地方債務(wù)風(fēng)險的幾種突出表現(xiàn)


　　近年來，我國地方債務(wù)面臨的問題和風(fēng)險，除了債務(wù)規(guī)模和杠桿率上升較快之外，主要還體現(xiàn)在以下幾個方面：


　　一是負(fù)債的透明度低。地方政府負(fù)債可以有各種各樣的方式。透明度最高的是地方政府債(或稱市政債)，因為在發(fā)債之前需要當(dāng)?shù)刈h會批準(zhǔn)，發(fā)債過程中整個資本市場都知道誰是發(fā)行主體、發(fā)多少、用來干什么。透明度較低的負(fù)債方式包括銀行貸款、應(yīng)付款、向上級和其他政府借款、信托貸款等。我們通過國際比較發(fā)現(xiàn)，在中國的地方債務(wù)余額中，透明度較高的地方政府債所占的比重只有10%(90%是透明度低的融資方式)，是所比較的主要國家中最低的。在德國，地方政府債占債務(wù)余額的比例接近50%；在美國和澳大利亞，這個比例約為60%。我國地方政府負(fù)債的透明度低，使得債務(wù)在發(fā)生之前和發(fā)生的過程中難以得到控制，容易導(dǎo)致過度負(fù)債，最后集中爆發(fā)風(fēng)險。


　　二是風(fēng)險過度集中在銀行。由于政策限制，我國的地方債市場很小，因此歷史上地方政府的主要融資渠道只能是向銀行借錢。在我國地方債務(wù)余額中銀行貸款占了60%。一旦出現(xiàn)較大規(guī)模的地方政府違約，風(fēng)險就可能在銀行系統(tǒng)內(nèi)快速傳導(dǎo)。而在其他主要國家，銀行貸款占地方債務(wù)余額的比重比我國小得多。在美國和加拿大，這個比例小于10%；在英國和澳大利亞，這個比例為10%～20%。在美國市政債的持有者中，個人投資者占到了50%，其他50%分散在共同基金、銀行、保險等機構(gòu)投資者手中。投資主體的分散化，有利于降低由于地方政府違約而導(dǎo)致系統(tǒng)性的風(fēng)險的概率。


　　三是負(fù)債期限與項目收益期限的嚴(yán)重錯配。我國地方政府負(fù)債的平均期限只有3年左右，而日本、加拿大、美國地方政府的平均負(fù)債期限為10年左右。由于一般地方政府的資本性項目要靠十多年的收益才能還本付息，所以我國地方政府債務(wù)面臨的期限錯配的風(fēng)險就很嚴(yán)重。負(fù)債期限過短，使得地方政府不斷地為項目再融資。一旦資本市場、宏觀政策出現(xiàn)波動，或項目建設(shè)遇到某些問題，項目就可能無法獲得再融資，從而導(dǎo)致違約。這種錯配的一個重要原因是我們過度依賴銀行融資：銀行由于其平均的負(fù)債期限只有五六個月，難以向地方政府提供大規(guī)模的長期貸款。


　　四是貸款/債券的風(fēng)險定價不合理。我國許多地方政府負(fù)債的成本(利率)過低，不能真實反映其信用風(fēng)險。主要是由于缺乏違約案例，使得市場普遍預(yù)期地方政府的借款或債券一定有人兜底，違約概率被市場低估。由于風(fēng)險被低估，導(dǎo)致利率過低，鼓勵了地方政府的過度負(fù)債。從體制上看，原因之一是我們過度強調(diào)不能發(fā)生區(qū)域性的風(fēng)險，并在實際操作中懲罰違約地區(qū)的上級政府，事實上強化了“上級對下級政府提供隱性擔(dān)?！钡念A(yù)期。另外，從技術(shù)上講，歷史上很少發(fā)生過違約的話，市場就難以建立違約模型和預(yù)測違約的概率，為信用評級造成了很大的困難。在美國，在有評級的市政債中，2008～2012年平均每年有4.6例違約；過去40年中，在無評級的美國市政債中，平均每年約有50例違約。而中國的地方政府債和城投債到目前為止沒有一例違約。


　　五是地方政府資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度低。我們根據(jù)2012年發(fā)表的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表研究》，估算了2010年中國地方政府資產(chǎn)負(fù)債情況。一個主要結(jié)論是，地方政府有很多的資產(chǎn)，但絕大部分是非金融資產(chǎn)，占到了80%多。有較好變現(xiàn)能力的金融資產(chǎn)的比重只有百分之十幾。這說明，一旦地方政府出現(xiàn)償債困難的話，它通過變現(xiàn)資產(chǎn)來償債的能力有限。因此，一些地方政府雖然整個資產(chǎn)負(fù)債表上顯示有很大的凈資產(chǎn)，但也可能會出現(xiàn)償債危機。


　　加快發(fā)展市政債市場


　　只有堅持深化改革，才能化解上面提到的一些風(fēng)險。地方政府融資大的改革方向是，要把不透明的地方政府融資模式逐步改變?yōu)楸容^透明的、尤其是以市政債市場為主的融資模式。從中長期來看，應(yīng)該爭取使市政債(包括一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?融資占地方政府融資的比重提高到50%或以上。這項改革的好處包括：通過市場機制增加地方融資的透明度，讓利率更好地反映違約風(fēng)險，緩解期限錯配，通過分散投資者來避免風(fēng)險過度集中在銀行體系。在發(fā)展地方債市場規(guī)模的同時，還應(yīng)該以行政和立法手段對地方債務(wù)進(jìn)行上限管理，強化地方人大對地方債務(wù)的監(jiān)控和約束。這項改革既要達(dá)到目的，又要防止在改革過程中放大風(fēng)險。具體如何設(shè)計和操作這項改革，是一個相當(dāng)復(fù)雜的問題，涉及大量操作性的細(xì)節(jié)。我們建議的改革至少包括以下十一個方面的具體內(nèi)容：


　　選擇一些地方政府允許其發(fā)債。在短中期內(nèi)，由財政部對地方政府的風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)分析，選擇一批(比如開始選十幾個，五年內(nèi)逐步擴(kuò)大到近百個城市)償債能力和財政透明度、穩(wěn)健性達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的城市，允許其發(fā)行市政債。隨著市場機制和地方財政財體制的健全，財政部的審批制可過渡到備案制，至少對符合條件的、財政條件較為健康的地方政府可以先實行備案制。選擇允許發(fā)債的地方政府的若干主要指標(biāo)/因素可以包括：債務(wù)余額占財政收入(包括轉(zhuǎn)移支付)的比例、還本付息占財政收入的比例、地方政府凈金融資產(chǎn)、財政透明度(資產(chǎn)負(fù)債表，或有負(fù)債的披露等)、財政可持續(xù)性(中長期財政與債務(wù)預(yù)測)、違約記錄等。


　　立法規(guī)定地方債的上限和用途。預(yù)算法(或未來的地方財政法)應(yīng)規(guī)定地方政府債的上限和用途，規(guī)定地方政府發(fā)債所籌得的資金必須用于資本性項目，不得用于經(jīng)常性支出。地方政府的經(jīng)常性預(yù)算必須平衡。地方人大也應(yīng)該立法，將本級政府債務(wù)控制在某些償債指標(biāo)之內(nèi)(比如直接債務(wù)余額占財政總收入比重或直接債務(wù)余額占GDP比重的上限，直接債務(wù)加或有債務(wù)余額占財政總收入比重的上限等)。


　　允許違約。應(yīng)該允許若干基本沒有系統(tǒng)性風(fēng)險的中小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，打消債券市場對“隱形擔(dān)?！钡念A(yù)期，使地方債的定價能準(zhǔn)確地反映這些地方的債務(wù)風(fēng)險。只有這樣，才能讓市場發(fā)揮抑制地方政府過度負(fù)債的作用。應(yīng)通過立法，明確宣示中央政府對市政債的償還不承擔(dān)責(zé)任。應(yīng)改變上級官員為下級政府違約而受懲罰的“負(fù)”激勵機制。


　　建立地方人大對地方債的約束機制。所有市政債的發(fā)行計劃，都必須通過地方人大的預(yù)算批準(zhǔn)。地方政府必須對地方人大、公眾和資本市場公開詳細(xì)的財政收支、資產(chǎn)負(fù)債表、償債能力指標(biāo)的信息。


　　提高信用評級的可信度。加快制定信用評級以及征信等方面的法律法規(guī)，強化評級機構(gòu)對發(fā)行者的信息披露，及時公布評級流程、評級方法和評級結(jié)果的變化，加強評級機構(gòu)的獨立性和公正性。


　　省級政府可對下級政府建立預(yù)警體系。省級政府可以考慮借鑒美國俄亥俄州的經(jīng)驗建立對下級地方政府違約的預(yù)警體系。對已經(jīng)發(fā)行市政債的地方政府的信用風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)評估，如果超出一定風(fēng)險底限，省級政府就給予警告，乃至宣布其進(jìn)入危機狀態(tài)。比如，1997年俄亥俄州向斯瓦頓市提出警告后，提供了改進(jìn)財務(wù)管理的技術(shù)援助，并在3個月內(nèi)向市政府提出了削減預(yù)算指出、改進(jìn)政府運作的方案。對陷入“危機狀態(tài)”的地方政府，由新的委員會接管其財政。


　　要求地方政府公布資產(chǎn)負(fù)債表與或有負(fù)債，對其進(jìn)行審計。所有發(fā)債的地方政府都必須公布資產(chǎn)負(fù)債表，以及或有負(fù)債。由中央審計部門負(fù)責(zé)對地方政府公布的財政收支、資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力數(shù)據(jù)的真實性進(jìn)行審計并公布結(jié)果。


　　要求地方政府編制滾動預(yù)算以及進(jìn)行長期債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測。在摸清債務(wù)(包括直接與或有、顯性和隱形債務(wù))余額、期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)該建立一個用于地方政府財政收支和直接債務(wù)的預(yù)測模型，來分析財政和債務(wù)的可持續(xù)性。這個分析框架可以用來評估中長期的財政風(fēng)險，包括政府已經(jīng)擔(dān)保的債務(wù)風(fēng)險，以及政府軟性承諾的對養(yǎng)老金、醫(yī)療保障、對非戶口常住人口將提供的公共服務(wù)等對未來財政赤字和債務(wù)的壓力。




　　建立地方自主稅源，提高一般性轉(zhuǎn)移支付的比例，減少支出責(zé)任劃分的隨意性。在允許地方直接發(fā)債的同時，應(yīng)該賦予地方若干自主稅權(quán)(如特別消費稅、車輛購置稅、房產(chǎn)稅等)。將一般性轉(zhuǎn)移支付公式占轉(zhuǎn)移支付的比重提高到三分之二。減少上級政府要求下級政府增加支出責(zé)任而不同時予以相應(yīng)的財力支持的做法。從中長期來看，中央與地方之間支出責(zé)任的劃分必須以法律形式明確下來。


　　銀行支持地方債改革。銀行可以率先對不同信用級別的市政債采用不同的風(fēng)險權(quán)重，從而對較低質(zhì)量的市政債要求有較高的收益率來得到補償。銀行的風(fēng)險權(quán)重的變化可以引領(lǐng)整個資本市場對地方政府信用風(fēng)險的有效定價。


　　提高地方政府資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度，降低杠桿率。應(yīng)該通過將更多的地方國有企業(yè)上市，提高地方國有資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。對一些現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目，應(yīng)該通過資產(chǎn)證券化來提高資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。應(yīng)該采用PPP(public-private partnership，公私合作)模式在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入更多的社會資本作為股本投資，從而降低地方政府的財務(wù)杠桿率。