央行若果然有意于此，固然可以打擊同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比較大的銀行等金融機(jī)構(gòu)，少數(shù)機(jī)構(gòu)近日也確實(shí)存在難滿足頭寸的情況。不過，這卻難以大幅降低其真實(shí)同業(yè)杠桿比率，因?yàn)?a target="_blank" style="color: black;" >金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理慣用主動(dòng)負(fù)債策略；也還不利于央行兢兢業(yè)業(yè)推進(jìn)利率市場(chǎng)化戰(zhàn)略，因?yàn)橥瑯I(yè)市場(chǎng)為央行傳導(dǎo)貨幣政策意圖的基礎(chǔ)。

　　回歸供求關(guān)系看，近段時(shí)間資金緊張?jiān)从诖饲斑B續(xù)企業(yè)稅費(fèi)上繳和分紅利稅籌資、債券交易監(jiān)管、外匯流入監(jiān)管政策，尤其是金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪存款等季末效應(yīng)，增加金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度，推動(dòng)利率飆升；然而在時(shí)點(diǎn)之后，機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性需求有望相對(duì)減少。

　　不過，上述供求邏輯可能因央行貨幣政策操作和外生性流動(dòng)性變化等其他因素而生變。進(jìn)一步看，即使著眼于抑制當(dāng)前社會(huì)融資規(guī)模過快擴(kuò)張和廣義貨幣增速超標(biāo)，乃至降低更廣義的債務(wù)杠桿，央行在流動(dòng)性緊張之下持續(xù)抽水，容易造成金融機(jī)構(gòu)透支和市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，從而引發(fā)較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有違央行金融穩(wěn)定之職。以此來看，流動(dòng)性過度緊張的持續(xù)時(shí)間難以長(zhǎng)久。

　　循此思路，央行在當(dāng)前收緊銀行體系流動(dòng)性之外，還有數(shù)量管制策略，該策略在此前數(shù)次經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)采取抑制信貸擴(kuò)張，都屢試不爽。然而，中國(guó)金融體系演變和金融創(chuàng)新發(fā)展，使得數(shù)量管制效果相對(duì)弱化。歷史地看，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘九十年代初宣布采取利率工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)，也是基于此種市場(chǎng)演化。

　　當(dāng)然，中國(guó)央行也可以采取價(jià)格工具來去金融機(jī)構(gòu)杠桿，這較流動(dòng)性引發(fā)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整要緩慢一些，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)為負(fù)之下，名義利率提升意味著實(shí)際利率更高，從而會(huì)加重實(shí)業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，加速經(jīng)濟(jì)衰退。這似乎也不符合中國(guó)央行保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的法定職責(zé)。

　　從開放經(jīng)濟(jì)背景來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去十余年的高速增長(zhǎng)，尤其是全球危機(jī)以來的金融資產(chǎn)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)債務(wù)杠桿的快速擴(kuò)張?jiān)蛑皇菄?guó)際資本的大量流入。如今美聯(lián)儲(chǔ)已有退出寬松政策的意向，包括中國(guó)在內(nèi)的全球資本正在回流美國(guó)，這可能反向形成中國(guó)金融和實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債的收縮機(jī)制。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克本周三表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的強(qiáng)勁程度可以使美聯(lián)儲(chǔ)今年晚些時(shí)候開始減緩購(gòu)債計(jì)劃。聯(lián)儲(chǔ)此舉將改變?nèi)蛸Y產(chǎn)定價(jià)邏輯，當(dāng)日標(biāo)普500指數(shù).SPX收低近1.4%，美國(guó)10年期公債收益率攀升2.33%的高位，美元亦走強(qiáng)。

　　**同業(yè)擴(kuò)張**

　　近年來包括中國(guó)四大行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)之所以假道同業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模來獲取高回報(bào)，這一方面在于銀行通過信貸擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模受限，而同業(yè)業(yè)務(wù)資本占用和政策監(jiān)管都相對(duì)較少，而成為銀行機(jī)構(gòu)增杠桿，擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)先選擇。

　　金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)主要包括同業(yè)存放、同業(yè)拆借、回購(gòu)等業(yè)務(wù)，涉及債券、貸款、票據(jù)和受益權(quán)等諸多資產(chǎn)類別。計(jì)算顯示，今年一季度末的中國(guó)金融同業(yè)資產(chǎn)為32萬億元人民幣，為總資產(chǎn)規(guī)模的23%；較去年同期增長(zhǎng)28%，高出同期實(shí)體部門等非同業(yè)資產(chǎn)增速12個(gè)百分點(diǎn)。

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　　進(jìn)一步看，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)近年來杠桿擴(kuò)張也主要集中于同業(yè)市場(chǎng)。計(jì)算顯示，同業(yè)資產(chǎn)杠桿比率(以一級(jí)資本計(jì)算)持續(xù)走升，總資產(chǎn)杠桿比率卻相反。后者杠桿比率從2010年末22倍降至今年一季度末20.5倍；而前者相應(yīng)從3.6倍升至4.7倍。如果剔除同業(yè)后的非同業(yè)杠桿比率從18.8%降至15.9%，降幅更大。

　　欲瀏覽中國(guó)金融同業(yè)杠桿與整體杠桿走勢(shì)圖，請(qǐng)點(diǎn)選(link.reuters.com/nav98t)

　　單個(gè)機(jī)構(gòu)看，以同業(yè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出的興業(yè)銀行為例，該行金融資產(chǎn)總杠桿比率從2010年末的20.76倍降至今年一季度的19倍，同期的同業(yè)杠桿比率卻從4.72倍升至6.7倍。一季度末，興業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)占比為35%，較全行業(yè)水平高出12個(gè)百分點(diǎn)。

　　上述計(jì)量和杠桿測(cè)算是基于金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)資產(chǎn)，沒有考慮金融機(jī)構(gòu)表外資產(chǎn)問題，因此，考慮表外業(yè)務(wù)的杠桿計(jì)量會(huì)較大不同。央行報(bào)告顯示，截至2012年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)(含委托貸款和委托投資)余額48.65萬億元，增長(zhǎng)19.68%。

　　中國(guó)金融同業(yè)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，與金融創(chuàng)新和銀行理財(cái)?shù)?a target="_blank" style="color: black;" >市場(chǎng)蓬勃發(fā)展相應(yīng)，推進(jìn)了中國(guó)金融市場(chǎng)的整體繁榮，這使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的更多金融資源分配于金融市場(chǎng)，而沒有直接配置于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此受一些人士非議。

　　**流動(dòng)性管理**

　　中國(guó)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)在流動(dòng)性緊張受到關(guān)注，還在于同業(yè)市場(chǎng)相對(duì)于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)外，主要反映金融機(jī)構(gòu)短期資金的盈虧平衡。中國(guó)央行公開市場(chǎng)操作對(duì)流動(dòng)性調(diào)節(jié)，也就容易直接作用于此。

　　而中國(guó)央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑，以及流動(dòng)性緊張之下，依然還沒有通過公開市場(chǎng)操作進(jìn)行流動(dòng)性投放，似乎給人打擊金融機(jī)構(gòu)同業(yè)杠桿的印象，但如果我們從金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理策略出發(fā)，更容易理解事情的本質(zhì)。

　　就金融機(jī)構(gòu)本身來說，國(guó)際上流動(dòng)性管理有著資產(chǎn)變現(xiàn)或轉(zhuǎn)移，預(yù)期收入，以及負(fù)債管理等諸多理論策略，但其核心在于現(xiàn)金流管理，這涉及與資產(chǎn)負(fù)債匹配相關(guān)的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)和利率走勢(shì)預(yù)測(cè)。

　　從操作實(shí)踐看，中國(guó)有利率管制，使存貸款市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)僵化，與市場(chǎng)化運(yùn)行的金融同業(yè)市場(chǎng)之間存在一定割裂。這種割裂，造成銀行等金融機(jī)構(gòu)在遭遇流動(dòng)性短缺之時(shí)，往往更多依賴于同業(yè)市場(chǎng)而非存貸款市場(chǎng)，這是因?yàn)?a target="_blank" style="color: black;" >金融機(jī)構(gòu)即使通過利率調(diào)整等工具來主動(dòng)增加負(fù)債，對(duì)存款市場(chǎng)的邊際影響也較小。

　　然而，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)僅靠同業(yè)市場(chǎng)來調(diào)節(jié)流動(dòng)性缺口還存在缺陷。這源于金融同業(yè)市場(chǎng)規(guī)模還比較小，僅為整個(gè)金融資產(chǎn)市場(chǎng)逾兩成，且金融品種期限結(jié)構(gòu)還欠豐富，周轉(zhuǎn)率不高，帶來流動(dòng)性調(diào)節(jié)的靈活性欠佳。

　　如果某一些金融機(jī)構(gòu)啟動(dòng)較大量同業(yè)籌資行為，就容易引發(fā)市場(chǎng)利率上漲，同時(shí)也會(huì)帶來同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債劇烈波動(dòng)，產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，觸發(fā)資金融出方的惜售行為，讓市場(chǎng)流動(dòng)性更為緊張和利率更大幅度飆升。

　　譬如，中國(guó)銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率在此前攀升的基礎(chǔ)上，本周四進(jìn)一步創(chuàng)下30%的歷史新高。

　　金融市場(chǎng)利率高漲，也折射出金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)的劇烈波動(dòng)。央行數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，存款性公司的同業(yè)資產(chǎn)去年6月凈增2.96億元，而去年7月則凈減少2.2萬億元；今年3月凈增2.88萬億元，4月則又凈減少1萬億元。

　　欲瀏覽中國(guó)的銀行同業(yè)和非銀同業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)與趨勢(shì)圖，請(qǐng)點(diǎn)選(link.reuters.com/mav98t)

　　**負(fù)債調(diào)整策略**

　　金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性短缺之時(shí)，能否采取資產(chǎn)方的流動(dòng)性管理策略呢？這較為困難。

　　這源于流動(dòng)性問題往往都具有系統(tǒng)性。也就是說，某一家機(jī)構(gòu)如果爆發(fā)流動(dòng)性過度短缺之時(shí)，往往也為全市場(chǎng)流動(dòng)性緊張之期，金融機(jī)構(gòu)此時(shí)拋售資產(chǎn)籌資也難借到錢，而且此時(shí)拋售資產(chǎn)，折價(jià)幅度較大，從而會(huì)造成嚴(yán)重虧損。

　　我們看到，當(dāng)中國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張之時(shí)，債券買賣成交、回購(gòu)交易等銀行間市場(chǎng)金融產(chǎn)品交易規(guī)模，往往都是相對(duì)小的。

　　欲瀏覽中國(guó)銀行體系資金緊張與資產(chǎn)交易關(guān)系圖，請(qǐng)點(diǎn)選(link.reuters.com/qav98t)

　　中國(guó)銀行體系利率與金融交易規(guī)模的反向關(guān)系初步暗示出，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張問題，還是更多傾向于負(fù)債方管理，這意味著金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債規(guī)模也會(huì)面臨擴(kuò)張，而難以大幅降低金融同業(yè)資產(chǎn)的杠桿比率；而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方法之一是通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，這一方面可以增加負(fù)債規(guī)模，二是改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，后者可以相對(duì)置換出準(zhǔn)備金。

　　事實(shí)上，根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，今年5月，有96家銀行發(fā)行了3,305款個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量環(huán)比增加18.8%。其中同業(yè)業(yè)務(wù)占比較大的興業(yè)銀行當(dāng)月發(fā)行311款個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量排名第一。

　　本周三，工商銀行(601398.SS: )(1398.HK: )等銀行發(fā)售的35天左右理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率已達(dá)到5%。

　　不過，金融機(jī)構(gòu)通過負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整等策略來應(yīng)對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性緊張，而這一季末時(shí)點(diǎn)之后，流動(dòng)性凈需求將相對(duì)減少，這是基于慣常供求關(guān)系邏輯，央行公開市場(chǎng)操作行為也可能改變這一格局。