團(tuán)并插手經(jīng)營(yíng)事務(wù)，在雅虎入股之前，二人在美國(guó)著名的圓石灘高爾夫球場(chǎng)有過(guò)一場(chǎng)私人會(huì)晤。在此次會(huì)晤中，馬云反復(fù)試探楊致遠(yuǎn)的真實(shí)想法。馬云得到的反饋很大程度上打消了自己的疑慮，這才最終將意向確定下來(lái)。

不僅如此，馬云還通過(guò)交易合同中的具體條款來(lái)強(qiáng)化自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

第一，雖然雅虎持有阿里集團(tuán)40%的股權(quán)，但只擁有35%的投票權(quán)，多余部分投票權(quán)歸馬云團(tuán)隊(duì)所有，此條款有效期至2010年10月。

第二，阿里集團(tuán)董事會(huì)的四個(gè)席位中，馬云團(tuán)隊(duì)擁有兩席，作為大股東的雅虎反而只有一席，另一席屬于軟銀。到2010年10月，雅虎才有權(quán)獲得與馬云方面數(shù)量相等的董事會(huì)席位。

第三，2010年10月之前，董事會(huì)在任何情況下都不得解除馬云的阿里集團(tuán)CEO職務(wù)。

楊致遠(yuǎn)在主政雅虎期間，確實(shí)踐行了自己的承諾，基本沒(méi)有干預(yù)阿里集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)，而且在公開(kāi)場(chǎng)合他與孫正義也都采取了站在馬云一邊的姿態(tài)。這很大程度上緩解了馬云對(duì)因股份稀釋而失去控制權(quán)的擔(dān)憂。

2009年1月，由于雅虎的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)未達(dá)到華爾街的期望，楊致遠(yuǎn)被迫辭任雅虎CEO，由卡羅爾·巴茨（Carol Bartz）接任。自此，阿里集團(tuán)與雅虎之間的蜜月期結(jié)束，馬云與雅虎之間的矛盾也日益公開(kāi)化，馬云也公開(kāi)表達(dá)了回購(gòu)雅虎所持阿里集團(tuán)股權(quán)的意愿。

隨著2010年10月的到來(lái)，馬云在雅虎入股阿里集團(tuán)時(shí)所設(shè)置的包括投票權(quán)、董事會(huì)席位、CEO任免等系列有利于自身的控制條款統(tǒng)統(tǒng)失效。雅虎隨時(shí)可能行使自己的權(quán)利，馬云的控制權(quán)岌岌可危。

但馬云在2011年初以強(qiáng)硬的姿態(tài)對(duì)媒體表示：“外界說(shuō)2010年10月雅虎會(huì)行動(dòng)，現(xiàn)在都1月了也未見(jiàn)動(dòng)靜。雅虎即使派10個(gè)董事進(jìn)來(lái)，不還是按照正確的事情做？你不派董事進(jìn)來(lái)，我也會(huì)聽(tīng)你有沒(méi)有道理，如果沒(méi)有道理，一萬(wàn)個(gè)董事都沒(méi)用！”

支付寶“單飛”

出乎外界意料的是，2011年5-6月，雅虎與馬云管理層之間爆發(fā)了最為嚴(yán)重的沖突。

2011年5月10日，當(dāng)時(shí)身為阿里集團(tuán)大股東的雅虎發(fā)布公告稱：馬云將支付寶從阿里集團(tuán)轉(zhuǎn)移到了馬云與謝世煌（阿里創(chuàng)始人之一）二人設(shè)立的“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司”（馬和謝各占股80%和20%），而作為阿里集團(tuán)大股東的雅虎，對(duì)于馬云轉(zhuǎn)移支付寶的行為毫不知情。消息爆出，雅虎股價(jià)應(yīng)聲下跌7.3%。

雅虎公告的言外之意是，馬云轉(zhuǎn)移支付寶并未獲得阿里集團(tuán)董事會(huì)的授權(quán)許可，因?yàn)榇硌呕⒌亩聲?huì)成員楊致遠(yuǎn)對(duì)此事并不知情。這在華爾街看來(lái)，是嚴(yán)重違背公司治理規(guī)則的。

而且，雅虎聲稱支付寶轉(zhuǎn)讓的價(jià)格僅為3.3億元，遠(yuǎn)低于彼時(shí)支付寶的實(shí)際價(jià)值。

于是雅虎與馬云之間上演了一場(chǎng)“國(guó)際輿論戰(zhàn)”，雅虎抨擊馬云是在自己不知情的情況下“竊取”了支付寶，而馬云則回應(yīng)說(shuō)“不完美，但唯一正確”。他所說(shuō)的“不完美”指的是單方面取消了阿里集團(tuán)與支付寶之間的“協(xié)議控制”有違約之嫌；而“唯一正確”則意指這一行為100%遵守了國(guó)家法律。

關(guān)于此次支付寶的轉(zhuǎn)移，有個(gè)關(guān)系密切的背景：2010年6月，央行出臺(tái)了《非金融企業(yè)支付服務(wù)管理辦法》，規(guī)定從事第三方支付的企業(yè)必須向央行申請(qǐng)?jiān)S可證，且申請(qǐng)者必須是“境內(nèi)依法設(shè)立的有限責(zé)任公司及股份有限公司”，而對(duì)于有外資成分企業(yè)的牌照申請(qǐng)則“由中國(guó)人民銀行另行規(guī)定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)”。央行政策的言外之意是，申請(qǐng)牌照者最好是內(nèi)資企業(yè)，外資企業(yè)要按“另行規(guī)定”報(bào)批，而這個(gè)“另行規(guī)定”并未出臺(tái)。

阿里集團(tuán)一直由外資控股，且雅虎是第一大股東。而此前兩年馬云又與雅虎屢曝分歧，他一直在謀求從雅虎手中回購(gòu)股權(quán)，以重新獲得控股權(quán)以及對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。

于是乎，支付寶事件很自然地被外界解讀成了“馬云借助央行禁止外資的政策機(jī)會(huì)，以極低的價(jià)格私自將支付寶轉(zhuǎn)移到個(gè)人腰包，進(jìn)而增強(qiáng)自己與雅虎談判股權(quán)回購(gòu)的籌碼”。

“支付寶事件”令馬云付出了極為慘重的聲譽(yù)代價(jià)，這在其創(chuàng)業(yè)史中，并不多見(jiàn)。

眾所周知，在“生米煮成熟飯”之后，馬云與雅虎、軟銀達(dá)成了關(guān)于支付寶的補(bǔ)償協(xié)議。根據(jù)阿里集團(tuán)IPO文件的披露，相關(guān)框架協(xié)議于2011年7月29日簽署，并于2012年11月15日及2014年5月3日進(jìn)行了兩次修訂。協(xié)議約定：

1）在與支付寶相關(guān)的特定清償事件發(fā)生時(shí)（包括支付寶IPO、轉(zhuǎn)移支付寶37.5%或更多股權(quán)、出售支付寶全部或絕大多數(shù)資產(chǎn)），浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司將向阿里集團(tuán)支付相當(dāng)于支付寶市值37.5%的金額，最低20億美元，最高60億美元；

2）如果10年內(nèi)特定清償事件沒(méi)有發(fā)生，阿里集團(tuán)有權(quán)要求支付寶盡快啟動(dòng)清償事件；

3）馬云及蔡崇信分別拿出各自所持有的阿里集團(tuán)3500萬(wàn)股及1500萬(wàn)股，注入到一間特殊目的公司（SPV）APN Ltd.，并將該等股權(quán)質(zhì)押給阿里集團(tuán)，作為清償事件支付的保障；

4）如果7年內(nèi)特定清償事件沒(méi)有發(fā)生，浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司或APN Ltd.，必須向阿里集團(tuán)支付5億美元，此支付額在日后發(fā)生清償事件之時(shí)，可在支付總額中扣除；

5）支付寶公司每年向阿里集團(tuán)支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)與技術(shù)服務(wù)費(fèi)，金額為當(dāng)年稅前凈利的49.9%，該項(xiàng)費(fèi)用的支付直到支付寶上市時(shí)終止（2012財(cái)年、2013財(cái)年、2014財(cái)年前三季度，支付寶向阿里集團(tuán)支付的此項(xiàng)費(fèi)用分別為2700萬(wàn)元、2.77億元、6.33億元）；

6）支付寶向阿里集團(tuán)提供支付處理等商業(yè)服務(wù)，前者向后者按年收取服務(wù)費(fèi)（2012財(cái)年、2013財(cái)年、2014財(cái)年前3季度，阿里集團(tuán)向支付寶付款分別為13.07億元、16.46億元、18.99億元）；

7）所有與支付寶框架協(xié)議相關(guān)的事項(xiàng)，必須獲得雅虎及軟銀委派的董事許可方可執(zhí)行。

支付寶脫離阿里集團(tuán)之后，以其為核心逐漸孕育出了阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)，除支付寶之外還包括阿里小貸、天弘基金、眾安保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)，它們的持股母體皆為浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浙江阿里巴巴”）。

浙江阿里巴巴目前有三個(gè)股東：杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、馬云、謝世煌，其中君澳股權(quán)投資為阿里集團(tuán)內(nèi)部的員工持股平臺(tái)，目前股東結(jié)構(gòu)為，馬云持有46.29%，君澳股權(quán)投資持有42.14%，謝世煌持有11.57%。

阿里集團(tuán)IPO文件披露，馬云向阿里集團(tuán)書(shū)面承諾：有意逐漸減少在小微金融服務(wù)集團(tuán)中持有的直接或間接經(jīng)濟(jì)權(quán)益，直到保證在阿里集團(tuán)IPO之前，他在小微金融服務(wù)集團(tuán)中權(quán)益所占比例，不超過(guò)他以及他的關(guān)聯(lián)方在阿里集團(tuán)所占權(quán)益，并且他本人不會(huì)在這種減持中獲得任何經(jīng)濟(jì)收益。

贖身雅虎

與雅虎新任CEO的矛盾公開(kāi)化之后，馬云為回購(gòu)雅虎所持股權(quán)的努力從未停止過(guò)，甚至在2012年2月之時(shí)曾“無(wú)限接近雙方交易成功”，但雙方還是在簽字前夕宣布談判破裂。

2012年5月20日，阿里集團(tuán)終于與雅虎達(dá)成股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。此次阿里IPO文件的披露，得以使外人一窺此回購(gòu)交易的相關(guān)細(xì)節(jié)。

根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，在回購(gòu)之前，雅虎共計(jì)持有阿里集團(tuán)10.466億股股票。2012年5月20日，雙方簽署協(xié)議約定，阿里集團(tuán)以13.5414美元/股的代價(jià)，向雅虎回購(gòu)5.23億股股票（雅虎持股總量的大約一半），總代價(jià)為70.82億美元。其中，62.82億美元以現(xiàn)金支付，8億美元通過(guò)“可贖回優(yōu)先股”支付。

所謂“可贖回優(yōu)先股”，簡(jiǎn)言之，阿里當(dāng)時(shí)并沒(méi)那么多現(xiàn)金作一次性回購(gòu)，故可以將其中8億美元以優(yōu)先股的方式代替現(xiàn)金支付，日后有了現(xiàn)金，再把這部分優(yōu)先股贖回，從此二者互不相欠。

接下來(lái)，馬云需要為此奔走籌集足夠多的資金。

2012年8月27日，阿里集團(tuán)以15.5美元/股的價(jià)格，向中投牽頭的財(cái)團(tuán)發(fā)行了1.677億股普通股，融資26億美元。這個(gè)股份數(shù)量，按照目前阿里的總股本計(jì)算，占比約為7.2%。關(guān)于此次融資的出資財(cái)團(tuán)詳情，阿里向SEC提交的文件僅僅披露了中投公司作為領(lǐng)投方，其他投資人名稱未有披露。而據(jù)阿里之前的官方公告，此財(cái)團(tuán)除了身為國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金的中投之外，還包括國(guó)開(kāi)金融、博裕資本、中信資本等，看來(lái)是這幾家共同“分食”了這7.2%的股權(quán)。

2012年8月31日，阿里集團(tuán)再次發(fā)行了一批A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，融資16.88億美元，該等優(yōu)先股可按照18.5美元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股（最終轉(zhuǎn)股數(shù)量為9124.32萬(wàn)股）。此次融資的具體投資人，阿里集團(tuán)的招股文件同樣未有披露。根據(jù)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道，投資人中包括了對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金、共同基金等在內(nèi)的12家國(guó)際機(jī)構(gòu)。

此外，阿里集團(tuán)還進(jìn)行了一筆40億美元的債權(quán)融資，但并未披露參與此次銀團(tuán)貸款的金融機(jī)構(gòu)的具體名單。據(jù)阿里之前的官方公告，其中10億美元由中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供，另外花旗、瑞士信貸、德意志銀行、巴克萊銀行等8家國(guó)際銀行合計(jì)提供了等額貸款。阿里集團(tuán)的財(cái)報(bào)顯示，截至2013年末，其長(zhǎng)期銀行貸款余額為302.26億元。

在完成了上述股權(quán)+債權(quán)的融資之后，2012年9月18日，阿里完成了對(duì)雅虎所持5.23億股普通股的回購(gòu)，總計(jì)支付62.28億美元現(xiàn)金、8億美元優(yōu)先股。2013年5月16日，阿里集團(tuán)利用貸款所得的8億美元現(xiàn)金，贖回了雅虎所持的等額優(yōu)先股。

回購(gòu)?fù)瓿芍?，雅虎所持阿里的股票還剩余5.236億股，占比22.6%。根據(jù)2013年12月13日雙方修訂的回購(gòu)協(xié)議，在阿里IPO之時(shí)，雅虎須進(jìn)一步出售2.08億股（修訂前約定的數(shù)字為2.615億股），此部分股票或者向公眾出售，或者由阿里集團(tuán)回購(gòu)。此次出售完成后，雅虎所持股權(quán)將僅剩3.156億股，持股比例將降至13%以下。

雖然馬云基本完成了從雅虎的“贖身”，但隨著從雅虎回購(gòu)的股權(quán)被注銷，原本作為第二大股東軟銀的持股比例相對(duì)上升，成為持股34.4%的第一大股東，同時(shí)，由于回購(gòu)雅虎所持股權(quán)過(guò)程中，同樣引進(jìn)了大量第三方股東，及至IPO前夕，馬云團(tuán)隊(duì)合計(jì)的持股比例僅為13%左右。為了實(shí)現(xiàn)馬云等少數(shù)股東對(duì)企業(yè)的控制，他炮制出了一個(gè)“合伙人制度”。

阿里這個(gè)曾經(jīng)被香港證監(jiān)會(huì)拒之門(mén)外的“合伙人制度”，隨著其赴美IPO文件的公布而徹底浮出水面。

“合伙人制”——?jiǎng)?chuàng)新or倒退？

招股書(shū)稱，自創(chuàng)始人們1999年首次聚集在馬云家中起，他們以及集團(tuán)管理層一直秉承合伙人精神來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理公司。2010年7月，為了保證公司的使命、愿景和價(jià)值觀的可持續(xù)性，阿里巴巴決定將這一合伙人制度正式命名為“湖畔合伙人”，或稱為“阿里巴巴合伙人”。

目前，阿里的合伙人由28名成員組成，包括22位阿里集團(tuán)管理層成員以及6位關(guān)聯(lián)公司及附屬公司的管理層成員。招股書(shū)并未披露這28位合伙人的具體名字，僅僅表示，阿里巴巴的合伙人成員是一個(gè)動(dòng)態(tài)的組成。（虎嗅注：6月16日，阿里在更新的招股書(shū)中正式公布合伙人名單，27人，詳見(jiàn)《阿里公布27名合伙人名單，創(chuàng)始人、非創(chuàng)始人比例為7:20》一文）

合伙人的提名與選舉?，F(xiàn)有合伙人可以提名新的合伙人，不過(guò)需要現(xiàn)有合伙人以一人一票的方式獲得3/4多數(shù)通過(guò)方可。新合伙人獲得提名的基本條件是：高標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人操守；在阿里集團(tuán)或關(guān)聯(lián)公司任職至少5年；擁有突出的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)；高度認(rèn)同公司文化，愿意為公司使命、愿景和價(jià)值觀竭盡全力。此外，為了使得合伙人的行為與公司股東利益保持一致，合伙人任職期間需要持有一定數(shù)量的公司股票。

合伙人的退出與罷免。馬云與蔡崇信為永久合伙人，其他合伙人成員則在其離職或者退休時(shí)，自動(dòng)失去合伙人資格。現(xiàn)有合伙人中（包括馬云與蔡崇信），如果遭到半數(shù)現(xiàn)有合伙人投票罷免，同樣也將失去合伙人資格。

合伙人的董事提名權(quán)。IPO之后，阿里集團(tuán)的董事會(huì)成員將從目前的4人增加至9人，而馬云控制的阿里合伙人將獲得其中5席的提名權(quán)。合伙人通過(guò)投票以簡(jiǎn)單多數(shù)的方式選舉出董事候選人，如果阿里合伙人提名的某一董事候選人未獲得股東大會(huì)通過(guò)或者中途離任，合伙人有權(quán)委任另一名臨時(shí)董事，直到下一年股東大會(huì)召開(kāi)。關(guān)于合伙人對(duì)董事提名權(quán)的規(guī)定，在IPO之后將寫(xiě)入阿里集團(tuán)的公司章程。而要修改公司章程中關(guān)于合伙人提名董事的條款，需獲得全體股東95%通過(guò)方可。

阿里的招股書(shū)披露，馬云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余聯(lián)合創(chuàng)始人持股比例皆低于1%，按此計(jì)算馬云團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股比例大約為13%。而阿里的最大股東軟銀持股比例高達(dá)34.4%，第二大股東雅虎持股22.6%，二者合計(jì)占股高達(dá)57%。通過(guò)合伙人制度及合伙人擁有的超半數(shù)董事提名權(quán)，馬云團(tuán)隊(duì)僅僅依托13%左右的股權(quán)，即實(shí)現(xiàn)了對(duì)董事會(huì)的絕對(duì)控制。

額外的控制權(quán)保障

不僅如此，馬云在此基礎(chǔ)上還額外加了兩道保險(xiǎn)——與雅虎及軟銀的股東協(xié)議以及與中投等投資人的股東協(xié)議。

根據(jù)招股書(shū)，在阿里集團(tuán)IPO完成時(shí)，公司將同馬云、蔡崇信、軟銀以及雅虎簽訂一項(xiàng)投票權(quán)協(xié)議。該協(xié)議將保證軟銀有特定的信息權(quán)，并有權(quán)向董事會(huì)提名一位董事。當(dāng)軟銀持股低于15%時(shí)，其提名權(quán)將終止。

此外，軟銀還同意：1）在每年的年度股東大會(huì)上投票贊同阿里合伙人的董事提名人選；2）在沒(méi)有和馬云及蔡崇信取得一致意見(jiàn)的情況下，不罷免任何阿里合伙人提名的董事；3）將所持股份超過(guò)總股本30%部分的投票權(quán)授出，以支持馬云及蔡崇信的投票。

而馬云和蔡崇信也將在每年的年度股東大會(huì)上，用其所擁有的投票權(quán)支持軟銀的董事候選人當(dāng)選。

協(xié)議同時(shí)還約定，雅虎需在每年的年度股東大會(huì)上，投票支持所有阿里合伙人提名的董事以及軟銀提名的董事當(dāng)選。

另外，根據(jù)馬云與中投、中信資本、國(guó)開(kāi)金融、博裕資本等股東（共計(jì)持股7.2%）的協(xié)議，這些股東作為一個(gè)聯(lián)盟，將會(huì)在投票中與馬云保持一致，包括批準(zhǔn)交易或建議，選舉或罷免任何董事，公司有關(guān)董事任免或董事會(huì)權(quán)力的公司章程修訂等。

這就意味著馬云所控制的投票權(quán)，除了他自己和管理層團(tuán)隊(duì)控制的大約13%投票權(quán)，還將包括軟銀授出的4.4%，外加中投財(cái)團(tuán)承諾的7.2%，總計(jì)在25%左右。

馬云“加冕”

當(dāng)初阿里奔著香港去上市，因?yàn)楦劢凰辉试S同股不同權(quán)的“A/B股雙層結(jié)構(gòu)”，馬云才設(shè)計(jì)了所謂的“合伙人制度”，以達(dá)到其以少數(shù)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控制的目的。令人意外的是，美國(guó)資本市場(chǎng)原本就有A/B股制度，馬云完全可以通過(guò)1:10之類的超級(jí)投票權(quán)設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的，但他并未采用，而是依然延用了自創(chuàng)的“合伙人制度”。

阿里集團(tuán)官方的解釋是：不同于一般的將超級(jí)投票權(quán)的股份集中在幾個(gè)創(chuàng)始人手中的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，阿里巴巴的“合伙人制度”體現(xiàn)的是一個(gè)大集團(tuán)合伙人的視野，這種治理結(jié)構(gòu)，一方面可以保證團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力，同時(shí)也確保了管理的持續(xù)性和穩(wěn)定性，不會(huì)由于個(gè)別創(chuàng)始人的退休或者身份變動(dòng)而影響到公司的運(yùn)營(yíng)。

實(shí)際上，無(wú)論是美股慣用的A/B股制度，還是阿里獨(dú)創(chuàng)的“合伙人制度”，最終目標(biāo)都是“少數(shù)股東實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制”。但相較而言，A/B股制度更加透明一些，因?yàn)閯?chuàng)始人擁有多少超級(jí)投票權(quán)是明確的，股東大會(huì)上的投票過(guò)程也是公開(kāi)的。而“合伙人制度”名義上有章可循，但實(shí)際運(yùn)行中不可避免存在大量“人治”色彩，合伙人的人選如何、誰(shuí)當(dāng)選、罷免誰(shuí)、該推選誰(shuí)做董事候選人，凡此種種都將嚴(yán)重受到馬云個(gè)人意見(jiàn)的左右。合伙人的投票，如何不陷入到“橡皮圖章”的境地呢？

此外，一個(gè)更為關(guān)鍵的區(qū)別是，A/B股制度僅僅賦予了創(chuàng)始人在股東大會(huì)投票上的特權(quán)，卻并無(wú)超越其股權(quán)比例委派董事的特權(quán)，而“合伙人制度”卻令創(chuàng)始人擁有了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其持股比例的董事會(huì)成員委派權(quán)。在實(shí)際的企業(yè)運(yùn)作中，真正提交到股東大會(huì)上去表決的議案畢竟是少數(shù)，多數(shù)都在董事會(huì)層面決策。因而，從控制權(quán)的實(shí)用性來(lái)看，控制董事會(huì)優(yōu)于控制股東大會(huì)。

阿里的“合伙人制度”，一言以蔽之，即“以馬云為首的合伙人控制董事會(huì)”這個(gè)規(guī)則永遠(yuǎn)不能變，除非95%以上的股東否決這條，但持股8.9%的馬云會(huì)自我否決嗎？

依靠“合伙人制度”，馬云憑借少數(shù)股權(quán)獲得絕對(duì)控制權(quán)，意味著阿里集團(tuán)不再是那個(gè)幾大“政黨寡頭”可以坐下來(lái)討價(jià)還價(jià)的“共和制國(guó)家”了，而是一個(gè)合伙人說(shuō)了算的“王國(guó)”，馬云最終完成了“加冕”。

治理結(jié)構(gòu)缺陷下的估值折扣

若將阿里的合伙人式公司治理結(jié)構(gòu)，與一個(gè)多黨執(zhí)政的現(xiàn)代國(guó)家治理結(jié)構(gòu)做類比，其本質(zhì)則更加清晰。相當(dāng)于在馬云身為“總統(tǒng)”的“阿里帝國(guó)”，“國(guó)會(huì)”并不是由“多數(shù)黨”控制，而是由以馬云為首的“少數(shù)黨”控制，而且是永久性控制。“少數(shù)黨”（相當(dāng)于阿里合伙人）擁有對(duì)多數(shù)“國(guó)會(huì)議員”的提名權(quán)，其候選人即使被“全國(guó)投票”所否決，“少數(shù)黨”依然有權(quán)派遣“臨時(shí)議員”，任期直至參加下次“國(guó)會(huì)大選”。更為關(guān)鍵的是，“總統(tǒng)”對(duì)“少數(shù)黨”的控制是不透明的，馬云表面是“總統(tǒng)”，實(shí)際已然是“陛下”。

一個(gè)國(guó)家如果在治理結(jié)構(gòu)方面存在缺陷，那么其主權(quán)信用在國(guó)際上通常會(huì)被降級(jí)。同理，如果一個(gè)公司存在治理結(jié)構(gòu)缺陷，其公司價(jià)值同樣會(huì)被打折。

阿里集團(tuán)究竟值多少錢(qián)？

隨著阿里IPO的臨近，各大研究機(jī)構(gòu)對(duì)其估值可謂五花八門(mén)，從800億美元到2400億美元不等，這無(wú)疑顯示出外界對(duì)阿里估值的嚴(yán)重分歧。這其中的一個(gè)原因在于，沒(méi)有一家現(xiàn)有上市電商企業(yè)的模式與阿里集團(tuán)完全一致—亞馬遜是自營(yíng)式電商，阿里是平臺(tái)式電商，eBay也屬平臺(tái)式電商但收入來(lái)自收取賣家的成交傭金，阿里依托的則是類似競(jìng)價(jià)排名的廣告模式。我們?nèi)“⒗锛瘓F(tuán)1500億美元的外界估值中位數(shù)，與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭做大致對(duì)比，來(lái)分析其估值合理與否（附表）。

先橫向?qū)Ρ葋嗰R遜與eBay，亞馬遜年收入高達(dá)744.5億美元，凈利潤(rùn)僅有2.74億美元，但市值卻高達(dá)1400億美元；eBay年收入僅160億美元，凈利潤(rùn)高達(dá)28.56億美元，但市值卻僅有650億美元，大大低于亞馬遜。

eBay雖然收入較亞馬遜低，但其盈利能力大大強(qiáng)于亞馬遜，其市值反而遠(yuǎn)不及亞馬遜，說(shuō)明華爾街更看中電商的規(guī)模因素。

相較而言，阿里的年收入81.23億美元，僅為亞馬遜的大約11%、eBay的一半，但其凈利潤(rùn)卻高達(dá)35.92億美元，是亞馬遜的13倍、eBay的1.26倍。按照華爾街傾向于規(guī)模指標(biāo)的電商估值標(biāo)準(zhǔn)，阿里集團(tuán)的估值不應(yīng)高于eBay的650億美元，但考慮到阿里集團(tuán)的超強(qiáng)盈利能力，以及平臺(tái)交易規(guī)模比亞馬遜及eBay的總和還要高，因而其估值應(yīng)該有一定的溢價(jià)，或許1000億美元較為合理。

但如果進(jìn)一步考慮阿里集團(tuán)因?yàn)榇嬖诠局卫砣毕?，其估值?yīng)在1000億美元的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣，約至800-900億美元。

因而，從與亞馬遜和eBay的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，阿里1500億美元的外界估值中位數(shù)，明顯是被高估的。

再來(lái)對(duì)比一下國(guó)內(nèi)的BAT三巨頭。騰訊年收入99.89億美元，凈利潤(rùn)25.72億美元，市值1540億美元，對(duì)應(yīng)的市盈率為59.88倍，市銷率為15.42倍；百度年收入52.77億美元，凈利潤(rùn)17.11億美元，市值650億美元，對(duì)應(yīng)的市盈率為32.73倍，市銷率為10.61倍。

如果阿里取1500億美元的估值中位數(shù)，則其對(duì)應(yīng)的市盈率為41.76倍，市銷率為18.47倍。阿里的市盈率估值低于騰訊而高于百度，這個(gè)市盈率倍數(shù)基本符合三家的實(shí)際實(shí)力高差。阿里的市銷率估值較騰訊及百度皆高出不少，從市銷率角度而言，阿里的1500億美元估值同樣也有虛“胖”的成分。綜合而言，以百度及騰訊作為參照，阿里1300億美元的估值是較為合理的。

如果把阿里集團(tuán)的公司治理缺陷對(duì)應(yīng)的折扣算入，阿里在BAT坐標(biāo)中的估值，大約在1000-1100億美元。

其實(shí)，估值折扣不僅體現(xiàn)在其公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷方面，還體現(xiàn)在其詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不透明。例如，阿里集團(tuán)最重要的兩個(gè)電商平臺(tái)—淘寶與天貓，招股書(shū)均未詳細(xì)披露各自的營(yíng)收數(shù)據(jù)，而是歸總到一個(gè)名為“中國(guó)商務(wù)”的項(xiàng)目下，令外界無(wú)法進(jìn)一步分析其各自的詳細(xì)情況。這顯然會(huì)妨礙估值的精確度。

此外，支付寶作為上市體系之外的資產(chǎn)，與阿里集團(tuán)產(chǎn)生如此廣泛的關(guān)聯(lián)交易，而支付寶的詳情卻并未在招股文件中得到足夠充分的披露，其基本財(cái)務(wù)狀況是怎樣的？支付寶與淘寶、天貓等之間的關(guān)聯(lián)交易是如何定價(jià)的？外界皆無(wú)從獲悉。

如此龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)打包上市，公司治理存在缺陷、關(guān)聯(lián)交易紛繁復(fù)雜、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明度有所欠缺，外界對(duì)其估值因此難免陷入盲人摸象的境地。（文/蘇龍飛）