高善文：大家下午好！統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，所以利用這個(gè)機(jī)會(huì)召開這次電話會(huì)，主要是跟大家在線交流一下我們對(duì)數(shù)據(jù)的解讀，對(duì)經(jīng)濟(jì)下一步的看法，以及對(duì)市場的一些基本判斷，特別重要的是利用這個(gè)機(jī)會(huì)做一個(gè)在線的互動(dòng)和交流。在介紹之前，我想很言簡意賅地介紹一下我對(duì)剛發(fā)布的數(shù)據(jù)大致的感受和解讀以及在這個(gè)基礎(chǔ)上對(duì)下半年數(shù)據(jù)的一些想法。

　　在去年年底和今年年初的時(shí)候，我們?cè)诮?jīng)濟(jì)層面上有一個(gè)基本的判斷，但是我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)應(yīng)該非常接近短周期的底部位置，很快就會(huì)開始向上回升，當(dāng)時(shí)作出這個(gè)判斷當(dāng)然有很多的理由，但是最關(guān)鍵的是基于幾個(gè)方面的觀察。

　　第一個(gè)方面，我們認(rèn)為政府的公共財(cái)政開支應(yīng)該重新恢復(fù)非常明顯的增長；第二個(gè)方面，我們認(rèn)為短周期存貨收縮的擺動(dòng)很快會(huì)結(jié)束，回頭會(huì)轉(zhuǎn)入存貨的重建和擴(kuò)張過程；第三個(gè)方面我們認(rèn)為隨著房地產(chǎn)市場的回暖，在今年5、6月份房地產(chǎn)投資很可能會(huì)觸底回升。由于這些力量合力的影響，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為在今年1、2月份之間經(jīng)濟(jì)在短周期的意義上正在見到一個(gè)底部的位置，并將很快回升。

　　現(xiàn)在大概5、6月以后回頭看這個(gè)判斷，從工業(yè)的數(shù)據(jù)上來看，這個(gè)判斷基本上算是說得過去的。從工業(yè)的數(shù)據(jù)上來看，短周期工業(yè)增速的底部基本上就在今年年初， 1、2月份之間的水平。3、4月份以來，一直到6月份，總體上工業(yè)增速還是出現(xiàn)了一定的反彈，6月份當(dāng)月的工業(yè)增速接近7%，在過去半年的時(shí)間里面還是處在一個(gè)相對(duì)比較高的水平。

　　那么回頭去看很多的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，包括價(jià)格、財(cái)政支出、投資消費(fèi)等等很多的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看問題，再來回顧去檢討當(dāng)時(shí)的判斷，我們基本的感受是推動(dòng)過去幾個(gè)月工業(yè)增速反彈非常大的一個(gè)原因是公共財(cái)政支出開始恢復(fù)增長，實(shí)際上到今年6月份或者是4、5、6月份合在一起的話，整個(gè)公共財(cái)政支出的增速在去年同期已經(jīng)比較高的基礎(chǔ)上，今年二季度的增速繼續(xù)維持了一個(gè)相對(duì)比較高的水平，這個(gè)水平比一季度，比去年四季度都要高得多，就形成了支持工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，甚至支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)很重要的一個(gè)力量。

　　而且這種數(shù)據(jù)不僅是在公共財(cái)政支出這個(gè)層面上有驗(yàn)證，另外一個(gè)我們認(rèn)為與此關(guān)系比較密切的就是社會(huì)銷售品零售，特別是它的剔除價(jià)格以后的實(shí)際增速在最近一段時(shí)間之內(nèi)的反彈，很可能與公共財(cái)政支出的回升之間是有關(guān)系的。

　　那么另外一個(gè)我認(rèn)為存疑但是可以提出討論的就是剔除價(jià)格因素以后的進(jìn)口的改善跟這個(gè)方面的變動(dòng)也許有一些關(guān)系，這一點(diǎn)是可以討論的。所以在這個(gè)方面的變化，從年初的判斷基本上是一致的。那么我們年初的時(shí)候，認(rèn)為第二個(gè)非常重要的力量是存貨的擺動(dòng)和回補(bǔ)，也是短期支持經(jīng)濟(jì)的一個(gè)力量。那么站在現(xiàn)在回頭來看，從很多的數(shù)據(jù)來看，我們傾向于認(rèn)為這個(gè)力量應(yīng)該說為過去幾個(gè)月的數(shù)據(jù)發(fā)展所證實(shí)。

　　那么回?cái)[的影響在幾個(gè)層面上能夠看得比較清楚，第一個(gè)是在流通領(lǐng)域整個(gè)價(jià)格的走強(qiáng)，第二個(gè)是在階段性的意義上來講，在商品期貨市場上，很多商品期貨價(jià)格的走強(qiáng)。第三個(gè)，也許沿著這樣的思路來解釋相對(duì)更強(qiáng)一些，就是剔除價(jià)格因素以后，進(jìn)口的恢復(fù)，特別是很多商品進(jìn)口的恢復(fù)很可能更大的程度上是與存貨的回補(bǔ)存在著比較密切的關(guān)系，所以在存貨這個(gè)層面上，我們認(rèn)為這個(gè)預(yù)判也得到了一定的證實(shí)。

　　那么第三個(gè)層面上迄今為止沒有得到證實(shí)的主要是房地產(chǎn)，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的銷售應(yīng)該從去年8、9月份就觸底回升，在過去幾個(gè)月銷售增速的回升還是非常猛烈的，而且在一二三線城市都有廣泛的表現(xiàn)。

　　但是迄今為止從很多層面比較可信的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)的投資、房地產(chǎn)的新開工等等仍然處在非常弱的水平。房地產(chǎn)新開工的底部跟銷售的底部在歷史上很少有這么長時(shí)間的遲滯，但是到現(xiàn)在兩個(gè)底部的遲滯應(yīng)該有十個(gè)月的時(shí)間，到現(xiàn)在為止房地產(chǎn)投資恢復(fù)的跡象仍然不是很明確。

　　所以回顧二季度的數(shù)據(jù)，特別是相對(duì)更可信的工業(yè)數(shù)據(jù)，我們看到在短周期的意義上，工業(yè)數(shù)據(jù)觸底和一段時(shí)間之內(nèi)的反彈，這個(gè)反彈看起來與存貨的擺動(dòng)以及政府公共財(cái)務(wù)支出的擴(kuò)張之間存在著比較明確的聯(lián)系，而我們以前預(yù)計(jì)的其他力量迄今為止沒有表現(xiàn)出來，但是在存貨和政府公共財(cái)務(wù)支出層面上的預(yù)測(cè)，與數(shù)據(jù)的表現(xiàn)是比較一致的，這是我們迄今為止對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)的一個(gè)評(píng)價(jià)。

　　緊接著下來是展望到年底之前對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷，展望對(duì)年底之前經(jīng)濟(jì)的判斷，我們最重要的想法：第一個(gè)，存貨回補(bǔ)的力量應(yīng)該已經(jīng)消失，就是如果說過去幾個(gè)月存貨回補(bǔ)，把工業(yè)的增速在往上托的話，那么到7月份以后的話，存貨的力量應(yīng)該是把工業(yè)的增速往下壓，它已經(jīng)從一個(gè)支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的力量轉(zhuǎn)化成一個(gè)迫使經(jīng)濟(jì)去收縮的力量，而這種轉(zhuǎn)折從最近的一些高層數(shù)據(jù)等等來看的話，應(yīng)該已經(jīng)發(fā)生。

　　如果說這一次的存貨回補(bǔ)有四五個(gè)月，如果從7月份開始，它的去存貨給經(jīng)濟(jì)一些比較壞的影響，應(yīng)該說這個(gè)過程已經(jīng)啟動(dòng)。在未來它如果持續(xù)三到五個(gè)月，應(yīng)該說都是正常的，我們認(rèn)為在短期數(shù)據(jù)上這是第一個(gè)比較不利的影響。

　　第二個(gè)公共財(cái)政開支的增速二季度出現(xiàn)了很大的恢復(fù)，從現(xiàn)在到年底，在這個(gè)水平上繼續(xù)比較大的恢復(fù)，看起來應(yīng)該說越來越不現(xiàn)實(shí)。所以從這幾個(gè)方面的力量來看，應(yīng)該說從7月份以后，經(jīng)濟(jì)在短期之內(nèi)可能還面臨著一些更大的，從高層數(shù)據(jù)來看已經(jīng)表現(xiàn)出來經(jīng)濟(jì)還面臨著一些往下走的，開始回落越來越明顯的壓力。

　　那么有沒有一些力量有可能去支持它呢？那么最重要的有可能出現(xiàn)的力量，實(shí)際上是在公共財(cái)政以外的政府開支重新恢復(fù)增長。比如說通過債務(wù)置換去支持原來已經(jīng)開工的項(xiàng)目繼續(xù)開工或者繼續(xù)施工或者恢復(fù)繼續(xù)開工。

　　再比如說隨著房地產(chǎn)市場的回暖，在下半年的某個(gè)時(shí)間里面，隨著土地市場的重新啟動(dòng)，地方政府的收入來源也會(huì)有一些改善。還有一個(gè)，隨著房地產(chǎn)市場持續(xù)的存貨去化，房地產(chǎn)新開工面積和投資在某個(gè)時(shí)間上觸底開始出現(xiàn)一些回升，這對(duì)下半年來講是比較現(xiàn)實(shí)的，有可能支持經(jīng)濟(jì)的力量。

　　換句話話，一個(gè)是房地產(chǎn)市場的投資終于在下半年某個(gè)時(shí)候觸底開始起來，另外一個(gè)因?yàn)榍皫讉€(gè)月政府緊鑼密鼓地去做一些債務(wù)置換等等一些刺激性的措施，這些刺激性的措施在未來的某些時(shí)候產(chǎn)生一些效果，這個(gè)也可能支持經(jīng)濟(jì)。

　　但是這兩方面的力量到現(xiàn)在為止還沒有表現(xiàn)出來，從現(xiàn)在的社會(huì)融資總量，從現(xiàn)在的水泥消費(fèi)量和價(jià)格，粗鋼的消費(fèi)量和價(jià)格等等的數(shù)據(jù)來看，我們?cè)瓉韺?duì)這兩方面的力量在今年二季度的表現(xiàn)是有所期望的，但是一直到現(xiàn)在為止，這兩方面的力量還沒有表現(xiàn)出來。

　　同時(shí)相對(duì)已經(jīng)比較清楚的事實(shí)是支持公共財(cái)政支出進(jìn)一步往上走空間不是那么大，同時(shí)存貨回?cái)[的力量現(xiàn)在已經(jīng)慢慢占據(jù)主導(dǎo)的地位，所以下半年我們覺得比較現(xiàn)實(shí)的情況下，工業(yè)在相對(duì)這個(gè)水平上，如果不考慮基數(shù)的影響，那么7月份以后，工業(yè)在比較高的水平上很可能會(huì)開始往下走，甚至有一段會(huì)走得比較快。但是什么時(shí)候會(huì)停下來會(huì)穩(wěn)住呢？那就要等到房地產(chǎn)的投資和政府基建開始發(fā)力的時(shí)候，下半年應(yīng)該說相對(duì)概率偏大的事件是這種發(fā)力會(huì)發(fā)生，但是到現(xiàn)在為止我們還沒有看到。

　　從政府開始采取一些財(cái)政性的擴(kuò)張性措施，到財(cái)政開支、政府基建開支開始穩(wěn)定下來，在歷史上這個(gè)時(shí)間滯后是比較短的，但是在這一輪這種時(shí)間滯后非常長，在3、4月份政府調(diào)整財(cái)政政策立場。

　　但是到現(xiàn)在為止數(shù)據(jù)上從融資、水泥消耗等等的角度都沒有表現(xiàn)出來，我們以前在一季度也曾經(jīng)討論的一些力量，主要是非常大的財(cái)政沖擊，特別是財(cái)政沖擊放在政府反腐的大背景下來看，它使得一部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與政府政策之間的聯(lián)系相對(duì)時(shí)間滯后變得更長，變得更弱，也更不確定，這一點(diǎn)也同時(shí)影響了房地產(chǎn)的投資活動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場恢復(fù)的聯(lián)系和反應(yīng)所以我們對(duì)下半年總的經(jīng)濟(jì)基本看法應(yīng)該是相對(duì)偏謹(jǐn)慎的，

　　年底之前可能沒有那么壞，但是這需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)去支持，總體對(duì)下半年趨勢(shì)的看法是相對(duì)偏謹(jǐn)慎的。然后按照我們?cè)谥衅诓呗灾械囊恍┯懻?，如果以餐飲行業(yè)對(duì)反腐的沖擊吸收過程來看，財(cái)政沖擊一個(gè)全面的吸收，這個(gè)全面的吸收也很可能到今年年底、明年年初的某個(gè)時(shí)候才能夠比較明確地表現(xiàn)出來。

　　所以明年的經(jīng)濟(jì)在很多方面會(huì)不會(huì)比今年相對(duì)明確的更好，這個(gè)可能性當(dāng)然是存在的。但是這個(gè)可能要在年底的時(shí)候才能看得相對(duì)更清楚一些，在年底之前這一段時(shí)間里，如果不考慮基數(shù)的影響，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)總體上還是略偏謹(jǐn)慎，在短期之內(nèi)我們看到的壓力方面更明顯一些，在中期之內(nèi)，我們認(rèn)為需要等到房地產(chǎn)和基建恢復(fù)得到確認(rèn)，但這種確認(rèn)也可能使得使得經(jīng)濟(jì)在某個(gè)水平上能夠穩(wěn)定下來，全面的恢復(fù)在年底之前暫時(shí)不想那么多，這是我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法。

　　從政策上來看我們認(rèn)為在政策層面上沒有那么多的變數(shù)，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)還比較弱的背景下，財(cái)政貨幣政策應(yīng)該說都還是在一個(gè)相對(duì)擴(kuò)張的方向上，特別是貨幣政策繼續(xù)處在一個(gè)寬松的方向上應(yīng)該沒有特別大的疑義。財(cái)政政策很可能至少維持一個(gè)比較積極的立場，這是對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的看法。

　　緊接著我再稍微跟大家介紹一下我們對(duì)市場的看法，我們對(duì)于市場最基準(zhǔn)的幾個(gè)看法：第一個(gè)很長時(shí)間以來，我們多少就有一些困惑，但是經(jīng)過過去半個(gè)月到一個(gè)月市場的發(fā)展，有一些困惑我們認(rèn)為得到了很好的解答，就是從流動(dòng)性層面上來看問題，我們同意總體上來講，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性是在向著一個(gè)比較寬松的方向上去走的。

　　但是以信貸市場、國債市場的情況來看，迄今為止，整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中，流動(dòng)性寬松的幅度和程度在歷史上來看相對(duì)是比較有限的。這種比較有限的流動(dòng)性寬松在很多其他類別的資產(chǎn)市場上都有一些印證，但是比較困惑的是在股票市場上，市場在6月份之前表現(xiàn)得異常強(qiáng)，我們對(duì)此在流動(dòng)性層面上多少會(huì)有一點(diǎn)困惑。

　　最近的情況實(shí)際上已經(jīng)比較清楚。非常關(guān)鍵的一個(gè)原因是杠桿的廣泛使用，在股票市場上漲的過程之中，大量的杠桿存在和擴(kuò)張，實(shí)際上在股票市場上大量的擴(kuò)張吸引了供應(yīng)。股票的上升提高了抵押品的價(jià)值，從而提高了投資者獲得信用的數(shù)量，這個(gè)過程具體定位在股票市場上，使得股票市場上的信用供應(yīng)得到了擴(kuò)張，這種擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域并沒有相匹配的表現(xiàn)。

　　而當(dāng)市場轉(zhuǎn)入下跌過程的時(shí)候，這個(gè)過程又開始了自動(dòng)的收縮，同樣這種收縮在經(jīng)濟(jì)之中的其他資產(chǎn)市場上也是沒有表現(xiàn)的，那么這是在流動(dòng)性層面上。

　　以這個(gè)為基礎(chǔ)來看今年年底，從股票市場的角度來講，它面臨著兩種相反力量的作用，一種力量是整個(gè)貨幣政策總體上是繼續(xù)走在一個(gè)寬松的道路上，整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中的流動(dòng)性總體上在越來越寬松，這個(gè)對(duì)市場是有積極支持作用的。另外一個(gè)方面是整個(gè)股票市場內(nèi)在很可能還處在一個(gè)去杠桿的過程，這個(gè)去杠桿的過程在這個(gè)市場內(nèi)部形成了一個(gè)信用收縮和擠壓的過程。

　　特別是當(dāng)這個(gè)市場，當(dāng)政府從現(xiàn)在的救災(zāi)階段以后逐步地轉(zhuǎn)入到反思和調(diào)整政策階段的時(shí)候，一個(gè)相對(duì)大概率的事件是政府會(huì)對(duì)杠桿采取某種形式的管制和限制，特別是對(duì)場外杠桿的使用，甚至對(duì)場內(nèi)的杠桿也可能會(huì)有一些限制，而這種限制都意味著場內(nèi)有可能在下半年的一定時(shí)間里邊處在一個(gè)去杠桿的過程。

　　所以從流動(dòng)性的角度對(duì)市場來講，宏觀經(jīng)濟(jì)總體層面上的一個(gè)流動(dòng)性擴(kuò)張與股票市場內(nèi)部去杠桿帶來的流動(dòng)性收縮之間的對(duì)抗是影響下半年最重要的格局，這種格局可以這樣來概括，如果我們看得長一些，整個(gè)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的影響就會(huì)起到主導(dǎo)作用，對(duì)市場就會(huì)有比較積極的影響。

　　但是如果我們時(shí)間看得短一些，那么很可能市場內(nèi)部的去杠桿的力量就會(huì)起到一些更主導(dǎo)性的作用，而這種主導(dǎo)性的作用對(duì)市場會(huì)有一定相對(duì)比較不利的影響。那么這是從流動(dòng)性層面上來看問題。

　　另外一個(gè)就是從基本面的角度來看問題，我們回顧全球金融市場上曾經(jīng)出現(xiàn)過很多的泡沫，那么每一輪泡沫在它的頂峰時(shí)期市場上都有一些激動(dòng)人心的故事，而這些激動(dòng)人心的故事在事后大部分都被證明是假的，即便有少數(shù)不是假的，它也是被市場過度透支的。

　　在過去市場幾個(gè)月的市場上漲的參與度來講，市場講出了許多的故事，其中也許得到了很多投資者呼應(yīng)的一個(gè)故事就是所謂的“改革?！?，而我們對(duì)這個(gè)說法一直是有很多的懷疑，我們?cè)?月份的策略會(huì)上也對(duì)這個(gè)問題作了一個(gè)比較全方位的探討。

　　從海外的中概股，從香港的紅籌股，從中國主權(quán)代的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從匯率和資本流動(dòng)，包括中國境內(nèi)的信用貸的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，對(duì)其他類別的市場上“改革?！钡挠绊懚际强床坏降?。

　　換句話來講，當(dāng)我們把觀察的視野擴(kuò)展到非常廣泛的金融市場和不同類別的資本市場時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)“改革?！边@個(gè)故事實(shí)際上應(yīng)該說根本就是不存在的，這些市場為自己的上漲找一個(gè)理由，最后所接納的一個(gè)理由。但是我們嚴(yán)肅地分析它的邏輯，我們分析非常不同的資產(chǎn)類別的表現(xiàn)，我們看到這個(gè)理由是完全不存在的。

　　就像我們?cè)跉v史上看到的很多其他泡沫一樣，快速泡沫化的時(shí)候，市場總是有一些激動(dòng)人心的理由，事后來看這些大部分的理由都是不存在的，那么對(duì)“改革牛”來講它也符合這個(gè)范式，就是在市場快速上漲的時(shí)候，很多人都舉著“改革?！钡钠鞄茫钱?dāng)我們靜下心來收集有關(guān)的證據(jù)，包括我們?cè)谑轮杏^察很多證據(jù)的話，應(yīng)該可以看到這個(gè)“?！笔峭耆静蛔∧_的。

　　隨著市場本身已經(jīng)進(jìn)入到大幅度的調(diào)整，而這個(gè)理由本身又是不成立的，如果說基于預(yù)期去定價(jià)，至少“改革牛”這個(gè)理論已經(jīng)破產(chǎn)。

　　如果說市場的上漲在基本面盈利可維持增長，從這個(gè)角度來看問題我們對(duì)基本面的預(yù)期很難變得那么樂觀，也許對(duì)市場來講，更重要的是基本面比你想的要更好一些，即使在這個(gè)層面看問題，在下半年的話，在基本面上可能也找不到那么強(qiáng)有力的一個(gè)上漲的理由。

　　所以從基本面上來看的話，隨著市場轉(zhuǎn)入一個(gè)去杠桿和對(duì)泡沫的修正過程，那么改革牛作為一種號(hào)召，本身可能已經(jīng)破產(chǎn)，在短期之內(nèi)的資金面的話，還面臨一個(gè)去杠桿的壓力，同時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面應(yīng)該說下半年相對(duì)走弱的概率可能還要更大一些，這些都使得市場在基本面上確實(shí)有一些相對(duì)偏不利的一些因素在發(fā)展。

　　在這個(gè)背景下也許要重新把人心和市場的一些重要的部分重新聚攏起來的話，很可能是需要一些新的口號(hào)、新的故事和新的旗幟，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，需要一些新的更加激動(dòng)人心的，或者是看上去有說服力的故事去凝聚人心，而這個(gè)過程，市場去找到這樣一些主題，這樣一些旗幟的話，也是需要時(shí)間的。

　　如果我們退一步，從過去幾年的角度來看這個(gè)市場，如果說“改革?！迸c市場的上漲之間實(shí)際上沒有那么多的聯(lián)系，更大的是一個(gè)已經(jīng)被證明破產(chǎn)的忽悠，那么從中證全指等等的角度來看，為什么在2012年年底，2013年年初以來市場會(huì)有這種上漲呢？除了資金面以外，總要在基本面上有一些理由。

　　我們認(rèn)為在事中的一定程度上站在事后我們看得更清楚，我們認(rèn)為有基本面幾個(gè)理由：一個(gè)理由就是房地產(chǎn)市場總體上進(jìn)入一個(gè)長期的去泡沫過程，這個(gè)使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，提升了市場的估值水平，這個(gè)理由是成立的，但是這個(gè)理由對(duì)市場的支持不會(huì)無限期地持續(xù)下去，也許它已經(jīng)充分吸收在市場的定價(jià)里面。

　　第二個(gè)理由在今年8、9月份以前，上市公司的盈利的增長一直維持在不錯(cuò)的水平，這個(gè)理由今年8、9月份以后在變?nèi)?，進(jìn)入今年6、7月份以后這個(gè)理由短期之內(nèi)應(yīng)該說變得更弱一些。

　　還有第三個(gè)非常重要的理由是并購，因?yàn)镮PO存在著限制，以及定增等制度的領(lǐng)域的一些開拓，過去幾年的時(shí)間里面，在一個(gè)中小市值的股票市場上，并購一直是支持市場非?；钴S和一部分指數(shù)上漲非常強(qiáng)大的力量，這種力量在經(jīng)濟(jì)基本面上有轉(zhuǎn)型的原因，有IPO停擺的原因，也有一些市場內(nèi)在機(jī)制的原因，而這個(gè)原因我們認(rèn)為站在現(xiàn)在仍然是存在的。換句話來講，房地產(chǎn)市場恢復(fù)的影響被市場已經(jīng)吸收，經(jīng)濟(jì)周期性的一些擺動(dòng)對(duì)基本面變得不那么有利。

　　但是隨著政府非常有力地干預(yù)市場，穩(wěn)定市場，包括對(duì)IPO制度等等進(jìn)行干預(yù)，過去幾年去支持并購的一些制度環(huán)境，對(duì)市場的支持作用在今年下半年，甚至在更長的時(shí)間仍然會(huì)繼續(xù)支持這個(gè)市場。

　　如果我們把大量廣泛的并購能夠凝聚成一個(gè)相對(duì)有說服力，激動(dòng)人心的故事的話，那么在市場的一些重要的方面和領(lǐng)域，整個(gè)市場很可能還會(huì)繼續(xù)有很多的投資機(jī)會(huì)，但是總體上市場繼續(xù)出現(xiàn)單邊的、廣泛的和猛烈的上漲，在短期之內(nèi)我們認(rèn)為不見得是那么現(xiàn)實(shí)。

　　提問者1:這一次場外配資的去杠桿，包括有可能涉及到場內(nèi)的去杠桿，這兩股力量，它們?nèi)ジ軛U接近尾聲的信號(hào)和標(biāo)志達(dá)到什么程度？

　　高善文：你只有到了那個(gè)時(shí)候才知道，到那個(gè)之前的話，說實(shí)話是沒辦法知道的。但是如果在事前我們不懂裝懂去設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)很可能不是那么可靠，有可能就是參考性的，我覺得第一個(gè)政府秋后算賬的時(shí)候一定會(huì)大量限制杠桿，從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，超過一比一的杠桿很可能都會(huì)受到嚴(yán)格的限制，如果一比二、一比三、一比五的杠桿，在政府秋后算賬的時(shí)候很可能會(huì)受到嚴(yán)格的限制。

　　第二個(gè)就是信用交易，包括有杠桿所支持的交易占整個(gè)市場的比重，如果以成熟市場為標(biāo)準(zhǔn)來看的話恐怕就是3%。今天我們把中國的標(biāo)準(zhǔn)放得高一些的話，參考臺(tái)灣的例子，回到5%、6%以下，可能去杠桿大部分才會(huì)結(jié)束，可能我們離這個(gè)還有一定的距離。

　　提問者2:這個(gè)杠桿現(xiàn)在我們的水平大概是在什么樣的程度？有沒有可能為了盡快地修復(fù)整個(gè)市場信心，國家縱容再杠桿，社會(huì)上的資金您認(rèn)為有沒有這個(gè)能力，比如說當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場前些年比較火爆的時(shí)候，像70后就是不斷地在房地產(chǎn)市場加杠桿，有沒有可能股市上會(huì)出現(xiàn)這種，主要是看社會(huì)有沒有這個(gè)能力再加一次杠桿，你覺得這種可能性大不大？

　　高善文：如果我們把這個(gè)市場看成一個(gè)博弈，帶著杠桿去博弈的人肯定是風(fēng)險(xiǎn)承受能力很強(qiáng)的人。第一把把本金都虧完了，第二把他是不玩兒了，還是借錢把本金要掰回來呢？

　　從上周四市場的反映來看，有一部分投資者，有人認(rèn)為有30%的投資者是被強(qiáng)平以后，再東拼西借一些錢再?zèng)_進(jìn)市場，希望能夠把上一把被強(qiáng)平虧掉的錢再賺回來。所以從市場參與者的角度來講，至少一部分參與者，營業(yè)部一線的人認(rèn)為被強(qiáng)平里面有30% ，不超過50%希望用更商的杠桿把過去的本翻回來，這種可能性在過去幾天表現(xiàn)比較明顯。

　　我個(gè)人認(rèn)為秋后算賬政府一定會(huì)把杠桿管起來。政府甚至是繼續(xù)縱容、鼓勵(lì)杠桿，特別是場外配資和杠桿這個(gè)應(yīng)該是不太可能的。政府這一次被折騰得夠嗆，推出了史無前例對(duì)市場的干預(yù)措施，在付出了這么大代價(jià)的條件下，，回頭痛定思痛總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，政府一定會(huì)把杠桿管起來。我認(rèn)為它的底線是三個(gè)，但是我認(rèn)為政府會(huì)把這個(gè)底線做得更高。

　　它的底線第一個(gè)就是投資者適當(dāng)性管理，不是所有人都可以借錢；第二個(gè)是透明度，所有建杠桿的人都必須有充分的披露；第三個(gè)是在事況出現(xiàn)特別危機(jī)的條件下，強(qiáng)平機(jī)制要有一些緩沖墊這是一個(gè)底線。

　　政府還沒有討論這個(gè)問題，我認(rèn)為中國政府把場外配資增量就別有了，存量很可能也會(huì)慢慢消化。另外把配資都趕在場內(nèi)，本身比較透明比較容易控制，還有一個(gè)就算在場內(nèi)，很可能也要控制杠桿的比例，我認(rèn)為一比二以上的杠桿恐怕都不是監(jiān)管所能允許的，甚至要把這個(gè)比例降到一比一。

　　提問者2:有沒有可能比如說通過交易所發(fā)行一些新的產(chǎn)品，類似于像美國這種反向ETF這種自主期權(quán)的方式來消化一些潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新這一塊，就是你是怎么看金融產(chǎn)品后面這個(gè)創(chuàng)新的過程，會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@一次市場的波動(dòng)會(huì)影響到后面新產(chǎn)品的開發(fā)？

　　高善文：因?yàn)檎F(xiàn)在還沒有開始全面公開的檢討就是如何去完善和修訂有關(guān)的制度，作為一個(gè)市場參與者，我認(rèn)為我們工作的基準(zhǔn)是考慮應(yīng)對(duì)，就是政府這么做了我們?cè)趺慈?yīng)對(duì)它，政府應(yīng)該怎么做，給政府應(yīng)該怎么提建議，不是我們商業(yè)機(jī)構(gòu)的中心工作，關(guān)鍵在于我們說了也沒用，這個(gè)問題在操作上沒有太大的價(jià)值。

　　但是您讓我去猜的話，我認(rèn)為政府通過進(jìn)一步深化金融創(chuàng)新來去化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種愿望很好，但是不見得是未來一段時(shí)間政府努力的方向，我猜它不太會(huì)是政府努力的方向。

　　因?yàn)樵谌甑睦锩嫖覀冊(cè)庥隽藘纱挝C(jī)，前年是5、6月份弄了一次錢荒，兩年過去弄了一次股災(zāi)，充分說明這個(gè)金融市場在金融創(chuàng)新和市場化的過程中變得越來越大，越來越復(fù)雜，而政府不見得對(duì)市場演化、危機(jī)的擴(kuò)張過程有充分的理解，而在這個(gè)過程中你讓它去繼續(xù)深化，化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是它的一個(gè)選擇，另外一個(gè)選擇就是不如先全面檢討一下制度，看明白的保存起來，看不明白的接著看。

　　像歷史上的327國債一樣，出了問題以后，差不多有十幾年的時(shí)間不開國債期貨，很大程度上就是政府嚇怕了，大大的延后了在那個(gè)領(lǐng)域金融創(chuàng)新的速度，我們不負(fù)責(zé)向政府提建議，政府也沒有公開檢討，恰當(dāng)?shù)牧鍪钦隽苏?，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)，這完全是我個(gè)人的猜測(cè)。

　　提問者3:這個(gè)股災(zāi)應(yīng)該說也是比較嚴(yán)重的，政府采取了非常規(guī)的一些救市措施，我的問題是您認(rèn)為對(duì)于中國資本市場對(duì)外開放的進(jìn)程，以及政府一直在主導(dǎo)人民幣國際化的進(jìn)程會(huì)產(chǎn)生一些什么樣的影響？

　　高善文：我個(gè)人認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生比較負(fù)面的影響，特別是把它和前面的錢荒聯(lián)系在一起來看，它清楚地表明金融的自由化和市場化在金融市場變得越來越有效率的同時(shí)，它也在變得風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

　　而這種越來越大的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)自由化金融市場內(nèi)在的一種屬性或者是它內(nèi)在金融市場活動(dòng)的一部分。而隨著金融市場的規(guī)模越來越大，政府控制它的難度越來越大，所以在這個(gè)條件下你還讓政府在沒有很好的非常充分地理解這些的基礎(chǔ)上，如果以后這個(gè)市場變得更加開放、更加國際化，更加自由化，大概率的事件在自由化的過程中一定會(huì)發(fā)生危機(jī)。

　　隨著未來危機(jī)的發(fā)生，政府需要?jiǎng)訂T的財(cái)政資源，它需要采取措施的極端程度，如果沿著自由化的道路繼續(xù)走，站在政府的角度，很可能會(huì)比這一次的力度要更大，而這個(gè)對(duì)政府來講，恐怕不見得是它愿意接受的。所以我覺得它對(duì)整個(gè)金融改革的方向，對(duì)金融自由化，對(duì)資本市場下一步的改革應(yīng)該都還是比較負(fù)面的影響。

　　我們舉幾個(gè)例子，第一個(gè)例子，你去看327國債，整完以后幾十年政府不敢開國債期貨，實(shí)際上回頭來看，327國債當(dāng)時(shí)就是市場規(guī)則不完善，監(jiān)管有一些問題，如果迅速再把它完善以后，很早就可以開國債期貨了，據(jù)說現(xiàn)在的國債期貨交易還是受到很多的管制。

　　第二個(gè)是前年的錢荒，不管錢荒實(shí)際的原因是什么，但是至少對(duì)一部分官員來講，錢荒一個(gè)非常重要的原因就是跟影子銀行密切聯(lián)系在一起的。那么你從去年錢荒到現(xiàn)在，我們?nèi)タ瓷鐣?huì)融資量，社會(huì)融資量里面，影子銀行的融資占到全部融資量的比重已經(jīng)全部下降到10%以下，而且2012年、2013年應(yīng)該有50%左右。

　　就是影子銀行的這種收縮與錢荒前后所采取的政策措施之間是有一些關(guān)系的，影子銀行的存在當(dāng)然有很多的爭議，但是它在一定程度上肯定是讓金融體系變得更復(fù)雜、更有效率，但是它現(xiàn)在在很大程度上已經(jīng)萎縮得很小了，你說它一定是符合金融改革和自由化的方向嗎？它一定是在一個(gè)相對(duì)開放透明、有效率的條件下發(fā)生的嗎？這個(gè)都是值得進(jìn)一步討論的所以你從這些經(jīng)驗(yàn)案例來看，這一次的股災(zāi)對(duì)金融改革的影響，我們還是要很慎重地去考慮。

　　當(dāng)然就像我一開始講的一樣，我們商業(yè)機(jī)構(gòu)主要的工作是應(yīng)對(duì)，我們不考慮政府怎么辦，我們說了不算，政府也不會(huì)找我們問，所以等政府公開檢討這些問題，采取了措施以后，我們?cè)儆懻撘苍S更恰當(dāng)，但是站在我們非常草根的角度看問題，我們覺得對(duì)改革看得更慎重一些也許是比較恰當(dāng)?shù)摹?