地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾種突出表現(xiàn)


　　近年來，我國(guó)地方債務(wù)面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)，除了債務(wù)規(guī)模和杠桿率上升較快之外，主要還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：


　　一是負(fù)債的透明度低。地方政府負(fù)債可以有各種各樣的方式。透明度最高的是地方政府債(或稱市政債)，因?yàn)樵诎l(fā)債之前需要當(dāng)?shù)刈h會(huì)批準(zhǔn)，發(fā)債過程中整個(gè)資本市場(chǎng)都知道誰是發(fā)行主體、發(fā)多少、用來干什么。透明度較低的負(fù)債方式包括銀行貸款、應(yīng)付款、向上級(jí)和其他政府借款、信托貸款等。我們通過國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的地方債務(wù)余額中，透明度較高的地方政府債所占的比重只有10%(90%是透明度低的融資方式)，是所比較的主要國(guó)家中最低的。在德國(guó)，地方政府債占債務(wù)余額的比例接近50%；在美國(guó)和澳大利亞，這個(gè)比例約為60%。我國(guó)地方政府負(fù)債的透明度低，使得債務(wù)在發(fā)生之前和發(fā)生的過程中難以得到控制，容易導(dǎo)致過度負(fù)債，最后集中爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。


　　二是風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行。由于政策限制，我國(guó)的地方債市場(chǎng)很小，因此歷史上地方政府的主要融資渠道只能是向銀行借錢。在我國(guó)地方債務(wù)余額中銀行貸款占了60%。一旦出現(xiàn)較大規(guī)模的地方政府違約，風(fēng)險(xiǎn)就可能在銀行系統(tǒng)內(nèi)快速傳導(dǎo)。而在其他主要國(guó)家，銀行貸款占地方債務(wù)余額的比重比我國(guó)小得多。在美國(guó)和加拿大，這個(gè)比例小于10%；在英國(guó)和澳大利亞，這個(gè)比例為10%～20%。在美國(guó)市政債的持有者中，個(gè)人投資者占到了50%，其他50%分散在共同基金、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者手中。投資主體的分散化，有利于降低由于地方政府違約而導(dǎo)致系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)的概率。


　　三是負(fù)債期限與項(xiàng)目收益期限的嚴(yán)重錯(cuò)配。我國(guó)地方政府負(fù)債的平均期限只有3年左右，而日本、加拿大、美國(guó)地方政府的平均負(fù)債期限為10年左右。由于一般地方政府的資本性項(xiàng)目要靠十多年的收益才能還本付息，所以我國(guó)地方政府債務(wù)面臨的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)就很嚴(yán)重。負(fù)債期限過短，使得地方政府不斷地為項(xiàng)目再融資。一旦資本市場(chǎng)、宏觀政策出現(xiàn)波動(dòng)，或項(xiàng)目建設(shè)遇到某些問題，項(xiàng)目就可能無法獲得再融資，從而導(dǎo)致違約。這種錯(cuò)配的一個(gè)重要原因是我們過度依賴銀行融資：銀行由于其平均的負(fù)債期限只有五六個(gè)月，難以向地方政府提供大規(guī)模的長(zhǎng)期貸款。


　　四是貸款/債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不合理。我國(guó)許多地方政府負(fù)債的成本(利率)過低，不能真實(shí)反映其信用風(fēng)險(xiǎn)。主要是由于缺乏違約案例，使得市場(chǎng)普遍預(yù)期地方政府的借款或債券一定有人兜底，違約概率被市場(chǎng)低估。由于風(fēng)險(xiǎn)被低估，導(dǎo)致利率過低，鼓勵(lì)了地方政府的過度負(fù)債。從體制上看，原因之一是我們過度強(qiáng)調(diào)不能發(fā)生區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)際操作中懲罰違約地區(qū)的上級(jí)政府，事實(shí)上強(qiáng)化了“上級(jí)對(duì)下級(jí)政府提供隱性擔(dān)?！钡念A(yù)期。另外，從技術(shù)上講，歷史上很少發(fā)生過違約的話，市場(chǎng)就難以建立違約模型和預(yù)測(cè)違約的概率，為信用評(píng)級(jí)造成了很大的困難。在美國(guó)，在有評(píng)級(jí)的市政債中，2008～2012年平均每年有4.6例違約；過去40年中，在無評(píng)級(jí)的美國(guó)市政債中，平均每年約有50例違約。而中國(guó)的地方政府債和城投債到目前為止沒有一例違約。


　　五是地方政府資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度低。我們根據(jù)2012年發(fā)表的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究》，估算了2010年中國(guó)地方政府資產(chǎn)負(fù)債情況。一個(gè)主要結(jié)論是，地方政府有很多的資產(chǎn)，但絕大部分是非金融資產(chǎn)，占到了80%多。有較好變現(xiàn)能力的金融資產(chǎn)的比重只有百分之十幾。這說明，一旦地方政府出現(xiàn)償債困難的話，它通過變現(xiàn)資產(chǎn)來償債的能力有限。因此，一些地方政府雖然整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示有很大的凈資產(chǎn)，但也可能會(huì)出現(xiàn)償債危機(jī)。


　　加快發(fā)展市政債市場(chǎng)


　　只有堅(jiān)持深化改革，才能化解上面提到的一些風(fēng)險(xiǎn)。地方政府融資大的改革方向是，要把不透明的地方政府融資模式逐步改變?yōu)楸容^透明的、尤其是以市政債市場(chǎng)為主的融資模式。從中長(zhǎng)期來看，應(yīng)該爭(zhēng)取使市政債(包括一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?融資占地方政府融資的比重提高到50%或以上。這項(xiàng)改革的好處包括：通過市場(chǎng)機(jī)制增加地方融資的透明度，讓利率更好地反映違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解期限錯(cuò)配，通過分散投資者來避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系。在發(fā)展地方債市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，還應(yīng)該以行政和立法手段對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行上限管理，強(qiáng)化地方人大對(duì)地方債務(wù)的監(jiān)控和約束。這項(xiàng)改革既要達(dá)到目的，又要防止在改革過程中放大風(fēng)險(xiǎn)。具體如何設(shè)計(jì)和操作這項(xiàng)改革，是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的問題，涉及大量操作性的細(xì)節(jié)。我們建議的改革至少包括以下十一個(gè)方面的具體內(nèi)容：


　　選擇一些地方政府允許其發(fā)債。在短中期內(nèi)，由財(cái)政部對(duì)地方政府的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)分析，選擇一批(比如開始選十幾個(gè)，五年內(nèi)逐步擴(kuò)大到近百個(gè)城市)償債能力和財(cái)政透明度、穩(wěn)健性達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的城市，允許其發(fā)行市政債。隨著市場(chǎng)機(jī)制和地方財(cái)政財(cái)體制的健全，財(cái)政部的審批制可過渡到備案制，至少對(duì)符合條件的、財(cái)政條件較為健康的地方政府可以先實(shí)行備案制。選擇允許發(fā)債的地方政府的若干主要指標(biāo)/因素可以包括：債務(wù)余額占財(cái)政收入(包括轉(zhuǎn)移支付)的比例、還本付息占財(cái)政收入的比例、地方政府凈金融資產(chǎn)、財(cái)政透明度(資產(chǎn)負(fù)債表，或有負(fù)債的披露等)、財(cái)政可持續(xù)性(中長(zhǎng)期財(cái)政與債務(wù)預(yù)測(cè))、違約記錄等。


　　立法規(guī)定地方債的上限和用途。預(yù)算法(或未來的地方財(cái)政法)應(yīng)規(guī)定地方政府債的上限和用途，規(guī)定地方政府發(fā)債所籌得的資金必須用于資本性項(xiàng)目，不得用于經(jīng)常性支出。地方政府的經(jīng)常性預(yù)算必須平衡。地方人大也應(yīng)該立法，將本級(jí)政府債務(wù)控制在某些償債指標(biāo)之內(nèi)(比如直接債務(wù)余額占財(cái)政總收入比重或直接債務(wù)余額占GDP比重的上限，直接債務(wù)加或有債務(wù)余額占財(cái)政總收入比重的上限等)。


　　允許違約。應(yīng)該允許若干基本沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，打消債券市場(chǎng)對(duì)“隱形擔(dān)?！钡念A(yù)期，使地方債的定價(jià)能準(zhǔn)確地反映這些地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能讓市場(chǎng)發(fā)揮抑制地方政府過度負(fù)債的作用。應(yīng)通過立法，明確宣示中央政府對(duì)市政債的償還不承擔(dān)責(zé)任。應(yīng)改變上級(jí)官員為下級(jí)政府違約而受懲罰的“負(fù)”激勵(lì)機(jī)制。


　　建立地方人大對(duì)地方債的約束機(jī)制。所有市政債的發(fā)行計(jì)劃，都必須通過地方人大的預(yù)算批準(zhǔn)。地方政府必須對(duì)地方人大、公眾和資本市場(chǎng)公開詳細(xì)的財(cái)政收支、資產(chǎn)負(fù)債表、償債能力指標(biāo)的信息。


　　提高信用評(píng)級(jí)的可信度。加快制定信用評(píng)級(jí)以及征信等方面的法律法規(guī)，強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行者的信息披露，及時(shí)公布評(píng)級(jí)流程、評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)結(jié)果的變化，加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性。


　　省級(jí)政府可對(duì)下級(jí)政府建立預(yù)警體系。省級(jí)政府可以考慮借鑒美國(guó)俄亥俄州的經(jīng)驗(yàn)建立對(duì)下級(jí)地方政府違約的預(yù)警體系。對(duì)已經(jīng)發(fā)行市政債的地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估，如果超出一定風(fēng)險(xiǎn)底限，省級(jí)政府就給予警告，乃至宣布其進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)。比如，1997年俄亥俄州向斯瓦頓市提出警告后，提供了改進(jìn)財(cái)務(wù)管理的技術(shù)援助，并在3個(gè)月內(nèi)向市政府提出了削減預(yù)算指出、改進(jìn)政府運(yùn)作的方案。對(duì)陷入“危機(jī)狀態(tài)”的地方政府，由新的委員會(huì)接管其財(cái)政。


　　要求地方政府公布資產(chǎn)負(fù)債表與或有負(fù)債，對(duì)其進(jìn)行審計(jì)。所有發(fā)債的地方政府都必須公布資產(chǎn)負(fù)債表，以及或有負(fù)債。由中央審計(jì)部門負(fù)責(zé)對(duì)地方政府公布的財(cái)政收支、資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力數(shù)據(jù)的真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)并公布結(jié)果。


　　要求地方政府編制滾動(dòng)預(yù)算以及進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測(cè)。在摸清債務(wù)(包括直接與或有、顯性和隱形債務(wù))余額、期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)該建立一個(gè)用于地方政府財(cái)政收支和直接債務(wù)的預(yù)測(cè)模型，來分析財(cái)政和債務(wù)的可持續(xù)性。這個(gè)分析框架可以用來評(píng)估中長(zhǎng)期的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，包括政府已經(jīng)擔(dān)保的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及政府軟性承諾的對(duì)養(yǎng)老金、醫(yī)療保障、對(duì)非戶口常住人口將提供的公共服務(wù)等對(duì)未來財(cái)政赤字和債務(wù)的壓力。




　　建立地方自主稅源，提高一般性轉(zhuǎn)移支付的比例，減少支出責(zé)任劃分的隨意性。在允許地方直接發(fā)債的同時(shí)，應(yīng)該賦予地方若干自主稅權(quán)(如特別消費(fèi)稅、車輛購(gòu)置稅、房產(chǎn)稅等)。將一般性轉(zhuǎn)移支付公式占轉(zhuǎn)移支付的比重提高到三分之二。減少上級(jí)政府要求下級(jí)政府增加支出責(zé)任而不同時(shí)予以相應(yīng)的財(cái)力支持的做法。從中長(zhǎng)期來看，中央與地方之間支出責(zé)任的劃分必須以法律形式明確下來。


　　銀行支持地方債改革。銀行可以率先對(duì)不同信用級(jí)別的市政債采用不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而對(duì)較低質(zhì)量的市政債要求有較高的收益率來得到補(bǔ)償。銀行的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化可以引領(lǐng)整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的有效定價(jià)。


　　提高地方政府資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度，降低杠桿率。應(yīng)該通過將更多的地方國(guó)有企業(yè)上市，提高地方國(guó)有資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。對(duì)一些現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，應(yīng)該通過資產(chǎn)證券化來提高資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。應(yīng)該采用PPP(public-private partnership，公私合作)模式在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入更多的社會(huì)資本作為股本投資，從而降低地方政府的財(cái)務(wù)杠桿率。