2016年伊始，全球資本市場(chǎng)就不太平！包括中國(guó)股市在內(nèi)的歐美及日本股市都出現(xiàn)了大幅下跌、人民幣在內(nèi)的新興市場(chǎng)貨幣承受貶值壓力、石油價(jià)格也跌破30美元！波羅的海干散貨指數(shù)創(chuàng)下有史以來(lái)最低位！你能想到的幾乎所有資產(chǎn)的價(jià)格都在下跌。

　　另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，去年以來(lái)p2p平臺(tái)接連出事也引發(fā)了投資者的擔(dān)心。有人說(shuō)，中國(guó)從未有過(guò)一場(chǎng)真正意義上的金融危機(jī)？但如何理解正在上演的一幕？我們?cè)撛趺崔k？未來(lái)路在何方？

　　1月19日，搜狐財(cái)經(jīng)思想庫(kù)特邀請(qǐng)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧教授攜其新書(shū)《剛性泡沫——中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難》，以及北大國(guó)發(fā)院知名學(xué)者黃卓老師，來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，把脈未來(lái)之路。左起分別為：鄧新華、朱寧、黃卓  [保存到相冊(cè)]　　朱寧用一個(gè)簡(jiǎn)單的視角把中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的幾個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，比如高房?jī)r(jià)、產(chǎn)能過(guò)剩、影子銀行、地方債務(wù)等串起來(lái)，提出了一個(gè)“剛性泡沫”的觀點(diǎn)，并認(rèn)為中國(guó)將很難避免一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)，除非能解決經(jīng)濟(jì)中的隱形擔(dān)保問(wèn)題。

　　朱寧認(rèn)為，金融泡沫最主要的特質(zhì)是資產(chǎn)價(jià)格快速上漲及之后的大幅下跌。投機(jī)者因?yàn)橄嘈艃r(jià)格將會(huì)上漲，往往不認(rèn)為自己身處泡沫之中。

　　泡沫的形成需有四個(gè)必要條件：第一，任何泡沫背后都需要史無(wú)前例的超級(jí)寬松的流動(dòng)性作為支撐，第二，任何一個(gè)泡沫背后都有一個(gè)新字，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新經(jīng)濟(jì)、新概念、新商業(yè)模式等等在一個(gè)時(shí)代之前大家所不知道的新現(xiàn)象，從而引發(fā)投資者對(duì)于投資前景的憧憬。極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致傳統(tǒng)領(lǐng)域收益降低，以至于投資者不得不追尋新投資產(chǎn)品，從而導(dǎo)致這種產(chǎn)品上集聚很多風(fēng)險(xiǎn)和泡沫。

　　第三，缺乏精明的投資者，朱寧認(rèn)為，中國(guó)金融最大風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)金融體系的大多數(shù)參與者絕大多數(shù)沒(méi)有對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條和市場(chǎng)崩盤(pán)的任何覬覦，過(guò)去三十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)奇跡導(dǎo)致投資者認(rèn)為超高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展和超高投資回報(bào)是一種常態(tài)。

　　第四，任何金融泡沫都離不開(kāi)政府的支持。從最早的17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫到今天，任何一個(gè)泡沫的形成背后都有當(dāng)?shù)卣吹靡?jiàn)手的支持。政府為了防止經(jīng)濟(jì)下滑，為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)泡沫的好意支持恰造成了不幸的后果。

　　政府支持的核心就是擔(dān)保。政府多年來(lái)在政策和理念層面、流動(dòng)性層面、以及具體到扶持某個(gè)產(chǎn)業(yè)的擔(dān)保導(dǎo)致了過(guò)度投資。在一出事就找政府的心理依賴(lài)之下，投資者不會(huì)謹(jǐn)慎的做出投資決定。這種過(guò)度投機(jī)又導(dǎo)致杠桿增加、金融風(fēng)險(xiǎn)積累、資產(chǎn)價(jià)格飆升，最后形成泡沫和崩盤(pán)。

　　具體到股市，在朱寧的分析框架下，當(dāng)前股市的大幅波動(dòng)很大程度上是因?yàn)橥顿Y者不負(fù)責(zé)任地認(rèn)為國(guó)家會(huì)為個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)?dān)保所導(dǎo)致。其實(shí)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不等同于促進(jìn)股市上漲，中國(guó)股市目前的估值還是太高，“A股還有35倍到40倍估值，創(chuàng)業(yè)板跌了之后還有90倍—100倍的估值。同樣公司港股現(xiàn)在只有20—25倍的估值，但是類(lèi)似的公司如果在美股上市只有10—12倍估值”。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此，朱寧認(rèn)為，無(wú)論從房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平，還是房?jī)r(jià)對(duì)收租的比例、房?jī)r(jià)和工資的比例，中國(guó)都比國(guó)外高出不是一點(diǎn)半點(diǎn)。不斷強(qiáng)化的預(yù)期導(dǎo)致大家越來(lái)越覺(jué)得房地產(chǎn)可能有泡沫，但這個(gè)泡沫是一個(gè)“剛性泡沫”，似乎是政府擔(dān)保下永遠(yuǎn)不會(huì)破滅的泡沫。

　　朱寧表示，我們應(yīng)該盡早汲取國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)：“日本在房地產(chǎn)最頂端的時(shí)候，東京銀座地區(qū)最貴的商業(yè)地產(chǎn)能夠達(dá)到接近一百萬(wàn)美元/平米，但是這個(gè)房子過(guò)了十幾年還剩下多少錢(qián)？直接拿掉兩個(gè)零，剩了一萬(wàn)美元/平米，六萬(wàn)多人民幣/平米，這是日本發(fā)生過(guò)的事情?！?

　　化解剛性泡沫的方法有兩個(gè)：第一，改變發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，不要只追求短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而忽視長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和可持續(xù)性。第二，讓市場(chǎng)真正最大限度發(fā)揮配置資源的作用，簡(jiǎn)政放權(quán)，協(xié)調(diào)好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，解決預(yù)算軟約束問(wèn)題，進(jìn)行深層次財(cái)稅改革，比如房產(chǎn)稅、營(yíng)改增改革，還有金融改革，讓市場(chǎng)確定匯率、利率，和資本的流動(dòng)方向等。

　　最重要的，是無(wú)論在哪個(gè)領(lǐng)域，政府都應(yīng)該打破剛性?xún)陡逗屯顺鲭[形擔(dān)保。朱寧說(shuō)：“非破產(chǎn)不足以警示或者教訓(xùn)當(dāng)初進(jìn)行不負(fù)責(zé)任的貸款和借款的參與者。唯有投資者想到有可能會(huì)破產(chǎn)和投資損失，才會(huì)對(duì)自己的投資更進(jìn)一步負(fù)責(zé)；唯有每個(gè)人對(duì)自己的投資負(fù)責(zé)任，也能真正產(chǎn)生一個(gè)好的和有價(jià)值的市場(chǎng)。”

　　北大國(guó)家發(fā)展研究院副教授黃卓也表示，金融市場(chǎng)打破剛性?xún)陡妒腔鈩傂耘菽囊粋€(gè)切入點(diǎn)。我們只要抓住兩個(gè)原則，第一防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，只要沒(méi)有影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，可以讓它去違約。另外一個(gè)是打擊金融欺詐或者龐氏騙局。詐騙是犯罪，要嚴(yán)厲打擊，包括通過(guò)設(shè)立一些監(jiān)管門(mén)檻，把金融欺詐的難度提高。政府不該提供擔(dān)保，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市自負(fù)盈虧，這樣股市虧了錢(qián)，就不會(huì)有人去證監(jiān)會(huì)門(mén)口靜坐了。上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧 [保存到相冊(cè)]　　以下為朱寧發(fā)言全文（未經(jīng)演講者本人審閱）：

　　朱寧：感謝搜狐給了我這么一個(gè)好的機(jī)會(huì)宣傳我的新書(shū)，這本書(shū)大家在網(wǎng)上看見(jiàn)有一段時(shí)間了，預(yù)售有一個(gè)月了，真正問(wèn)世是星期一才能在網(wǎng)絡(luò)上拿到，我個(gè)人上星期剛剛回到國(guó)內(nèi)，拿到真實(shí)書(shū)的感覺(jué)還是挺好的。第三，感謝北大國(guó)發(fā)院，感謝黃卓老師，一個(gè)月前有幸到國(guó)發(fā)院做了這本書(shū)的分享，當(dāng)時(shí)書(shū)還沒(méi)問(wèn)世，感謝當(dāng)時(shí)國(guó)發(fā)院的遠(yuǎn)見(jiàn)，感謝國(guó)發(fā)院的支持。

　　我跟大家分享一下這本書(shū)創(chuàng)作的想法，分享一下書(shū)里面的內(nèi)容。我在耶魯時(shí)的導(dǎo)師13年諾獎(jiǎng)得主羅伯特.席勒（席勒教授一個(gè)很主要的研究領(lǐng)域就是資產(chǎn)泡沫），關(guān)于這本書(shū)有過(guò)很多討論，包括書(shū)的書(shū)名跟新華老師討論，跟席勒教授探討過(guò)。我這本書(shū)15年年初寫(xiě)好，原版用英文寫(xiě)的，這本書(shū)的英文版本是由美國(guó)最大的教育出版社出版，后來(lái)請(qǐng)席勒教授寫(xiě)序言，去年年中的時(shí)候。席勒教授說(shuō)：“你這個(gè)書(shū)寫(xiě)的什么都很好，是不是稍微寫(xiě)的晚了一點(diǎn)？你們股災(zāi)泡沫好像已經(jīng)都破了。”等看完書(shū)之后說(shuō)“朱寧你這個(gè)書(shū)寫(xiě)的恰逢其時(shí)?！彼乓庾R(shí)到我講的不只是關(guān)于中國(guó)股票市場(chǎng)，這個(gè)書(shū)涉及的領(lǐng)域可能更多的是關(guān)于整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革和中國(guó)宏觀金融改革。

　　我們每次和海外的一些投資者或者學(xué)者交流時(shí)我都會(huì)問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題，如果你買(mǎi)了一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，每年回報(bào)你20%，至少承諾回報(bào)你20%，買(mǎi)的時(shí)候所有人跟你說(shuō)這個(gè)產(chǎn)品絕對(duì)安全，無(wú)論是你的銷(xiāo)售經(jīng)理還是信托公司，都會(huì)告訴你這個(gè)產(chǎn)品肯定特別安全，你就買(mǎi)了。買(mǎi)完之后發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司跑路了，你的投資打水漂了。這時(shí)候你會(huì)做何感受，你會(huì)采取什么行動(dòng)？假如你買(mǎi)了期房，五萬(wàn)塊錢(qián)一平米，過(guò)了兩天國(guó)家調(diào)控開(kāi)發(fā)商降價(jià)四萬(wàn)一平米，這時(shí)候心里做何感受，會(huì)采取什么行動(dòng)？第三個(gè)問(wèn)題，如果你在股市5000點(diǎn)的時(shí)候買(mǎi)入大量股票或者買(mǎi)入股指期貨，現(xiàn)在市場(chǎng)跌到3000點(diǎn)，你會(huì)是一種什么樣的感受？有沒(méi)有哪位嘉賓愿意發(fā)表一下自己的意見(jiàn)？

　　這是泛亞事件之后的航拍，泛亞作為一個(gè)非正規(guī)的非傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易平臺(tái)，背后的風(fēng)險(xiǎn)顯然是非常巨大的，背后監(jiān)管的缺失是反映了現(xiàn)在一部分中國(guó)金融監(jiān)管體系里面需要改善的地方，但是是不是因?yàn)槟忝墒芰藫p失就應(yīng)該在政府機(jī)關(guān)面前示威游行抗議，這在中國(guó)的投資界形成一種文化，認(rèn)為投資只應(yīng)該獲得收益，投資根本就不應(yīng)該讓我來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。大家千萬(wàn)別忘了，泛亞這個(gè)機(jī)構(gòu)本身還不是在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍之內(nèi)，不是為證監(jiān)會(huì)辯護(hù)，這種所謂的交易所是前年經(jīng)過(guò)整頓之后不在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的監(jiān)管范圍之內(nèi)，也就是說(shuō)屬于完全不受監(jiān)管的金融體系，那么這種投資者在不受監(jiān)管的企業(yè)上面進(jìn)行投資之后如果受到損失不認(rèn)為自己承擔(dān)了不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為監(jiān)管者首先負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。扔一個(gè)硬幣贏錢(qián)是我的，虧錢(qián)是你的，這是我們投資者的心態(tài)。

　　在杭州的一個(gè)樓盤(pán)，必須補(bǔ)償，不給補(bǔ)償集體退房。如果買(mǎi)了房子漲錢(qián)了錢(qián)是我的，開(kāi)發(fā)商很郁悶，過(guò)去十年一萬(wàn)塊錢(qián)賣(mài)房子，房子漲到十萬(wàn)塊錢(qián)沒(méi)聽(tīng)說(shuō)誰(shuí)拿出來(lái)跟我分享，但是現(xiàn)在跌了錢(qián)大家就要維權(quán)就要討說(shuō)法就要退房，不但貼標(biāo)語(yǔ)，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現(xiàn)象，把銷(xiāo)售人員截為人質(zhì)，今天不把錢(qián)還出來(lái)，別想回家。這個(gè)反映了什么？在我們的房地產(chǎn)領(lǐng)域也存在如果我們認(rèn)為只要是投資就可以賺錢(qián)的思想，那么我們?cè)瓉?lái)所謂有風(fēng)險(xiǎn)的貴金屬投資、有風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)投資、有風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)投資到了國(guó)內(nèi)在投資者心目中都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。一方面銀行存款2%點(diǎn)幾無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有人認(rèn)為影子銀行買(mǎi)信托產(chǎn)品一年百分之十幾也沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，還有人認(rèn)為買(mǎi)了房地產(chǎn)或者買(mǎi)了股票一年預(yù)期收益百分之三四十、五六十還是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，那中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在什么地方？三四年前上次股災(zāi)的時(shí)候有人打著旗幟說(shuō)“周五大盤(pán)敢跌，里面一個(gè)人都別想出”。既然有這種對(duì)于市場(chǎng)的走向強(qiáng)烈的信念、預(yù)期和要求的話(huà)，我們?nèi)绾握劦阶屖袌?chǎng)最大限度發(fā)揮配置資源的功能？大家不要忘記我們金融市場(chǎng)最重要的兩點(diǎn)資源：時(shí)間資源、風(fēng)險(xiǎn)資源。究竟怎么能夠讓市場(chǎng)來(lái)配置？投資者的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該是由投資者自己承擔(dān)，投資者的收益應(yīng)該是由投資者自己獲得，在這個(gè)背景下就可能形成全社會(huì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和判斷的扭曲，整個(gè)社會(huì)對(duì)于下一步整個(gè)投資錯(cuò)誤的判斷。

　　用這種心態(tài)來(lái)解釋目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系里面出現(xiàn)的很多問(wèn)題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個(gè)形成因素是預(yù)期，越是對(duì)投資者提供所謂的剛性擔(dān)?；蛘咛峁┍Ｗo(hù)的話(huà)，投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期就越是會(huì)被錯(cuò)誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來(lái)最終整個(gè)資產(chǎn)泡沫和整個(gè)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)。這是我想在這本書(shū)里面和全國(guó)或者全球讀者來(lái)溝通的思路。目前中國(guó)所面臨的很多經(jīng)濟(jì)改革最核心的難點(diǎn)和熱點(diǎn)：產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、國(guó)有企業(yè)改革問(wèn)題、地方政府債務(wù)問(wèn)題、金融資產(chǎn)泡沫問(wèn)題都和前一段時(shí)間政府通過(guò)對(duì)于很多投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保而導(dǎo)致，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不夠關(guān)注，在很多領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)多的杠桿和投機(jī)，是緊密聯(lián)系在一起的。

　　跟大家溝通一下什么是剛性泡沫？剛性泡沫在金融體系有哪些體現(xiàn)？在經(jīng)濟(jì)體系有什么表現(xiàn)？這種泡沫不是中國(guó)所特有的情況，在全球各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都廣泛存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在這個(gè)背景下潮水如何退去，通過(guò)對(duì)下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的思考能夠幫助中國(guó)化解或者能夠預(yù)防可能產(chǎn)生的剛性泡沫。

　　什么叫做剛性泡沫？按照哈佛經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德?tīng)柌窠淌趯?xiě)的《狂熱驚恐和崩盤(pán)》，對(duì)整個(gè)人類(lèi)過(guò)去四五百年金融史上發(fā)生的泡沫和崩盤(pán)進(jìn)行了最權(quán)威的回顧，泡沫就是從基本面上不健全的商業(yè)視野，往往伴隨著高度的投機(jī)性。泡沫幾個(gè)最主要的特質(zhì)：第一，資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和之后的大幅下跌。第二，價(jià)格上漲是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買(mǎi)入，他們?yōu)槭裁床粩噘I(mǎi)入？投機(jī)者相信價(jià)格將會(huì)繼續(xù)上漲。第三，泡沫形成了必要的條件，使參與泡沫的投資者往往不認(rèn)為自己身處泡沫之中。第四，泡沫從整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)理研究來(lái)講經(jīng)過(guò)了兩三百年研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然對(duì)是不是有泡沫仍然有很多學(xué)理上的爭(zhēng)論。書(shū)的序言里面講到泡沫可能是被經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究最多，但達(dá)成共識(shí)最少的一個(gè)領(lǐng)域，這是它有趣的地方。

　　泡沫形成的必要條件。前兩年在《財(cái)經(jīng)》雜志有過(guò)一篇文章《什么是泡沫》，我個(gè)人總結(jié)泡沫形成的必要條件有以下幾點(diǎn)：第一，任何一個(gè)泡沫的形成背后無(wú)一例外都是史無(wú)前例的超級(jí)寬松的流動(dòng)性，極高的貨幣供應(yīng)。第二，任何一個(gè)泡沫背后都有一個(gè)“新”字，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新經(jīng)濟(jì)、新概念、新商業(yè)模式、互聯(lián)網(wǎng)、電子管、日本、火車(chē)、O2O，都是曾經(jīng)在一個(gè)時(shí)代之前大家沒(méi)有想過(guò)也沒(méi)有聽(tīng)過(guò)的新的現(xiàn)象，這種新的現(xiàn)象會(huì)引發(fā)投資者對(duì)于今后投資前景的一種憧憬，極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致了一般傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域收益都會(huì)相對(duì)比較低，以至于投資者不得不去追尋那些帶來(lái)新思維新理念的另類(lèi)的投資產(chǎn)品，在這種產(chǎn)品上產(chǎn)生很多的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫。第三，缺乏精明的投資者，我?guī)陀?guó)《金融時(shí)報(bào)》采訪(fǎng)席勒教授時(shí)說(shuō)“中國(guó)金融最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？”我印象中他說(shuō)：“我原來(lái)總說(shuō)是房地產(chǎn)，現(xiàn)在我學(xué)乖了，房地產(chǎn)繁榮以后房?jī)r(jià)下跌，大家都說(shuō)我烏鴉嘴。我認(rèn)為中國(guó)金融最大的風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)金融和金融體系的參與者里面大多數(shù)沒(méi)有對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條和市場(chǎng)崩盤(pán)的任何覬覦。過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷非常大的成功和奇跡，以至于很多投資者認(rèn)為這種非常快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和非常高額的投資回報(bào)是司空見(jiàn)慣并會(huì)一直持續(xù)下去的現(xiàn)象。

　　第四，政府的支持。如果我們從最早的17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫到今天，任何一個(gè)泡沫的形成背后都有當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)卣@益或者政府看得見(jiàn)手的支持，政府對(duì)于泡沫的支持很大程度上一方面是為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面是為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑或者崩盤(pán)，但是恰恰是政府的好意反而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)泡沫。剛性的思路并不是說(shuō)它本身的用意不好，很多時(shí)候剛性用意非常好，恰恰美好的用意導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)上預(yù)期的扭曲。我借用《功夫熊貓》里面的一句話(huà)，法國(guó)的語(yǔ)言家拉方根說(shuō)： “人往往是在逃避自己命運(yùn)的路上才真正撞見(jiàn)自己命運(yùn)的”。從這個(gè)角度講很多經(jīng)濟(jì)政策也是一樣的，初衷非常好，希望能夠避免經(jīng)濟(jì)下滑，但是結(jié)果反而會(huì)不期而遇造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)、泡沫和崩盤(pán)。

　　有史記載最早歷史上的泡沫是荷蘭的郁金香危機(jī)，一個(gè)郁金香17世紀(jì)在荷蘭可以買(mǎi)20個(gè)荷蘭阿姆斯特丹城中心的聯(lián)排別墅。而阿姆斯特丹是人類(lèi)歷史上第一個(gè)全球金融中心，如果對(duì)照北京城中心聯(lián)排別墅一千萬(wàn)一套的話(huà)，這顆種子拿到今天能賣(mài)到兩億人民幣的價(jià)格，這是當(dāng)年有史記載的第一個(gè)泡沫在頂端時(shí)瘋狂的情況。隨后出現(xiàn)了英國(guó)南海泡沫，它之所以很有名是因?yàn)槿祟?lèi)歷史上最偉大的科學(xué)家牛頓爵士在泡沫之初賺了不少，但是隨著泡沫崩盤(pán)幾乎虧的傾家蕩產(chǎn)。虧錢(qián)之后牛頓發(fā)出經(jīng)濟(jì)史學(xué)家經(jīng)常引用的一個(gè)說(shuō)法“我可以計(jì)算天體和天體之間的距離，但我無(wú)法計(jì)算人內(nèi)心的狂熱”。在美國(guó)20年代也就是美國(guó)的鍍金年代（美國(guó)大蕭條之前），曾出現(xiàn)過(guò)銀行、實(shí)業(yè)、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)非常大的一撥上漲，美國(guó)的佛羅里達(dá)鬧過(guò)一陣土地泡沫和崩盤(pán)，那時(shí)的佛羅里達(dá)的邁阿密（現(xiàn)在也是人口最密集的地區(qū)），很多公路上的牌子寫(xiě)著“快來(lái)買(mǎi)房子，上午不買(mǎi)下午就沒(méi)了”，時(shí)至今日這些房子還在賣(mài)，土地也還有。這反映了當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)代，由于大量的貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展導(dǎo)致了整個(gè)全社會(huì)對(duì)于投機(jī)強(qiáng)烈的興趣，于是在某些領(lǐng)域出現(xiàn)了泡沫。

　　最近幾年可以看到，80年代以來(lái)全球出現(xiàn)泡沫的頻率和集中程度不是逐漸降低而是逐漸升高，80年代日本房地產(chǎn)泡沫，90年代中有人講東南亞經(jīng)濟(jì)或者南美經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，隨后便出現(xiàn)了97年、98年的東南亞金融危機(jī)。到了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，2005年、2007年上一次的史無(wú)前例的金融海嘯。很有趣的一點(diǎn)，書(shū)里面有一章引用了諾獎(jiǎng)得主柯達(dá)格曼在2002年說(shuō)過(guò)的一句話(huà)“美聯(lián)儲(chǔ)必須要?jiǎng)?chuàng)造一次房地產(chǎn)的泡沫才能為上一次的互聯(lián)網(wǎng)泡沫買(mǎi)單”。格林斯潘曾經(jīng)被認(rèn)為全世界最偉大的中央銀行家，支持經(jīng)濟(jì)主要的增長(zhǎng)方法就是不斷釋放流動(dòng)性，出了一個(gè)泡沫怎么辦？沒(méi)關(guān)系，下來(lái)之后再吹另外一個(gè)。87年股災(zāi)之后美國(guó)進(jìn)行大量刺激，直接導(dǎo)致了90年代中新興市場(chǎng)泡沫和90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫，泡沫破裂之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到很大影響，格林斯潘進(jìn)一步鼓勵(lì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，吹房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫破裂下來(lái)之后搞量化寬松。從一定程度上看整個(gè)全球金融危機(jī)之所以變得越來(lái)越緊密，很大程度上是和70年代布雷頓森林體系所有的主權(quán)貨幣脫離金本位完全進(jìn)入貨幣的信用體系有一定關(guān)系。此外，荷蘭曾經(jīng)是全球的霸主，但荷蘭在成為全球金融中心的時(shí)候經(jīng)歷了郁金香泡沫之后，英國(guó)日不落帝國(guó)成為全球霸主，這個(gè)過(guò)程中英國(guó)經(jīng)歷了南海泡沫、鐵路泡沫。1871年、1872年美國(guó)經(jīng)濟(jì)超越英國(guó)經(jīng)濟(jì)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體，在美國(guó)19世紀(jì)初的泡沫和崩盤(pán)以及更大的20年代的泡沫和1929年到1933年的大蕭條。80年代末日本取代美國(guó)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，之后的20年是日本經(jīng)濟(jì)失去的20年。由此可見(jiàn)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在成為全球主要經(jīng)濟(jì)霸主的過(guò)程中，由于欣欣向榮的特質(zhì)，吸引全球資金流入，導(dǎo)致這種經(jīng)濟(jì)往往是特別容易出現(xiàn)和經(jīng)歷泡沫。以上是通過(guò)歷史角度來(lái)了解泡沫在歷史里面曾經(jīng)出現(xiàn)的情況。

　　為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于宏觀風(fēng)險(xiǎn)要進(jìn)行關(guān)注？很大程度上我們不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)，在從原來(lái)的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，很多生產(chǎn)要素完全市場(chǎng)化了。我小時(shí)候買(mǎi)面用布吃糖都是要票，現(xiàn)在都不用了，有錢(qián)就可以買(mǎi)?，F(xiàn)在還有什么要素沒(méi)有被市場(chǎng)化？金融里面很重要的是資本要素，獲得資本這個(gè)途徑現(xiàn)在不是完全通過(guò)市場(chǎng)達(dá)成的，這里面很重要一個(gè)區(qū)別。我在北大讀書(shū)時(shí)，厲以寧老師曾經(jīng)提出來(lái)中國(guó)有二元經(jīng)濟(jì)，我覺(jué)得中國(guó)的金融體系也有二元金融體系。一方面是中小企業(yè)每年面對(duì)20%、30%的融資成本，還可能融不到資，這就是所謂的融資難、融資貴。另外，國(guó)有部門(mén)和國(guó)有企業(yè)可以以7%、8%甚至更低的成本融資，融資之后找不到更好的投資渠道，怎么辦？再做一個(gè)資金池，把錢(qián)貸給需要錢(qián)的中小企業(yè)。為什么中小企業(yè)和國(guó)有企業(yè)存在區(qū)別？很大程度上在于我們政府給予國(guó)有企業(yè)提供了擔(dān)保，擔(dān)保按照字典來(lái)說(shuō)對(duì)某事負(fù)責(zé)任，你可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后出了問(wèn)題我替你負(fù)責(zé)。既然有人替你負(fù)責(zé)任，如果你是一個(gè)投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風(fēng)險(xiǎn)加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢(qián)，背面有人替我承擔(dān)損失，這是泡沫對(duì)于投資，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形成的影響。30年代政府通過(guò)對(duì)企業(yè)提供擔(dān)保，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做出重大的貢獻(xiàn)，擔(dān)保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

　　第一，政策和理念的擔(dān)保。當(dāng)年小平同志講“無(wú)論黑貓白貓抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點(diǎn)“發(fā)展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話(huà)對(duì)于當(dāng)時(shí)整個(gè)社會(huì)的目標(biāo)、社會(huì)的精神會(huì)有多大的影響。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于文革后對(duì)于整個(gè)國(guó)家發(fā)展的方向沒(méi)有形成共識(shí)，恰恰是因?yàn)樵谥袊?guó)的黨和政府提出強(qiáng)烈的促進(jìn)發(fā)展、保證發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的理念轉(zhuǎn)換之下，我們才取得了過(guò)去30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)為全世界所矚目的成績(jī)，這一點(diǎn)必須要肯定，并不是擔(dān)保都是不好的。

　　第二個(gè)擔(dān)保，流動(dòng)性擔(dān)保。根據(jù)很多金融研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)當(dāng)中很重要的一個(gè)發(fā)展瓶頸就是資本形成，社會(huì)資本形成對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是非常重要的。從2000年中國(guó)的貨幣供應(yīng)總量M2從11萬(wàn)億到2014年貨幣供應(yīng)總量超過(guò)120萬(wàn)億，中國(guó)成為全球最大的貨幣供應(yīng)國(guó)。經(jīng)濟(jì)總量是美國(guó)的70%左右，我們的貨幣供應(yīng)量是美國(guó)的接近1.5倍。一方面我們提供了流動(dòng)性，保障大家想要?jiǎng)?chuàng)業(yè)的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個(gè)非常好的鼓勵(lì)進(jìn)行投資、創(chuàng)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動(dòng)的想法。與此同時(shí)，我們也看到過(guò)去幾年所出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、投機(jī)盛行、金融體系空轉(zhuǎn)、資金不服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，其實(shí)都是和過(guò)去這么多年超高速的貨幣增長(zhǎng)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)里面大家對(duì)于安全投資的機(jī)會(huì)完全不屑一顧，都想去追尋高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)高收益的投資。風(fēng)險(xiǎn)和收益在流動(dòng)性大量提供的時(shí)候，投資者很難做一個(gè)特別好的平衡。

　　第三，到微觀層面，政府直接對(duì)某種資產(chǎn)或者某種投資給予投資上的保護(hù)和擔(dān)保。這里面房地產(chǎn)是最明顯的例子，政府在過(guò)去十年里面調(diào)了三四次，國(guó)家層面的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)了三四次，每次調(diào)完基本所有人都進(jìn)一步強(qiáng)化了必須要買(mǎi)房子的信念。今年政府說(shuō)要保證消化房地產(chǎn)庫(kù)存，很多人解讀認(rèn)為這是政府進(jìn)一步想要房地產(chǎn)行業(yè)，這個(gè)預(yù)期無(wú)疑對(duì)于很多投資者的行為產(chǎn)生了潛移默化的影響。買(mǎi)了房子本來(lái)應(yīng)該自己承擔(dān)責(zé)任，國(guó)家說(shuō)了房地產(chǎn)是我們的戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)，國(guó)家都說(shuō)了肯定房?jī)r(jià)要漲，你房?jī)r(jià)為什么不漲？房?jī)r(jià)不漲我就要跟你討說(shuō)法。去年我們的股民都認(rèn)為我是研究行為金融的，對(duì)于投資者的行為非常關(guān)注感興趣（大家可以看我原來(lái)的那本書(shū)《投資者的敵人》，關(guān)注投資者行為的書(shū)）。很多散戶(hù)認(rèn)為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日?qǐng)?bào)》說(shuō)了4000點(diǎn)才是新起點(diǎn)，根本不用做功課，只要去買(mǎi)，政府一定會(huì)讓股市上漲。從這點(diǎn)來(lái)講，政府對(duì)于很多投資領(lǐng)域提供的擔(dān)保不經(jīng)意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導(dǎo)致市場(chǎng)里面泡沫的形成。這是從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)而拓展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。為什么會(huì)出現(xiàn)這段時(shí)間所面臨的困難？其實(shí)和前一段時(shí)間整個(gè)政策帶來(lái)現(xiàn)在需要消化的后果，我個(gè)人覺(jué)得是有密不可分的關(guān)系。

　　什么叫被擔(dān)保的泡沫？從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導(dǎo)大家進(jìn)行投資，保證大家不要再投資中受損失。但是由于大家都覺(jué)得投資不會(huì)損失，所以導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)。這種過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致杠桿增加、風(fēng)險(xiǎn)積累、資產(chǎn)價(jià)格飆升、金融風(fēng)險(xiǎn)子類(lèi)，最后形成泡沫和崩盤(pán)。這個(gè)思路能夠部分解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所發(fā)生的現(xiàn)象或者發(fā)生的很多現(xiàn)象。從一定程度上來(lái)講，這種現(xiàn)象和我們?cè)?8年發(fā)生全球金融危機(jī)之后，包括美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家關(guān)于是不是要在金融危機(jī)之后救助那些在金融危機(jī)中受困的金融機(jī)構(gòu)，產(chǎn)生所謂的大而不倒的道德風(fēng)險(xiǎn)討論是緊密聯(lián)系在一起的。很多大的銀行雖然經(jīng)歷了金融危機(jī)，仍然本性不改進(jìn)一步進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)，因?yàn)樗X(jué)得我如此之大，有一天真的出問(wèn)題了，最后還是會(huì)來(lái)救助我，我知道你肯定最后救助我，就不會(huì)約束對(duì)資本的貪婪無(wú)度。美國(guó)西方投行表現(xiàn)出來(lái)的心態(tài)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，在很多在座各位包括我本人在內(nèi)，每個(gè)人的心中或強(qiáng)或弱的都有類(lèi)似的思路，而這種思路是對(duì)于整個(gè)全國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)非常有風(fēng)險(xiǎn)的一種現(xiàn)象。

　　在金融體系里面先給大家講講股市，A股還有35倍到40倍估值，創(chuàng)業(yè)板跌了之后還有90倍—100倍的估值。同樣公司港股現(xiàn)在只有20—25倍的估值，但是類(lèi)似的公司如果在美股上市只有10—12倍估值，關(guān)鍵你采取什么樣的參照系來(lái)評(píng)價(jià)我們股票的估值水平，為什么出現(xiàn)這種估值水平？很多投資者包括監(jiān)管部門(mén)本身都認(rèn)為它促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展就和促進(jìn)中國(guó)股市上漲是同一個(gè)目標(biāo)，都認(rèn)為監(jiān)管層的目的就是為了保證股市只上漲不下跌。如果我們真的放開(kāi)了上市的節(jié)奏之后，大量的上市公司毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)壓低整個(gè)市場(chǎng)估值，一定程度上中國(guó)股市的估值通過(guò)人為壓低上市公司的供給來(lái)提升股市的估值。

　　為什么退市制度非常難行使？如果一個(gè)公司的殼資源如此有價(jià)值，誰(shuí)會(huì)讓自己的公司退市，沒(méi)有公司害怕退市為什么不敢做一些對(duì)投資者不利的事，大不了最后把公司殼賣(mài)給別人，現(xiàn)在一個(gè)殼也能賣(mài)20億。交易機(jī)制，最近熔斷機(jī)制不講了，對(duì)于股指期貨的性質(zhì)，對(duì)于做空機(jī)制的限制，我在國(guó)外做過(guò)全球鑿空機(jī)制的研究。做空機(jī)制會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大跌，但是如果沒(méi)有做空機(jī)制07年，市場(chǎng)更加有恃無(wú)恐出現(xiàn)更大的泡沫和之后更深的崩盤(pán)。我經(jīng)常在很多場(chǎng)合跟大家溝通，大家都害怕并盤(pán)，但是大家都不害怕造成崩盤(pán)之前的泡沫，這是一個(gè)非常有趣的認(rèn)知過(guò)程。過(guò)去一段時(shí)間國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)的情況很大程度上就是因?yàn)槲覀兒芏嗤顿Y者不負(fù)責(zé)任地認(rèn)為國(guó)家會(huì)為我的投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)?dān)保，由此引發(fā)了我們國(guó)內(nèi)股市的大幅波動(dòng)。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)不用我講，我從國(guó)外回到國(guó)內(nèi)四五年，無(wú)論從任何傳統(tǒng)的估值水平來(lái)講，中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)格之高不是偏離國(guó)際水平一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，不是高一點(diǎn)半點(diǎn)。無(wú)論我們講房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平是、房?jī)r(jià)對(duì)收租的比例、房?jī)r(jià)和工資的比例，國(guó)家希望房地產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展下去，把房?jī)r(jià)的上漲幅度調(diào)得稍微小一點(diǎn)。我們不希望經(jīng)濟(jì)太快也不希望經(jīng)濟(jì)太慢，不希望房?jī)r(jià)每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產(chǎn)行業(yè)不能發(fā)展，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到拖累，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)于我們的要求必須要給予滿(mǎn)足。不斷強(qiáng)化的預(yù)期導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)大家越來(lái)越覺(jué)得房地產(chǎn)可能有泡沫，但是正像我的書(shū)名所說(shuō)，這個(gè)泡沫是一個(gè)“剛性泡沫”，永遠(yuǎn)不會(huì)破滅的泡沫。

　　日本在房地產(chǎn)最頂端的時(shí)候，日本銀座地區(qū)最貴的商業(yè)地產(chǎn)能夠達(dá)到接近一百萬(wàn)美元/平米，但是這個(gè)房子過(guò)了十幾年還剩下多少錢(qián)？直接拿掉兩個(gè)零，剩了一萬(wàn)美元/平米，六萬(wàn)多人民幣/平米，這是日本發(fā)生過(guò)的房地產(chǎn)?？创袊?guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)要采取歷史的角度、國(guó)際的角度，很多事情即使在中國(guó)還沒(méi)有發(fā)生過(guò)，也在很多其它國(guó)家發(fā)生過(guò)，我們應(yīng)該盡早汲取在那些國(guó)家發(fā)生的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

　　理財(cái)產(chǎn)品不用說(shuō)了，這兩年曝露非常明顯，過(guò)去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四個(gè)字，讓大家覺(jué)得難以遏制的投資沖動(dòng)叫做“剛性?xún)陡丁?，跑了和尚跑不了廟，跑了這個(gè)公司還有信托公司，信托公司還不上后面還有分銷(xiāo)渠道還有銀行，實(shí)在不行跑到銀監(jiān)會(huì)門(mén)前鬧一下。過(guò)去幾年中國(guó)影子銀行的變化既反映了中國(guó)金融領(lǐng)域里面嚴(yán)重的壓制，想投資沒(méi)有投資，又反映了大量的資本其實(shí)是有很多的投資沖動(dòng)，但是沒(méi)有很合適的投資標(biāo)的。第三，反映了傳統(tǒng)銀行業(yè)其實(shí)很多影子銀行的發(fā)展由傳統(tǒng)銀行的表外業(yè)務(wù)延伸而來(lái)，反映我們傳統(tǒng)銀行在逐漸發(fā)展過(guò)程中所面臨的擴(kuò)容和調(diào)整。金融領(lǐng)域所說(shuō)的不斷強(qiáng)化的剛性預(yù)期對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。鐵礦石融資、P2P、各種寶寶們出現(xiàn)褪色和金磚不再那么有吸引力的原因。一方面收益下降，另一方面隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展下滑，原來(lái)曾經(jīng)正式或者非正式提供擔(dān)保逐漸在打破，另類(lèi)金融相對(duì)它的體量比較小，現(xiàn)在基本上是以一種逐漸政府主導(dǎo)幫助化解的方式，但是如果類(lèi)似的情況發(fā)生在其它影響面更多、資金量更大的投資領(lǐng)域，那對(duì)我們的金融是有很大的影響。

　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型，從要素投入到生產(chǎn)力提升，從外貿(mào)到內(nèi)需，從投資到消費(fèi)，從高速或者超高速發(fā)展到中高速速率發(fā)展的轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型過(guò)程中我們面臨一個(gè)很核心的問(wèn)題：產(chǎn)能過(guò)剩。為什么最近企業(yè)的盈利能力下滑如此之快，為什么我們的PPI連續(xù)50多個(gè)月一直下降，為什么各個(gè)領(lǐng)域都不能進(jìn)行再多一輪大規(guī)模的刺激，很大程度上是因?yàn)槲覀冊(cè)诤芏嘀袊?guó)的重要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的至少產(chǎn)能過(guò)剩50%，咱們需求是100，現(xiàn)在的產(chǎn)能是150。中國(guó)的鋼鐵行業(yè)如果按照每個(gè)省來(lái)排名的話(huà)，河北省的鋼鐵產(chǎn)量就可以超過(guò)日本成為全球第二大鋼鐵產(chǎn)能，如果河北省的唐山市仍然可以超過(guò)日本成為全球第三大鋼鐵產(chǎn)能。有人開(kāi)玩笑說(shuō)，即使唐山市瞞報(bào)的鋼鐵產(chǎn)量，可能都能夠在全世界的整個(gè)全球排名上面榜上有名。這只是整個(gè)各個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩里面的冰山一角。

　　為什么出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩？因?yàn)楹芏鄷r(shí)候戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)或者引導(dǎo)各地政府都要一擁而上，在某些集中產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大量投資，很多的新能源行業(yè)太陽(yáng)能、風(fēng)能，曾經(jīng)一度是非常有吸引的行業(yè)，各個(gè)行業(yè)都為了在這個(gè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局里面能夠有所建樹(shù)，大量立項(xiàng)大量獲得財(cái)政撥款，大量獲得銀行貸款配套，短短五六年時(shí)間里面把原來(lái)嚴(yán)重需要扶持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)變成了嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，又看到了政府的干預(yù)和政府的引導(dǎo)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展既會(huì)起到短期的好處，又會(huì)在中長(zhǎng)期形成巨大的錯(cuò)誤和風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)家由于他們?cè)谡麄€(gè)產(chǎn)能過(guò)剩發(fā)展過(guò)程中意識(shí)到如果我按照政府的意圖去投資，出了問(wèn)題，政府會(huì)替我買(mǎi)單會(huì)替我負(fù)責(zé)任。這兩天溫州的跑路事件里面表現(xiàn)特別明顯，企業(yè)越大，即使我跑路了，政府還得把我請(qǐng)回來(lái)，讓我來(lái)跟政府一起協(xié)同解決這個(gè)問(wèn)題，牽扯到這么多人的就業(yè)問(wèn)題、社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題，如果把企業(yè)做大不只是我的企業(yè)規(guī)模做大了，政府和企業(yè)討價(jià)還價(jià)的能力也增強(qiáng)了，如果我出了問(wèn)題，那不是我的問(wèn)題也是政府的問(wèn)題。有中國(guó)特色的大而不倒的現(xiàn)象，在很多地區(qū)經(jīng)濟(jì)里面出現(xiàn)強(qiáng)烈的投資概念。

　　產(chǎn)能過(guò)剩里面很重要的是國(guó)有企業(yè)，中國(guó)有一百家企業(yè)在全球五百?gòu)?qiáng)里面排名上榜，這是按企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入總額來(lái)區(qū)分的，有2014年有19家企業(yè)在13、14財(cái)政年度財(cái)務(wù)上面虧損，規(guī)模來(lái)講是全球最大，盈利上面不但不盈利甚至虧損，有些企業(yè)按照虧損總額可以排在全球虧損總額的前幾名。國(guó)有企業(yè)的改革更多強(qiáng)調(diào)效益強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)，如果不用一個(gè)傳統(tǒng)的企業(yè)或者金融角度來(lái)評(píng)價(jià)它，很難評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展是不是以犧牲民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展為代價(jià)，無(wú)論從資金無(wú)論從系法律無(wú)論從收入方面其實(shí)都獲得了我我們中央政府或地方政府或直接或間接強(qiáng)有力的支持，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)效率低下，規(guī)模越來(lái)越大，但是效益越來(lái)越差的現(xiàn)象。

　　所有經(jīng)濟(jì)問(wèn)題核心到一點(diǎn)，為什么這兩年中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題這么受到關(guān)注，一方面企業(yè)的盈利能力下降，另一方面企業(yè)在過(guò)去一段時(shí)間財(cái)務(wù)的支出引發(fā)了財(cái)務(wù)成本在增加，引發(fā)了整個(gè)全國(guó)面臨的債務(wù)問(wèn)題。地方政府債務(wù)13年底一共有17.9萬(wàn)億的債務(wù)，很多人認(rèn)為這個(gè)估算并不完整，口徑相對(duì)狹窄。根據(jù)過(guò)去兩年經(jīng)濟(jì)放緩這個(gè)問(wèn)題可能變得更加嚴(yán)重，外媒測(cè)算地方政府債務(wù)高達(dá)300%，趕上甚至超過(guò)很多在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)過(guò)程中受困的歐洲國(guó)家，債務(wù)問(wèn)題如何在下一階段更好化解，這一點(diǎn)很重要。目前計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率很大程度上仍然是基于現(xiàn)在相對(duì)比較高的房?jī)r(jià)和現(xiàn)在相對(duì)比較可控的融資成本，一旦融資成本和房?jī)r(jià)出現(xiàn)變動(dòng)，資產(chǎn)端的計(jì)價(jià)可能發(fā)生非常大的改變。如何維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性是我個(gè)人在很多場(chǎng)合說(shuō)，比維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能更重要的需要我們的高層領(lǐng)導(dǎo)給予高度關(guān)注的問(wèn)題。在過(guò)去二三十年尤其布雷頓森林體系之后，出現(xiàn)泡沫越來(lái)越頻繁，崩盤(pán)越來(lái)越頻繁的現(xiàn)象，是因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在越來(lái)越多的主權(quán)國(guó)家對(duì)于自己的財(cái)政對(duì)于自己的貨幣政策采取更加不負(fù)責(zé)任的放任態(tài)度，出了問(wèn)題就放水就印錢(qián)，解決問(wèn)題幾年這個(gè)問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步變得惡化。這是全球的問(wèn)題，不展開(kāi)講。

　　如何化解？我們不是為了指出問(wèn)題，而是為了化解泡沫或者幫助經(jīng)濟(jì)成功完成轉(zhuǎn)型。第一點(diǎn)，整個(gè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的改變，在過(guò)去一段時(shí)間對(duì)于速度對(duì)于增長(zhǎng)對(duì)于投資給予過(guò)多關(guān)注，在這種關(guān)注之下，由于政府的目標(biāo)和政府官員的目標(biāo)盡可能在短期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，直接引發(fā)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、債務(wù)問(wèn)題。很多人都只對(duì)短期的增長(zhǎng)速度關(guān)注，對(duì)于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性不夠關(guān)注。如何轉(zhuǎn)換對(duì)于一個(gè)地方政府官員也好，對(duì)于一個(gè)全國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)也好更有一種包容性全方位的改革和發(fā)展目標(biāo)的調(diào)整是非常重要的。

　　第二，按照十八屆三中全會(huì)的思路，讓市場(chǎng)真正最大限度發(fā)揮配置資源的作用，如何簡(jiǎn)政放權(quán)，如何協(xié)調(diào)好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，如何能解決預(yù)算軟約束的問(wèn)題，如何進(jìn)行深層次財(cái)稅改革，前一段時(shí)間房產(chǎn)稅、營(yíng)改增都是提出來(lái)非常好的改革方向，為什么現(xiàn)實(shí)當(dāng)中面臨很多的挑戰(zhàn)難題，這都是如何真正讓市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮資源配置作用的一個(gè)方面。金融體系改革也是讓市場(chǎng)發(fā)揮更大作用的方面，真正讓市場(chǎng)確定我們的匯率，確定我們的利率，確定我們資本的流動(dòng)方向，這個(gè)問(wèn)題到了這段時(shí)間變得特別敏感，尤其在這一段人民幣匯改進(jìn)一步推進(jìn)過(guò)程中，出現(xiàn)人民幣的貶值。人民幣貶值對(duì)于進(jìn)一步市場(chǎng)化進(jìn)程產(chǎn)生了沖擊，是不是也為我們提供了一定的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？以后帶整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境更加穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)條件更加優(yōu)良的時(shí)候進(jìn)一步更積極推動(dòng)這些改革，在市場(chǎng)情況變得更糟的情況下，我們無(wú)法推動(dòng)一直醞釀了很久希望能夠推出這種改革措施，金融體系的改革也非常重要。

　　無(wú)論在哪個(gè)領(lǐng)域，退出剛性?xún)陡?，退出?dān)保其實(shí)對(duì)于無(wú)論是房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、影子銀行、企業(yè)、地方政府都是非常重要的。大到加州郡縣都出現(xiàn)過(guò)破產(chǎn)，非破產(chǎn)不足以警示或者教訓(xùn)當(dāng)初進(jìn)行不負(fù)責(zé)任的貸款和借款的參與者。一定程度來(lái)講就此打住，喬布斯曾經(jīng)在斯坦福大學(xué)做過(guò)一個(gè)演講大家可能聽(tīng)過(guò)，喬布斯說(shuō)“死亡很可能是生命中最好的發(fā)明，至少是之一”，唯有你想到死亡你才會(huì)珍視生命的價(jià)值和意義；唯有你想到你可能會(huì)破產(chǎn)你有可能會(huì)損失，你才會(huì)對(duì)自己的投資更進(jìn)一步負(fù)責(zé)；唯有每個(gè)人對(duì)自己的投資負(fù)責(zé)任，我們這個(gè)市場(chǎng)才真正可能讓市場(chǎng)對(duì)于我們的資本對(duì)于我們的時(shí)間對(duì)于我們的風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)都是非常重要的關(guān)系到每個(gè)人生命，關(guān)系到每個(gè)人的投資，每個(gè)人真正負(fù)責(zé)任，這個(gè)市場(chǎng)才是有效的，也是真正好的和有價(jià)值的市場(chǎng)。

　　我就講這么多，哲學(xué)層面呆會(huì)兒會(huì)討論，究竟政府應(yīng)該對(duì)于市場(chǎng)和對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響和做出什么樣的干預(yù)，這是更大的爭(zhēng)論或者更大的討論，謝謝搜狐的建議，大家有興趣我們今后再討論。謝謝主辦者，我就先講這么多。