我們對明年市場的一點體會就是，在過去幾年大家賺錢賺得很快樂，因為過去我們是連續(xù)兩年的大牛市，無論債市股市，但是我總覺得不太正常，因為反問我們賺的錢是誰的錢？金融資產(chǎn)最終來自于實體經(jīng)濟，但是實體目前還是看不到好的希望，如果實體都不好，大家賺這么多錢本身就不太正常！因此我們看未來，應該不光是要看賺錢的機會，還要留意一下風險。我們認為明年一定要降低預期收益率，去賺該賺的錢。如果調(diào)低了預期收益率，是可以實現(xiàn)的，可能發(fā)現(xiàn)你反而是跑的最快的，這是我們對明年很大的一個體會。

首先這就是我們一年以來的觀點的一個回顧：我們在去年的8月份，當時我們寫了這么一個報告，叫做“零利率是長期趨勢”。當時寫的時候我記得十年國開債利率還是在5%以上，因為在13年經(jīng)歷過錢荒以后，很多人對利率還是心有余悸，我們當時寫得特別夸張，寫完之后很多人覺得我們?nèi)萄芯繂T在嘩眾取寵，語不驚人死不休，現(xiàn)在越來越多的人認同零利率應該是個大趨勢。雖然時間不好講，但這個應該是個長期趨勢。

另外呢，我們在去年年底的報告叫做“金融泡沫大時代”，我特意把泡沫兩個字放進去了，因為我們當時感覺到錢很多，錢多了以后肯定會漲，但是又覺得不太對，畢竟經(jīng)濟又不好，所以我們寫的叫“金融泡沫大時代”?？墒呛髞硇星閬淼锰炝耍覀円恢敝v泡沫感覺不太好意思，后來偷偷摸摸把那個泡沫兩個字去掉了，開始講“金融大時代”，大家聽得很振奮，覺得這個金融時代跟以前不一樣。然而好在我們后來在最后一刻我們清醒了過來，在今年六月份，我們連續(xù)兩篇報告明確提示了風險。我們認為核心驅(qū)動因素是寬松，但當時寬松可能有點搞不下去了，另外就是我們當時在深圳有個演講，非常明確地寫了我們認為大水牛和杠桿牛已經(jīng)結(jié)束了，唯一可能的是改革牛，但這個機會就會少很多，所以我們當時很明確地講了其實我們對下半年資本市場持比較謹慎的態(tài)度。

后來到了8月底的時候，正當人民幣也貶值，全球都開始看空中國市場。我們當時去海外路演時開玩笑說和大家說：“今天你們不用怕了，今天我們休市了”。因為當時我們國慶閱兵休市。那個時候大家對中國市場是非常謹慎的，但是我們在8月27日寫了一篇報告，寫得非常堅定，我們講“從今天起，不再悲觀”。當時我們提了兩個論斷，第一個叫債牛王者歸來，第二個是股市不再悲觀，寫完以后兩個市場都是在大幅上漲，所以那個寫報告的時間點我們運氣特別的好。到10月的時候，我們說“一定要樂觀”，11月我們說要“既要樂觀，也要客觀”，目前我們認為明年可能既有機會也有風險。

首先第一個，怎么來看資本市場行情的驅(qū)動因素，每個人看機會有不同的辦法，有些人講政治，有人講經(jīng)濟，但是我們一直是把貨幣政策看作是一個核心的驅(qū)動因素。因為如果大家看一下美國市場，美國作為我們一個重要的參照，美國的股市今年完全就沒漲?？墒谴蠹矣X得美國經(jīng)濟那么好，它都漲不動，這是因為大家都怕加息。我們再回到過去幾年，你可以發(fā)現(xiàn)在每一輪的QE期間，美國股市都是漲的，說白了其實就是——QE一響黃金萬兩。在金融危機以后，大家其實把寬松作為一條主線，包括我們?nèi)ズＭ饴费荩蠹覍γ髂甑?a target="_blank" style="color: black;" >市場判斷都是不敢做明年的美國市場，而偏向日本和歐洲的市場，因為那邊是明確還要去搞寬松，并且歐洲是負利率還要往下降。

另外，它對債市也是不利影響。美國加息以后，美國的債券市場一定是跌的，利率一定上行。所以實際上這一次對美國的加息，大家普遍的理解是，加息是一個負面因素，一定要避過去，需要等到美國加息后風險釋放結(jié)束以后再回來。同時也啟發(fā)了我們怎么看今年9-11月的行情，會發(fā)現(xiàn)它其實是美國加息延后送給我們的一個窗口。

所以明年美國加息的次數(shù)很重要，大家都很怕。通常加息之后美元會走弱，它意味著美國加息以后市場會有一個新的休息期，這個休息期的時間長度很重要。假如按照目前市場的預期，美國明年加息只有兩到三次，那么明年市場還是有機會的，兩次加息的話，12月是第一次，下一次預計會到明年4月份，即便害怕12月的加息，同時小心后面一次加息，中間還有3個月可以放心的玩耍。但假如根據(jù)高盛的預測，明年美國加息四次，這會是比較極端的，到時候的情況將會是每隔三個月加一次，在避開前面一個月和后面一個月之后，中間只有一個月時間，就很難愉快的玩耍了。所以明年寬松的節(jié)奏會很復雜，美國的每一次加息都會對心理造成干擾。

那么另外一個，我們說美國加息和人民幣匯率貶值是兩件事，為什么是兩件事呢？在我們過去三個月，你會發(fā)現(xiàn)，我們的利率降了兩次，同時美國還要加息，但我們的匯率還在升值，這很明顯不正常。也就是其實按道理來講吧，我們降了息匯率就應該貶，你發(fā)現(xiàn)日元歐元全貶了，但我們沒貶，這只有一個解釋，就是我們?yōu)榱诉@一次月底的加入SDR，我們把匯率貶值延后了，但是延后不代表這個因素消除了。

但問題是目前SDR已經(jīng)加入進去了，那我們需不需要貶值一下釋放一下這個壓力，因為你的利率低了之后它就有壓力。怎么看這個匯率貶值的壓力呢？其實大家很多人算，說我們這個錢怎么走，或者說很多錢不會走。其實最核心的一個指標，這里面我們看的最多的，是香港和大陸的匯差。什么意思呢，比如說如果大陸的匯率如果是6.4，香港是6.5，你把錢先在大陸把人民幣換成美金，你6.4換了，再把它搬到香港，再把它換成人民幣，你會發(fā)現(xiàn)你會憑白多賺1-2%，也就是香港和大陸的這個匯差特別重要，所以實際上在前一段確實這個匯差縮窄了，但是目前經(jīng)過我們幾次降息以后我們匯率又沒貶，所以目前香港的匯率比我們又便宜了1%，這個1%就是無窮無盡的資金的搬家的動力，所以你會發(fā)現(xiàn)其實目前我們可以短期維穩(wěn)，比如說我們匯率不動，不動的話呢我們可以通過外匯管制，短期可以維穩(wěn)，但你扛不住的是，因為香港比你便宜，所以螞蟻搬家會源源不斷，把它搬過去，所以你的最佳方式還是需要適度地貶一下，把那個匯差把它抹平了。

但問題是這個貶一下又是一個風險。也就是其實在未來如果我們反過來去理解，如果說我們不能夠容忍匯率大幅度貶值，那其實我們的利率很難大幅度下降，因為匯率跟利率是一件事。比如說歐洲吧，我把利率降到負的，再往下降，我利率不要了，同時它的匯率也不要了。但假如說我們不愿意讓我們的匯率大幅度貶值，因為今年其實你發(fā)現(xiàn)我們貶了一下，影響很大，其實最終我們是貶了4%。所以如果說我們一年只愿意貶3-4%，其實你反過來講，我們利率下行的空間就不會特別大，因為你的利率跟匯率它是一件事。所以我們認為這樣去理解，其實我們明年降息的空間也是有約束的。

還有一個風險我們叫信用風險。這個信用風險我們說其實大家以前也見過很多次，但從來沒有像今年這么緊張過。我們說因為今年這個山水水泥債券違約，大家都怕了，因為它的債券總規(guī)模超過了70億，波及面太大了，以往的違約最多幾個億，有人出面剛兌一下就行了，但是山水水泥的債券到現(xiàn)在還在扯皮，甚至上升到了訴訟的層面，你發(fā)現(xiàn)可能最終它可以兌付，但這個過程太糾結(jié)了，不管你給公司賺了多少錢，就因為這么一件事，你發(fā)現(xiàn)很難交代過去，因為這個過程太難受了。

那么實際上我們說其實這個事情發(fā)生以后，那么它會有什么影響呢，你會發(fā)現(xiàn)中上游行業(yè)的債券以后很難發(fā)出去，因為山水水泥它是屬于第七大的水泥企業(yè)，以前大家覺得只要能夠發(fā)債，你是大公司，總歸是沒問題的，好了現(xiàn)在給你一個深刻的教訓，第七大的水泥公司都出了這個問題，就是你中間會出這么大的一個動蕩，那么大家以后去買債券，你會發(fā)現(xiàn)這個標準就很高了，能買的債券就很少了。

就你看中上游行業(yè)你只能買龍頭，比如說你去買鋼鐵吧，寶鋼武鋼你可能可以買，其他你都不敢買了，但是如果你不去買它這個債券，它會出現(xiàn)什么新的問題呢，就是這些債券它發(fā)不出去，那它怎么去還你的債呢？因為實際上我們說債務風險的這樣一個化解，它是靠兩條，第一個靠自身的造血，所以你發(fā)現(xiàn)其實目前大家愿意去買下游行業(yè)，比如說房地產(chǎn)，因為你可以去賣房子，所以大家相信你是可以還這個債的，所以也就是大家目前我們說對行業(yè)越來越重視，你這個行業(yè)好，那我可以買，你在下游里面越近的，現(xiàn)金流你就越好。

但假如說你在中上游行業(yè)，因為中上游我們說大宗目前可能還沒見底，因為以往的經(jīng)驗，美元加息以后大宗是反彈的，這是以往的經(jīng)驗。但昨天油價又開始破位了。為什么不一樣呢？最近的一次加息周期是在04年，04年那個時點，中國新一輪工業(yè)化還沒有啟動，我們是05年后來起來的。所以在04年以前，美國是全球的大宗商品的一個主要消費國，所以在那個時點上，美國加息意味著美國經(jīng)濟變好了，所以美國一加息，經(jīng)濟變好，所以大宗就反彈了。但問題是這一輪出現(xiàn)一個偏差，美國加息是美國經(jīng)濟好了，但大宗商品的第一需求國是中國，中國經(jīng)濟還不行，所以它出現(xiàn)一個雙殺，明年有可能出現(xiàn)一個所謂的黑天鵝事件，是大宗價格再跌一半，如果大宗再往下跌，你會發(fā)現(xiàn)中上游行業(yè)你沒法看了，經(jīng)營性現(xiàn)金流不能指望。因此目前很多的中上游行業(yè)靠的是融資性現(xiàn)金流，靠發(fā)債、靠的是這個所謂的貸款去把債務往下續(xù)。但假如說因為山水水泥這么一件事，讓大家擔心這個行業(yè)你可能還不上，那大家不敢買，你不買的話，那它這個債務怎么去續(xù)上去，就是一個問題。

而且山水水泥的違約開了一個非常不好的頭，大家發(fā)現(xiàn)原來可以賴賬啊，馬上四川圣達跑出來說他也不想還了，如果都這樣，那么即便大家有錢，也都被嚇跑了。

那這個信用違約問題，其實我們說目前剛剛出現(xiàn)，而且我們說這個問題央行很難化解，你可以放水，但水流不過去，因為它屬于一個結(jié)構(gòu)性問題，那么這個風險我們說明年一定要高度關(guān)注。因為這個東西呢，它是已經(jīng)出現(xiàn)了。所以我們說明年的風險要比今年要復雜的多。今年是你根本不用管，沒有風險。過去幾年大家只用管賺錢就夠了，以后是你要發(fā)現(xiàn)你要擔心了，美國加息你得擔心一下，然后我們匯率貶值你得操心一下，萬一哪個行業(yè)出事了你得操心一下，你發(fā)現(xiàn)要操的心太多了。那這個時候你發(fā)現(xiàn)其實賺錢已經(jīng)不是第一位重要的了，第一位重要的是你不要虧錢，一定要防犯所謂的風險。這其實也是今年股災的一個重要教訓，有時候會買不算本事，會賣才算本事。所以我們說明年其實不容易。所以這個是我們做的一個總結(jié)。我們說明年寬松還是有空間，但是可能賺錢的這個難度它會大很多。

那么怎么來看我們的資本市場，我們覺得最樂觀的情況，是從過去兩年的快牛轉(zhuǎn)向慢牛。我自己是兩邊都看，就是債券和宏觀都看，那么我自己做的一個非常簡單的一個框架，就從理論上去分析金融資產(chǎn)定價。債券是比較簡單的，債券是由利率去影響，股市復雜一點，股市有三個驅(qū)動因素，利率、企業(yè)盈利和風險偏好。對這三個因素我們做了一個非常形象的比喻，利率是賺央行的錢，盈利是賺公司的錢，風險偏好是賺韭菜的錢，我們說有三種賺錢方法。

那如果你用這個框架去理解一下這個市場，它是非常的有意思。比如我們?nèi)チ艘惶讼愀?，發(fā)現(xiàn)港股從來不漲，原因是香港既沒有央行，也沒有韭菜，還沒有盈利，所以港股基本賺不到錢。然后再對比一下A股，你會發(fā)現(xiàn)我們這個市場它賺的不是盈利的錢，我們的主板連續(xù)兩年沒有任何盈利，大家看好股市，你發(fā)現(xiàn)它沒有盈利。然后呢你看創(chuàng)業(yè)板，你看它漲了三倍，也沒有盈利，創(chuàng)業(yè)板過去三年的累計盈利增速70%，所以說我們這個市場它不是賺公司的錢，它賺別的錢。

這里面我們說第一個，大家都在賺韭菜的錢。我們的韭菜特別多，長了一茬又一茬。尤其是今年上半年這個所謂的杠桿牛，很多錢進來，但是我們說股災以后杠桿牛不可能再回來了，兩融我們看到回到一萬多億就到頭了，所以我們說未來其實這個韭菜很難再回來了。

還剩下一個，那就是賺央行的錢。最近幾年，大家主要賺的是央行的錢。怎么樣賺央行的錢呢，核心是看利率，標志性就是看10年期國債利率。大家不要小看這個利率，這個利率對大家炒股票是有幫助的。我們在今年六月份提示風險，當時我們依據(jù)有兩條，第一條是寬松有變化，第二條就是長期國債利率上升了。長期國債收益率叫做無風險收益率，是一個基準，整個金融市場的基準。當這個基準利率出現(xiàn)大幅上升的時候，整個金融市場定價就出現(xiàn)了問題。

我們在今年六月份提示風險，當時我們依據(jù)有兩條，第一條是寬松有變化，第二條就是長期國債利率上升了。長期國債收益率叫做無風險收益率，是一個基準，整個金融市場的基準。當這個基準利率出現(xiàn)大幅上升的時候，整個金融市場定價就出現(xiàn)了問題。

所以反過來看，為什么我們的股市在九月份出現(xiàn)了反彈？我們在八月底提出兩個判斷，第一個叫做債牛王者歸來，我們一次性把長期國債利率區(qū)間下調(diào)了50bp。我們在過去兩年調(diào)過兩次，一次是在去年7月份，一次是在今年8月底，這兩次最后都兌現(xiàn)了。第二個是股市不再悲觀，這一次股市的反彈和利率有很大的關(guān)系，大家看這個市場會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟基本面找不到任何的好轉(zhuǎn)，就只有一條利好，那就是長期的國債利率創(chuàng)下了新低。

但是我們不是要看現(xiàn)在，我們要預測未來，那到底明年我們的長期國債利率向下調(diào)會有多少空間呢？我認為2.5%是一個底部。就是我們認為2.5%可能可以達到，但是明年很難往下突破。雖然我們長期看零利率，但是明年我們認為2.5%是一個底部。

為什么說2.5%是一個底部呢？我們有三個理由：第一，我們只看兩次降息。如果明年美國要加息2-3次，加完之后利率到0.75%到1左右。我們的1.5%得利率往下也就是兩次左右的空間。

第二，歷史來看，2.5%是中國長期國債利率的一個最低點，這個最低點非常有效，因為債券和股票是相反來看，對于股市，6000點就是一個高峰，你只能仰視，很難突破。國債利率2.5%也是一個低點，也是一個高峰，也很難突破。當時我在路演，我聽到幾個保險公司的領(lǐng)導講，當時在03年買了三年期國債，利率為2.9%，套了十幾年還沒有解套，大家對歷史最低點是有一個記憶猶新的記憶，因為每一次買都是錯的，所以不管你對中國經(jīng)濟有多么悲觀，每次都是錯的。最近常看到有機構(gòu)調(diào)研大家對市場的感受，從業(yè)時間在五年以內(nèi)的，認為利率還能往下降，如果從業(yè)時間在十年左右，對利率都是比較謹慎的。實際上每一次，國債利率在3%以下買都是會虧錢，我們比較樂觀，所以我們認為明年最低利率可能會到2.5%。但是2.5%往下很難，因為2.5%往下是個從沒有到過的區(qū)域。

第三，美國的利率是個重要的約束。目前的美國的十年期國債利率為2.3%，以往每一次加息都會往上走，按照最保守的估計，假設(shè)美國加息一次到2.5%，在這種情況下，如果中國的利率和美國一樣，市場可以接受，但如果說中國的利率比美國還低，而且中國的匯率并沒有大幅貶值，那很明顯這不正常。明年對于外部的約束它也很大。

明年如果中國利率往下的極值為2.5%，投資者可能不到2.5%就要離場，投資者會發(fā)現(xiàn)明年的空間和往年不能相比較。過去兩年，每年債券市場往下，它是100個bp以上的空間，所以資本利得這一塊，你是很舒服的，如果債市投資者看明年，這個封頂?shù)目臻g只有50bp，還是有機會，但是操作難度要比以往大很多。就好比最近的國債一樣，每次利率彈起，投資者都很狂熱，但是利率一旦觸及3%呢，投資者又不想買了，所以這個利率水平就是一個無形的約束。

綜上所述，明年利率是有約束的。這個利率的約束不僅是對債券行情上的約束，同時對股市有很大的制約。

股市很奇妙的地方放在于，它只是比債券市場稍微復雜一點，因為股市沒有盈利，所以目前核心的問題就是利率，那利率如何計算？將國債利率顛倒過來，例如國債利率在5%的時候，倒過來算就是20倍估值，3%的時候倒過來是34倍估值。過去兩年，利率從5%降到3%的時候，即便是沒有任何利盈利，也足以支撐估值提高70%。這種方式可以解釋中國的上證指數(shù)，因為上證指數(shù)沒有盈利，其從2000點漲到目前3500點完全可以用利率下降來解釋。但是看未來，如果利率明年最多從3%降到2.5%，顛倒計算，最多是33到40倍，還有百分之二十就封頂，也就是說沒有韭菜回來，單純靠利率下降，回到到5000點是幾乎不可能，因為5000點是由韭菜堆出來的，單靠利率下降是無法實現(xiàn)的。如果這一條成立，未來這個市場的游戲可能就不好玩了。

過去幾年我們玩的是估值提升的故事。由于估值提升往上不封頂，所以大家隨便講故事就行。但是一旦估值要封頂，要老老實實靠業(yè)績，那就不好玩了。投資者如果觀察盈利，會發(fā)現(xiàn)目前整體盈利情況，雖然GDP增速還有6.9%，但是企業(yè)整體盈利零增長，大部分上市公司沒有盈利增長。在行業(yè)分布中，部分的新興行業(yè)和服務業(yè)有收入增長，也有盈利增長，但都不太高，盈利增速或者收入增速達到百分之二十就非常不錯了，整個的新興行業(yè)雖然相對更好，但是也沒有那么好，和它的股價漲幅完全是脫節(jié)的。未來的盈利改善，由于GDP增速還在下降，從整個收入來看希望不大，所以說未來唯一的希望是降低成本，即成本節(jié)約。

成本節(jié)約里面第一個希望是原材料成本下降。今年的油價、煤價、鐵礦石價格都降了很多了，但是由于我們產(chǎn)能過剩，所以成本下降很快被價格戰(zhàn)打沒了，企業(yè)盈利還是沒有改善。

第二個希望，是利率下降的希望。就是今年我們降的五次息，利率降了一個多點，我們整個銀行貸款規(guī)模是100萬億，企業(yè)貸款70萬億，如果利率真的可以調(diào)下去，只要利率降低1個點，那么企業(yè)單純的降利息就可以降低7000億，這筆賬是很大，但這筆賬在今年還沒有體現(xiàn)，因為大多數(shù)銀行需要隔一年才能夠談貸款利率置換的事，也就是今年的5次降息要到明年企業(yè)才能夠享受到利率下降的好處。

但是在貸款利率下降以后，以往是銀行來承擔這個損失，所以上市公司整體的盈利沒有改善。過去利率市場化，銀行的成本上升，貸款利率下降，存貸息差縮窄。但是今年在股災以后，銀行的理財收益率第一次出現(xiàn)大的下降，6月份時還有5.4%，現(xiàn)在只有4.4%，這時候我們發(fā)現(xiàn)我們的銀行和海外不太一樣，臺灣地區(qū)的存貸息差被利率市場化搞沒了，因為牌照發(fā)的太多了，但到目前為止我們的銀行還是壟斷的，百度開銀行也要和中信去合作，所以我們的銀行首先要保證自己還是能賺錢的，他不太愿意去做這個虧本生意，開始把理財收益率慢慢往下調(diào)，這個時候銀行的存貸息差并沒有大幅收窄，它比過去兩年要好了。我們做一個損益表分析，確實企業(yè)的盈利出現(xiàn)了改善的希望，成本開始下降，銀行打平了，但是大媽被剪羊毛了，所以成本改善盈利是有希望的。

還有一個成本改善是稅收成本。目前這個供給學派特別熱門，叫做供給側(cè)改革，但是到底什么是供給側(cè)改革呢？當時美國搞過，英國也搞過，英國叫做私有化，美國搞的叫做減稅。其實這兩招的核心我們叫做小政府，真正的供給側(cè)改革是要約束政府的行為。比如在英國，他們認為國企是低效的，所以說要把國企換成民企。但是我們的國企改革，我們的目標是把國企做大做強，我們要證明國企才是大家幸福的來源，但其實這里面有一個矛盾，所以我們的國企改革就比較慢。

另外一塊就是減稅，政府花的錢沒有我們花的有效，還不如減稅給我們自己來花。其實供給學派和需求學派不一樣，需求就是我要刺激，過去我們搞過很多，比如基建、房地產(chǎn)，包括現(xiàn)在的新能源汽車，聽上去很好聽，它是更好的一個供給，但是它還是叫做需求刺激，因為刺激需求的政策最容易出，總是有人受益的。比如搞新能源汽車的人它是受益的，但我們發(fā)現(xiàn)搞了新能源汽車以后，北京還是霧霾，現(xiàn)在每次去北京路演都感覺要負工傷。過去需求刺激下的好多產(chǎn)業(yè)，從傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥，到新能源下的光伏產(chǎn)業(yè)，無一例外都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。

所以當時美國政府就不花錢了，我怎么花都是有問題，那我就不花錢，我減稅給大家來花，很快美國經(jīng)濟就好了。我們目前看16年的政策，由于貨幣政策空間不大，要打算增加財政赤字了，應該已經(jīng)基本定調(diào)了，比如說赤字率明年要提高，我們算了一下，赤字率從2.3%提到3%可以多五千億。但這五千億怎么花呢？最佳的方法就是減稅算了，降低企業(yè)和居民的負擔，讓大家自己去決定。如果真的減稅的話，比如把企業(yè)所得稅率從25%調(diào)到20%，企業(yè)馬上可以多五千億的盈利。也就是我們?nèi)绻ⅠR減稅，它沒有任何后遺癥，把企業(yè)的負擔轉(zhuǎn)到政府身上。美國就是這么做的，立馬企業(yè)可以減負，股市可以大漲。但問題是減稅以后是別人得好處，所以沒有人發(fā)聲。而現(xiàn)在各種利益團體在發(fā)聲音，有的說要繼續(xù)搞基建，搞地下管廊。有的說要給房地產(chǎn)去庫存，房貸利息抵稅。其實就是想要你去買房，就是想要你搞這個搞那個，其實還是打著供給側(cè)的名號來刺激需求，實現(xiàn)自己的利益。

所以我們說供給側(cè)改革是利益的再分配，就是有人受損有人受益。它不像以前需求側(cè)改革它是所有人都受益，所以供給側(cè)的改革其實不容易。

如果你仔細看一下我們的企業(yè)成本，無論是債務成本還是稅務成本，都有改善的希望，但是這個過程比較復雜。所以這么一推導，如果明年我們的股市有行情，最樂觀也就是慢牛。因為估值提升有頂了，那個快牛就不存在了，盈利改善有希望，但是比較慢。有四種形態(tài)：快牛、慢牛、快熊、慢熊。第一種是沒有了，只有后面三種，最樂觀是慢牛，但是慢牛還是值得期待，明年還是有機會的。

怎么去理解資產(chǎn)配置？大家都在講資產(chǎn)荒，水多，那為什么有資產(chǎn)荒？那水從哪里流出來的？首先要來看一下哪里在蓄水。過去三十年，我們做一個總結(jié)，居民投資經(jīng)歷三個時代，最早叫存款時代，存款每年增速百分之三十，因為利率很高。到了過去的十年我們叫做地產(chǎn)時代，給你一筆錢讓你穿越到十年以前，投資很容易，北上廣深隨便買一套房就可以發(fā)財，但是這個時代回不去了?？梢园l(fā)現(xiàn)我們是有很大的一個蓄水池，存款和房地產(chǎn)。錢要從里面出來，這是源頭。

未來可能是到金融時代，從去年開始債市股市都在漲，目前大家覺得錢多是核心是因為儲蓄要搬家，老百姓把存款搬向各種金融資產(chǎn)。

源頭在存款和房地產(chǎn)，這兩塊資產(chǎn)都很貴，存款利率不到2%，房地產(chǎn)的租金回報率也不到2%，房地產(chǎn)和存款都是五十倍估值，都很貴。所以你再去看我們的金融資產(chǎn)，目前的國債收益率還有百分之三，現(xiàn)在看還是可以買的，因為比百分之二高。同時我們的股票上證50股息率百分之二到三，估值合理的成長性資產(chǎn)可能還有20%的盈利增速，因此金融資產(chǎn)的回報率是可能超過存款利率的2%的，這個時候金融資產(chǎn)還是作為未來資產(chǎn)配置一個首選。

金融資產(chǎn)如何做輪動？大家都希望漲的時候在里面，跌的時候跑掉。曾經(jīng)我們提過金融市場三驅(qū)輪動的框架，在金融資產(chǎn)里面有三個輪子，一個叫現(xiàn)金貨幣，一個叫債券，一個叫股票，三個輪子在不停地轉(zhuǎn)，13年是現(xiàn)金，14年是債券，15年上半年是股票。這樣一轉(zhuǎn)，股災以后我們一度認為是重新再來一遍，先是現(xiàn)金然后是債券最后是股票。但是今年的股災之后我們發(fā)現(xiàn)貨幣牛市被搞沒了，這一把沒有貨幣牛市。因為余額寶的利率太低了只有二點幾，所以說股災之后直接是從股票牛市跳到了債券牛市。

我們發(fā)現(xiàn)，一個新的輪動出現(xiàn)了，從14年開始，金融市場內(nèi)部出現(xiàn)了自我循環(huán)。14年債券牛市，15年上半年股票牛市，股票牛市結(jié)束后下半年又是債券牛市。我身邊做債的人普遍認為明年股市會更好，經(jīng)過調(diào)研，大家看好股市的比例在百分之八十，看好債市的比例只在百分之四十。因為大家認為過去半年是債券牛市，未來應該再切換到股票牛市。

但是許多股票基金經(jīng)理對于明年心里是不踏實的，因為過去三個月，創(chuàng)業(yè)板是個超級大牛市，可以發(fā)現(xiàn)很多妖怪都已經(jīng)翻了好幾倍了，也就是人家都已經(jīng)漲了幾倍了，巴不得你債券的資金過來接盤，所以從邏輯去推理的話，金融資產(chǎn)輪動應該是輪到?jīng)]有漲過的資產(chǎn)，而不是暴漲過的資產(chǎn)。如果說明年真的是要轉(zhuǎn)到股市這塊的行情，我個人覺得未必是所有人都喜歡的成長，反而大家不看的藍籌這一塊可能會有機會。而所謂的風格切換，大家都覺得不可能發(fā)生，但是至少在債券市場，正在發(fā)生非常明顯的風格切換，過去過去幾年債券里大家喜歡去買高收益，但是現(xiàn)在高收益到處都是地雷，未來一年我們認為要買高等級的，買低利率的國債，因為風向變了，大家膽子變小了。過去幾年大家買股票都想著多賺錢，肯定首選買跑得快的成長股，如果未來大家把安全放在首位，沒準藍籌也可以買一買，所以整個金融市場的風格都要從過去的跑得快變成跑得慢，變成安全是第一位的。

為什么這種穩(wěn)健的東西開始值得大家去關(guān)注呢？核心在于資金的流向發(fā)生了變化，資金從存款出來，但它出來的方式在發(fā)生變化。在今年上半年，這個存款在搬家，大媽自己搬家到股市，大家都覺得自己是股神，股市是個提款機，后來股災發(fā)生以后，大部分人發(fā)現(xiàn)自己是韭菜，賺不了錢。大家認清了這個現(xiàn)實了，我就只能買百分之四的理財了。股災之后這個資金流向發(fā)生了變化，錢大規(guī)模地去銀行理財了，韭菜回不來了。這個也是我們?nèi)ズＭ夂苤匾囊粋€感受，就是資產(chǎn)回報的波動太高，是不可能吸引到資金的。大家不知道你明年會怎么樣，后年會怎么樣，因為你的波動太大了。所以我們看一下我們的公募基金，這么多年規(guī)模發(fā)展到7萬億，其中4萬億都是年化利率不到3%的貨幣基金，再扣掉債券基金，純粹的股基規(guī)模不到2萬億。難道是股票基金的回報率不高嗎？過去3年買股基應該都賺了錢了吧，為什么做不大呢？因為波動性太大，未來沒法預期。在我們中國，存款還有100多萬億，那說明我們大部分的老百姓，風險偏好是很低的。

我們發(fā)現(xiàn)其實股災以后的錢流向變了，它是通過銀行理財再出來，因為銀行理財?shù)氖找媛驶緵]有太大的波動，所以銀行理財是今年最大的贏家，今年前9個月規(guī)模就增加了6萬億，幾乎等于公募基金10幾年發(fā)展的總和。

目前給銀行理財提出一個新的問題，就是我們發(fā)現(xiàn)未來，中國資產(chǎn)管理這個行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。本來大家原本打算的是，這些主動管理機構(gòu)，比如說基金，比如說私募，比如說保險，大家做大，做大以后大家管錢。你發(fā)現(xiàn)其實未來，大家都是給銀行理財打工的，因為你們直接提供的收益率不穩(wěn)定，只有銀行理財做到了這一點，所以未來銀行理財是最大的金主。

我在最近開了很多會，發(fā)現(xiàn)主辦方多種多樣，券商，銀行，保險，基金都有，但基本都是一個共同的目的，把盡可能多的銀行請過來，向他們秀肌肉，希望被他們選中來管錢。目前銀行理財已經(jīng)改變了債券市場的投資結(jié)構(gòu)，大家都要去給銀行打工，這個是互惠互利的，我們提供專業(yè)能力，你們給錢，它是一個非常完美的對接。

而且我們認為未來它也會改變中國的股票市場。因為目前的股票行業(yè)你拿不到錢，未來只有銀行理財最有錢，所以是有錢人說了算。那么對于銀行理財來講，買不買股票就是一道選擇題。其實我們說銀行理財進來過股市一次，今年上半年，它是配資進來的，配資我賺7%，風險你擔。但是股災以后配資被停掉了，因為配資進這個市場它是有問題的，因為他們拿7%以后，那些拿7%成本的人只會買漲得最快的，它會對市場帶來很大的波動。所以我們說配資被停了以后銀行理財需要考慮一件事，到底要不要主動進這個市場，主動來承擔這個風險。

這個選擇題是這么做的：比如說去買債券，萬科的五年公司債利率是在3.5%，如果買股票的話，萬科的股票股息率也是3.5%，但因為它是中國地產(chǎn)的龍頭，萬科自己的預測，未來的地產(chǎn)行業(yè)沒有增長，但它的份額會翻一倍，也就是它作為一個行業(yè)龍頭，有可能它還能夠時候和中國經(jīng)濟一樣，每年5%的增長率。有可能它的長期回報率是在8%左右，遠遠超過債券的3%-4%。也就是，其實我們的市場里它有一部分的股票是有價值的，它可能在長期提供10%左右的回報。

比如說茅臺，如果說它的盈利和中國的消費同步也是10%，股息率2%，它也是10%的回報。這個包括銀行股也是，雖然說銀行的壞賬很多，這個東西大家算不清，但是我們很大一塊壞賬是已經(jīng)被政府置換了。同時我們說另外一塊的壞賬是來自于房地產(chǎn)，但是我們的房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)很特殊，北京上海深圳特別貴，3萬均價，別的地方都很便宜，很多地方都已經(jīng)七八年沒漲了。它是人口結(jié)構(gòu)決定的，大家只愿意去一線。這種人口結(jié)構(gòu)決定的泡沫它不一定會馬上破，只要房地產(chǎn)價格能夠穩(wěn)定一年不跌的話，銀行的壞賬不會出現(xiàn)系統(tǒng)性地上升。這個時候去看一下我們的銀行，畢竟它只有6倍的PE。所以每年的股息率是5%-6%，同時它沒有分紅的部分變成凈資產(chǎn)，PB每年多10%，所以我們銀行定價很有意思，不像香港，香港是PB往下沒底，所以你也沒法買，但是如果嚴格按照一倍的PB定價，你一倍買進去，過一年它變成0.9倍你可以漲10%，所以就是你買銀行股的潛在回報也在每年百分之十幾。其實如果你看一下我們的銀行，過去幾年它就漲了這么多，每年就漲百分之十幾，但是沒有人買它，因為大家說你漲得太慢了。你漲百分之十幾，你都不好意思跟別人講，因為我們是每天學習，每天漲停。所以說其實它核心是大家看不上，不是它不好。為什么我要講藍籌股，藍籌不是舊中國嗎？大家現(xiàn)在都喜歡成長股，難道新中國不是代表未來嗎？我覺得不管是傳統(tǒng)行業(yè)，還是新興產(chǎn)業(yè)，關(guān)鍵是性價比，要能夠提供穩(wěn)定的回報。而對于銀行理財而言，核心是替代存款，所以存款利率的2%特別關(guān)鍵，大家不要小看了這2%，只有能夠戰(zhàn)勝2%的金融資產(chǎn)才值得買。所以在我看來，不是所有的藍籌都值得買，而應該買那些確定提供2%股息率以上的股票，這其實意味著很多中上游行業(yè)沒法買，因為中上游行業(yè)的價格還沒見底，只有在地產(chǎn)等下游行業(yè)有現(xiàn)金流才能保證分紅和股息率。而2%其實也對成長股提出了估值的要求，也就是說不是可以100倍、200倍的隨便講故事，只有50倍以下的才安全，因為倒過來算剛好是2%，再加上20%以上的盈利增速以后就可以戰(zhàn)勝2%的存款利率，但假如估值到了100倍，倒過來算潛在回報率只有1%，還不如存錢算了，這類資產(chǎn)是無法支撐存款持續(xù)分流的。

我個人對買什么資產(chǎn)沒有偏見，但是對過去兩年資本市場的超高回報心存疑慮。我們要理解未來到底該賺什么錢。我們做了一個回顧，看過去的一百年，美國是最好的，美股的平均回報率，不算股息的話，每年只有6%，跟GDP的增速是一樣的。我們中國的過去10年，從05年開始算，因為目前很多的垃圾行業(yè)當時也是明星行業(yè)，股市回報率每年14%，GDP增速也是14%，也是一樣的。日本股市過去20年完全沒增長，GDP也沒增長。也就是說從長期來看，金融資產(chǎn)它不可能脫離實體太多，跟實體的回報率是一樣的。舉個例子，巴菲特，他每年的回報率只有百分之十幾，卻成為全球首富了，也就是說其實我們的金融資產(chǎn)的長期回報率只能夠來源于經(jīng)濟增長，而不可能脫離太多。

這里給我們提出一個很重要的問題：憑什么我們賺這么多錢？過去兩年大家都在賺錢，但經(jīng)濟已經(jīng)下來了。我們只有一個結(jié)論，我們賺的是央行的錢，賺的是韭菜的錢。問題是央行寬松的空間越來越小，韭菜越來越少，所以還是老老實實賺我們該賺的錢，未來一定要把我們的盈利預期調(diào)到跟經(jīng)濟增速一樣的位置。我這里認為明年，對債券來講你加杠桿也不能太大，你賺個5%-6%，就非常不錯了。做股票的如果預期收益在10%-20%，你買藍籌或者跌到合理估值的成長股，應該是可以實現(xiàn)的。但是你的預期收益是在50%-100%，你可能是給別人接盤了，就是那根韭菜了。

所以我認為明年可能整個所謂的風格，都要變，就是說過去的跑得快變成跑得慢、跑的穩(wěn)，這樣的話明年到年底來回顧可能是更有個交代，我們也是預祝大家明年的投資有所收獲，謝謝大家。