最近幾年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)出兩個(gè)基本特點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升；二是政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。這兩個(gè)基本特點(diǎn)大體上決定了未來相當(dāng)時(shí)期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本走勢(shì)。

 我曾經(jīng)將中國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多矛盾和問題概括為10個(gè)疑難雜癥，其中最重要的有三個(gè)：其一、自2009年以來，貨幣信貸擴(kuò)張和財(cái)政債務(wù)刺激史無前例，真實(shí)GDP增速卻反而持續(xù)下降。二是廣義貨幣供應(yīng)總量M2已經(jīng)超過GDP兩倍，“錢荒”和利率上升卻反而成為金融市場(chǎng)的常態(tài)。三是我國(guó)GDP增速長(zhǎng)期維持世界第一，股市表現(xiàn)卻是倒數(shù)前列甚至倒數(shù)第一。要深入理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我以為首先需要深入回答上述三個(gè)問題。

 第一個(gè)問題的答案是我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)力增速已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)放緩甚至是快速放緩勢(shì)頭。勞動(dòng)生產(chǎn)力是一個(gè)凈財(cái)富或經(jīng)濟(jì)增加值概念，不是一個(gè)物理學(xué)或機(jī)械學(xué)概念。勞動(dòng)生產(chǎn)力增速放緩就是整體而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門創(chuàng)造凈財(cái)富或經(jīng)濟(jì)增加值的能力下降。它又表現(xiàn)為兩個(gè)層面：一是許多行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，大量產(chǎn)品賣不出去，不能轉(zhuǎn)化為真正的社會(huì)財(cái)富，反而是巨額社會(huì)財(cái)富的毀滅（主要是產(chǎn)能過剩行業(yè)對(duì)良田美地、礦產(chǎn)資源、空氣和水資源、人力資本等等的無效消耗）。二是我國(guó)整體要素成本快速上升（包括勞力、資源和環(huán)境的成本均大幅度上升）。譬如我國(guó)勞動(dòng)力平均小時(shí)工資與歐洲和美國(guó)的差距分別從20年前的86倍和77倍下降到目前的11倍；與臺(tái)灣和香港地區(qū)的差距分別從20年前的21倍和17倍下降到目前的2.9倍和1.9倍。依靠低勞力成本、低環(huán)境成本、低能源成本實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的數(shù)量型擴(kuò)張模式無法繼續(xù)下去了。從出口增速和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來看，我國(guó)出口行業(yè)的整體比較優(yōu)勢(shì)有相當(dāng)明顯下降。然而，從數(shù)量型擴(kuò)張轉(zhuǎn)型到質(zhì)量型增長(zhǎng)；從依靠低要素成本轉(zhuǎn)型到依靠科技創(chuàng)新；從依靠傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)型到創(chuàng)造新的比較優(yōu)勢(shì)，卻需要相當(dāng)漫長(zhǎng)艱辛的努力，此所以我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速必然長(zhǎng)期放緩，此所以單純依靠貨幣信貸和財(cái)政債務(wù)刺激根本無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，只會(huì)適得其反。

 第二個(gè)問題的答案就是我國(guó)整體金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升。 過去數(shù)年，我國(guó)幾乎所有貨幣信貸指標(biāo)皆創(chuàng)造歷史記錄，包括廣義貨幣供應(yīng)量、銀行信貸增量和余額、社會(huì)融資總量、影子銀行規(guī)模、各類債券發(fā)行量和余額，為什么市場(chǎng)利率卻持續(xù)上升且居高不下呢？為什么反而出現(xiàn)所謂“錢荒”或“流動(dòng)性沖擊”這樣的怪事兒呢？傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論完全解釋不了這個(gè)現(xiàn)象。解釋這個(gè)新現(xiàn)象既具有重大的現(xiàn)實(shí)政策意義，亦具有重大的理論價(jià)值。

 我思考的基本結(jié)論是：其一、市場(chǎng)利率不是與貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)（經(jīng)典貨幣數(shù)量論的基本結(jié)論），市場(chǎng)利率與經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性相關(guān)。其二、經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性則與經(jīng)濟(jì)體系的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，流動(dòng)性下降；風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動(dòng)性上升。其三、無論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量，皆不是衡量經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性的恰當(dāng)指標(biāo)。至于如何量度經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性，此處不去細(xì)說。此三個(gè)基本要點(diǎn)概括起來，可算是一個(gè)新的貨幣理論。

 這個(gè)新理論可以很好地解釋許多重大經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象，包括為什么大規(guī)模的貨幣信貸和財(cái)政債務(wù)刺激必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條；為什么貨幣供應(yīng)量急劇增加不僅不會(huì)降低市場(chǎng)利率，反而只會(huì)提高市場(chǎng)利率；為什么美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施多輪量化寬松，反而導(dǎo)致通貨收縮和流動(dòng)性陷進(jìn)；為什么利率市場(chǎng)化之后，市場(chǎng)整體利率水平往往不是下降而是上升；為什么金融產(chǎn)品越豐富、金融資產(chǎn)越龐大、金融交易越頻繁，卻沒有象人們通常預(yù)料的那樣會(huì)降低市場(chǎng)利率、降低或分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反而導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升、金融風(fēng)險(xiǎn)增加。

 新理論將從新的層面揭示貨幣、信用、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)、利率之間的關(guān)系，以及這些變量與整體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。核心問題是：究竟如何定義和量度流動(dòng)性？究竟如何區(qū)分貨幣供應(yīng)量和流動(dòng)性？究竟如何界定流動(dòng)性和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系？為什么貨幣供應(yīng)量的增加往往會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體系的不確定性？經(jīng)濟(jì)體系的不確定性究竟具體是些什么內(nèi)容呢？貨幣和信用究竟是什么關(guān)系？如何界定它們之間的區(qū)別？貨幣究竟是什么？信用究竟是什么？最終亦是最重要的問題：風(fēng)險(xiǎn)和不確定性究竟是什么？單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度是否足以定義和量度經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性？是否需要引入物理學(xué)、生物學(xué)、心理學(xué)等等其他學(xué)科的重要概念，譬如引入物理學(xué)的“熵增”理念？

 新理論迫使我們從新的角度重新思考貨幣政策，包括貨幣政策之工具和效果。央行控制貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）難以有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，已是不爭(zhēng)的事實(shí)；央行控制基準(zhǔn)利率的效果則取決于金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)的發(fā)育程度和反饋機(jī)制；所謂“通貨膨脹準(zhǔn)則”或“靈活的通貨膨脹目標(biāo)準(zhǔn)則”之效果亦不盡如人意。我們需要重新確立貨幣政策的目標(biāo)以及相應(yīng)的工具。

 回到中國(guó)具體的問題。廣義貨幣供應(yīng)量達(dá)到GDP兩倍，所有貨幣信貸指標(biāo)皆創(chuàng)造歷史記錄，為什么市場(chǎng)卻出現(xiàn)“錢荒”或“流動(dòng)性沖擊”？答案只有一個(gè)：那就是過去數(shù)年里，天量的貨幣信貸擴(kuò)張、財(cái)政債務(wù)刺激、影子銀行暴漲急劇增加了經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性收縮（看起來好像是一個(gè)悖論：廣義貨幣供應(yīng)量大幅度增加，流動(dòng)性卻反而下降！），流動(dòng)性收縮導(dǎo)致市場(chǎng)利率持續(xù)上升！此所以我們相信：政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。尤其重要的是：?jiǎn)渭円揽控泿判刨J和財(cái)政債務(wù)刺激，不僅不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩甚至衰退。

第三個(gè)問題的答案則更加重要和有趣，且待下次再談。