（注：本文發(fā)表在《董事會》雜志2014年第1期，發(fā)表時有刪減，此處為全文）

2013年12月6日，樂視網(wǎng)（代碼：300104）發(fā)布公告，稱公司控股股東賈躍亭先生將其持有1580萬股股份辦理股票質押式回購交易，加上此次已用于質押部分，賈躍亭累計共質押股份 22499萬股，占其持股60.5%。類似的股權質押融資行為目前在國內比較普遍，2012年底，超日太陽陷入債務危機，曾有媒體報道：“超日太陽外逃式減持、三信托跳入火坑”，并引發(fā)市場對股權質押融資廣泛關注。超日太陽公告顯示，上市后不到兩年時間，大股東將其所持股權的99.95%都進行質押融資。

從法律角度來說，股權質押是一種正常融資擔保行為，但其對資本市場利益相關方的影響值得關注，尤其要警惕股權質押以后，控股股東所承擔收益和風險發(fā)生變化，導致公司治理發(fā)生異化。股權質押的潛在風險，需要資本市場相關主體高度重視：

第一、 股權質押融資可能成為控股股東套現(xiàn)手段。上市公司控股股東所持股份通常都存在鎖定期，譬如承諾上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理發(fā)行前持有的公司股份，這種鎖定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股東保持相對穩(wěn)定，將控股股東與廣大流通股股東利益綁定在一起，防止控股股東利用上市高價套現(xiàn)，但通過股權質押融資，一手押出股票、一手拿到現(xiàn)錢，控股股東卻可能變相套現(xiàn)或“曲線”實現(xiàn)股權轉讓。

第二、存在掏空上市公司資產(chǎn)風險。如果用實物資產(chǎn)質押，質權人可以占有質押對象，但股權質押之后，公司控制權仍掌握在控股股東手里，控股股東可能會利用控制權去掏空公司資產(chǎn)，留下爛攤子給各類債權人，就好比房東將房產(chǎn)證押給債權人，但卻把房子拆掉賣了然后跑路。李永偉、李若山（2006）研究明星電力案例，發(fā)現(xiàn)股權質押使得惡意收購得以極低的成本完成，根本不具備任何實力的公司通過借款收購上市公司股權，然后利用股權質押融資來歸還借款，入主上市公司后大肆掏空公司資產(chǎn), 實際控制人周益明僅用0.8億元便控制了質地優(yōu)良的上市公司，從公司總共掏走7.6億元。

第三、股權質押融資加大了經(jīng)營決策的道德風險?？毓晒蓶|將股權質押后，可能更傾向于從事高風險業(yè)務，因為如果冒險成功，高收益歸公司股東；如果失敗，可能將爛攤子留給債權人一走了之。從質押融資的資金融出方來說，所獲取的潛在收益是有限的，承擔風險卻是無限的。

第四、存在債務放大風險。假設某自然人A有1億元資產(chǎn)，用該資產(chǎn)成立公司后，再以公司名義借款1億，則公司總資產(chǎn)2億元，負債1億元，公司資產(chǎn)負債率為50%，此時如果繼續(xù)向銀行申請借款1億元，銀行考慮到公司債務風險，可能拒絕增加授信。但如果A以其持有公司股權質押融資1億元，對公司資產(chǎn)負債率沒有任何影響，而事實上，對A來說，控制資產(chǎn)達3億元，負債2億元，實際資產(chǎn)負債率已上升到66.7%，相當于A用1億元資產(chǎn)借款兩次，一次以資產(chǎn)形式抵押借款1億元，另一次又用股權質押形式借款1億元，好比一只羊上剝了兩張皮，這對債權人來說，潛在風險無疑非常大。以超日太陽為例，有分析師表示：“擔保、股權質押、公司債等常用的融資方式，都被超日太陽用遍，甚至把應收款轉為融資借款較為超前的融資方式，都已用到，可見其對資金的渴求已經(jīng)達到不正常的地步?！薄Ｈ绻颈旧碣Y不抵債或陷入困境，這時股權質押基本上起不到擔保作用。

第五、股權價值大幅貶值風險。公司股權本身屬于剩余權益，價值波動幅度很大，一旦公司經(jīng)營陷入困境，股票往往一錢不值，以超日太陽為例，2011年股權質押融資時股價處于高點，目前股價僅相當于當時股價六分之一左右。

當然，盡管股權質押存在上述潛在風險和弊端，筆者并不主張“一刀切”加以禁止，而是提醒市場各主體在充分認識股權質押風險基礎上，采取相應防范措施：

一、債權人盡量避免接受單純的股權質押融資，如果接受質押，可考慮將資產(chǎn)和股權同時質（抵）押；

二、可考慮控股股東用股權質押為上市公司融資做擔保，盡量避免以控股股東作為融資主體的股權質押。從超日太陽及其他一些上市公司來看，很多股權質押是控股股東自身進行融資，融資款項并不進入上市公司，上市公司對該債務并不承擔責任，這很有可能演變成控股股東套現(xiàn)手段，加大了質權人風險。

三、信托公司、銀行（或其他債權人）等主體要加強自身風控體系建設，降低質押率，補充其他擔保措施或拒批某些高風險股權質押項目。

四、除了股份轉讓的鎖定期安排外，鼓勵上市公司主動承諾在一定期間內不采取股權質押為股東自身融資。

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