安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在昨日召開的2017年中期策略會上發(fā)表《大浪淘沙》主題演講，從宏觀和歷史的角度剖析了當前正在進行的金融去桿桿及其對資產(chǎn)市場的影響，并對未來數(shù)個季度實體經(jīng)濟的變化趨勢作出了展望。

"銀行的影子"變成真正的影子銀行

討論金融去杠桿有不同的角度，高善文從影子銀行的角度對這一現(xiàn)象進行了分析和觀察。

他首先分享了兩組數(shù)據(jù)：一組數(shù)據(jù)是銀行理財資金的余額，該指標部分地衡量了影子體系的規(guī)模增長，另外一組數(shù)據(jù)是銀行理財規(guī)模占廣義貨幣量的比重。

可以看到2007年、2008年，兩個指標都處在可以忽略的程度，但是經(jīng)過不到10年的發(fā)展，銀行理財資金的余額已經(jīng)接近30萬億，占廣義貨幣比重接近20%。中國影子銀行體系從無到有經(jīng)歷的爆炸式增長，是過去幾年影響中國實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場十分關(guān)鍵的變量，但對于這一系統(tǒng)的發(fā)展和變化，高善文認為至今仍缺乏系統(tǒng)和非常深刻的研究。

一些流行的看法把這一體系的出現(xiàn)和擴張，歸結(jié)為利率自由化、金融自由化或者是監(jiān)管套利，這樣的看法毫無疑問是有道理的。但高善文認為這一理解可能并不完備，甚至忽略了背后更為基本和深刻的宏觀經(jīng)濟層面的背景。

接下來高善文分析了銀行負債端的兩個子市場。一個是大額協(xié)議存款市場，其利率2003年以后已經(jīng)完全放開。另外一個是銀行保本型理財市場，其利率也高度開放。

這兩個市場化的利率也存在一些非常重要的差異，比如說協(xié)議存款在表內(nèi)，主要面對保險公司、社保基金等大型機構(gòu)投資者，期限通常長達61個月；銀行保本性理財產(chǎn)品在表外，主要面對零售市場上的大量中小投資者，期限通常為3-6個月。

在2014年之前，大額協(xié)存利率與保本理財利率變化的方向和幅度都非常接近，但此后的走向出現(xiàn)了非常大的差異。協(xié)議存款利率的下行幅度大得多，銀行保本型理財產(chǎn)品收益率的下行則顯得非常緩慢。例如，直接計算這兩個利率指標的差，可以看到，第一段時期2004-2009年，利差平均為180個基點，第二段時期2010-2013年大約200個基點，前后非常接近。但從2014-2016年底的第三段時期，利差大幅縮窄到只有13個基點。

高善文認為，大額協(xié)存與銀行保本市場的利差突然出現(xiàn)斷崖式下降，背后對應(yīng)著中國影子金融體系內(nèi)涵的重要變遷。

2010-2013年，房地產(chǎn)和地方融資平臺資金需求十分旺盛。然而由于政策對特定行業(yè)融資的限制，外匯占款增速的放慢，商業(yè)銀行一般存款的不足，存貸比的嚴格約束等等，實體部門的這些融資需求無法在商業(yè)銀行表內(nèi)得到充分的支持。這就引發(fā)了商業(yè)銀行的一系列創(chuàng)新性的繞規(guī)模放貸業(yè)務(wù)。

看起來商業(yè)銀行至少創(chuàng)造了三種提高對實體部門信貸投放的方法：

第一種方法，是將貸款轉(zhuǎn)入表外的資產(chǎn)池，并由表外的理財資金來對接。這在規(guī)避了貸存比限制的同時，還繞過了資本充足率和存款準備金等約束。

第二種方法，是借助一些通道，將貸款業(yè)務(wù)隱藏在同業(yè)或自營科目下。也是在這個背景下，我們看到同期同業(yè)和自營科目的快速擴張。

第三種方法，是在批發(fā)市場上盡量地組織存款，甚至通過一些通道實現(xiàn)同業(yè)存款變性為協(xié)議存款。

從經(jīng)濟分析的角度來講，在均衡下這三種方法對銀行來講應(yīng)該是等價的。換句話說，如果一種方法下，銀行能獲取的潛在利差是100個基點，另外一種方法下，銀行獲得的潛在利差是150個基點，這將引發(fā)銀行在兩種方法之間套利。套利機制，最終使得不同利率市場上，利率上行的壓力大體相當。

這樣我們就看到，2010—2013年，大額協(xié)存利率與保本理財利率出現(xiàn)同方向、同幅度的上升。

同期社會融資規(guī)模中，委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)承兌匯票等與影子體系相關(guān)的業(yè)務(wù)占比也在大幅度地擴張。

或者簡單地說，2010-2013年的影子體系，實際上是“銀行的影子”?！胺菢恕睒I(yè)務(wù)構(gòu)成了影子體系的主體?？蛻?、資金均來自銀行，風險和收益也主要歸于銀行。

然而2014年以后，這一體系發(fā)生了極其重要的轉(zhuǎn)變。非常重要的原因是在2014年年初開始，此前實體經(jīng)濟的那些未被滿足的大量貸款需求消失了。地方融資平臺融資需求由于債務(wù)清理整頓而大幅降低，房地產(chǎn)行業(yè)全面轉(zhuǎn)入去存貨、房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求也明顯萎縮。

在社會融資規(guī)模中，我們也看到，2014-2016年委托、信托和未貼票占比大幅下滑至2008年的水平。

我們知道，一個生物體最初被創(chuàng)造出來，存在著某種偶然性，但一旦被創(chuàng)造出來以后，其最高的使命就是活下來并成功繁殖。一個生物體是這樣，一種金融業(yè)態(tài)看起來也符合相同的邏輯。那么影子體系在最初的“非標”業(yè)務(wù)大量萎縮以后，如何實現(xiàn)規(guī)模的繼續(xù)擴張？

最重要的方法，是通過加杠桿方式，將大量資金配置到股票、債券和私募股權(quán)等資產(chǎn)市場上。這就形成了資金的“脫實向虛”，并在很長一段時間內(nèi)壓低了債券市場的收益率中樞和信用利差，抬升了股票市場的估值。標準資產(chǎn)市場上的“資產(chǎn)荒”也正是在這一時期出現(xiàn)。

在利率層面，我們也就看到，由于更高的杠桿、更高的風險暴露，以及金融創(chuàng)新的開展，保本理財產(chǎn)品預(yù)期收益率居高不下或下行緩慢，大額協(xié)存與保本理財之間的利差因而出現(xiàn)了大幅的收窄。

簡單地說，2014-2016年，影子銀行體系已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€經(jīng)過加杠桿進入資本市場獲利的真正的影子銀行，而不再像2010-2013年一樣只是“銀行的影子”。

資金在實體和虛擬經(jīng)濟間的流轉(zhuǎn)變化

“銀行的影子”變成真正的影子銀行以后，如何衡量影子體系資金的脫虛向?qū)崳?

高善文團隊定義了兩個指標：一個是M3，為廣義貨幣M2加上銀行理財，代表銀行體系和影子銀行體系負債方的資金來源，或者換句話說，這些金融體系從社會上融入了多少資金。

另一個指標是廣義社會融資量，包括社融、國債、地方債、外匯占款，乃至各類資管體系投向?qū)嶓w部門的資金，衡量的是站在企業(yè)、居民以及政府的角度，這些實體部門從金融體系融入了多少資金。

2008-2014年年初，M3同比與廣義社會融資量余額同比走勢總體上比較接近，沒有出現(xiàn)嚴重的持續(xù)的背離。但2014年以后，兩者之間突然出現(xiàn)了非常大的裂口，裂口幅度之大、持續(xù)時間之長在2008年以來的歷史上是沒有的。而且這一裂口的存在不能用政府救市來解釋，例如即便剔除政府救市的影響，兩者之間的裂口依然顯著。

理論上，M3代表了金融體系從實體部門融入了多少資金，廣義社會融資量代表了實體經(jīng)濟從金融體系融入了多少資金，兩者之間的裂口實際上就是資金的脫實向虛，或者說所謂的資金空轉(zhuǎn)、金融體系的自娛自樂。

簡單來說，如果M3增速高于廣義融資量增速，那么資產(chǎn)市場面臨資金流入壓力；反過來，M3增速低于廣義融資量增速，資產(chǎn)市場面臨資金流出。這意味著，M3與廣義社會融資量裂口對廣譜資產(chǎn)市場估值水平存在顯著的影響。

債券市場價格相對更加簡單，可以首先討論M3與廣義融資量增速裂口對債券價格的影響。能夠看到，M3與廣義融資量增速裂口，對債券凈價的漲幅，有著強大的解釋能力，兩者相關(guān)系數(shù)高達0.7。高善文表示，事實上10年之前曾經(jīng)做過一個類似的研究，發(fā)現(xiàn)M2與人民幣貸款增速差，能夠很好地解釋債券市場的漲跌。如果貨幣的增速比貸款增速高，債券價格傾向于上漲；如果貨幣增速比貸款增速低，債券價格傾向于下跌。

簡單理解的話，貨幣是銀行的負債，貸款是銀行投入實體經(jīng)濟的資金，銀行沒有投入實體經(jīng)濟的資金，主要投入了債券市場。這樣，隨著影子體系的出現(xiàn)，隨著實體經(jīng)濟融資渠道的拓寬，將M2和貸款分別拓展為M3和廣義社會融資量，也就很好理解。

高善文同時認為，在2014年-2016年期間，股票市場存在著大量資金凈流入的局面，這種局面對股票市場價格的形成乃至風格的形成毫無疑問也存在著很大的影響。

緊接著需要研究的是，M3和廣義社會融資量的裂口會向何處去？

長期來看，M3和社廣義社會融資量的增速應(yīng)當是趨同的。這意味著，2014-2016年累積形成的裂口，在未來需要反向修正。并且高善文認為，從數(shù)據(jù)上來看，這一反向修正局面正在形成。

例如，去看委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)承兌匯票的占比，去年底以來指標重新開始上升和加速；再如，在銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)之中企業(yè)中長期貸款的占比幾乎同步走高。實體部門融資需求出現(xiàn)企穩(wěn)回升勢頭。這與PPP的推廣使得地方政府獲取了新的加杠桿和融資的渠道，與房地產(chǎn)市場非?？焖偃ゴ尕洷尘跋拢康禺a(chǎn)企業(yè)邊際上增加開工和重新擴大投資都有聯(lián)系。

裂口反向修正另一個重要的原因是，中央政策正在推動金融去杠桿和資金的脫實向虛，這也會導致影子銀行信用創(chuàng)造的收縮，加劇M3增速的下滑。

M3與廣義社會融資量裂口修正，資金持續(xù)離開虛擬市場，這意味著資產(chǎn)價格的估值中樞將承受持續(xù)的壓力。在債券市場上，高善文認為，利率水平恐怕易漲難跌，并會出現(xiàn)間歇式的流動性緊張，甚至個別金融機構(gòu)的兌付困難。股票市場則必須通過可持續(xù)的盈利增長來吸收估值層面的壓力，這對于市場風格也會形成重要影響，并使得短期內(nèi)難以出現(xiàn)快速和普遍的市場大幅度上漲。

此外，高善文還認為，目前正在開始的修正過程將需要較長時間的逐步調(diào)整來完成。當然，通過短期內(nèi)非常劇烈的調(diào)整也能夠?qū)崿F(xiàn)。后一種路徑出現(xiàn)的可能性顯然存在，但前一路徑的可能性也許更大一些，這意味著整個過程可能持續(xù)數(shù)年的時間。

前景仍然值得期待

年初經(jīng)濟動能繼續(xù)走強，高善文認為主要受到存貨回補、房地產(chǎn)開發(fā)投資以及公共財政支出高增長的支持。隨著存貨回補減弱，商品房銷售降溫，公共財政支出高位回落，接下來一兩個季度總需求可能穩(wěn)中有降，全年經(jīng)濟或呈現(xiàn)高開低走局面。

中長期看，經(jīng)濟中一些積極的力量正在逐步體現(xiàn)出來。

第一個是在房地產(chǎn)市場。過去幾年，中國房地產(chǎn)限購城市的數(shù)量經(jīng)歷了一輪周期。從2011-2013年的46個城市限購，下降到2014、2015年的5個城市限購，到今年5月中國又有44個城市重啟限購，限購城市數(shù)量回到前期頂峰水平。如果以2013年限購的46個城市為樣本觀察，目前限購城市數(shù)量是27個。房地產(chǎn)限購市場的變化清楚地說明，房地產(chǎn)去庫存即將結(jié)束。

第二個是出口。人民幣匯率經(jīng)過過去2年的調(diào)整，目前匯率水平已經(jīng)回到2013年時的匯率水平。此前匯率高估對中國出口競爭力的負面影響看起來已經(jīng)消失。表現(xiàn)為中國實際出口增速已經(jīng)重新回到全球貿(mào)易增速水平之上。

第三個是經(jīng)濟的盈利水平。經(jīng)過過去幾年經(jīng)濟自發(fā)性的調(diào)整，以及過去一年供給側(cè)改革的推進，去產(chǎn)能開始取得實質(zhì)性的成效，從ROE和銷售利潤率角度來看企業(yè)盈利水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)。

此外，PPP的推廣和賣地收入的恢復(fù)，也使得政府部門的投資活動擺脫了過去幾年的低迷局面，政府換屆對經(jīng)濟活動也許存在刺激性影響。總體上而言，從3個季度以上的時間看問題，應(yīng)該看到，許多長周期的下降力量已經(jīng)或者正在結(jié)束。盡管內(nèi)外環(huán)境還存在諸多不確定性，金融去杠桿操作失當沖擊經(jīng)濟的風險也顯然存在，但考慮到前述因素，經(jīng)濟即將走出長周期景氣下降過程，前景仍然值得期待。

高善文說，在金融持續(xù)去杠桿和資金收緊的背景下，這一前景的實現(xiàn)將為股票市場提供來自基本面和盈利改善方面的切實支撐。