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陳毓慧:陳毓慧老師推薦:美國杠桿ETF風險:收益交換效率實證分析及啟示
2016-01-20 8893
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  銀行培訓師陳毓慧老師推薦:美國杠桿ETF以跟蹤標的指數(shù)的日內(nèi)收益率為主要目標,適合投資者進行日內(nèi)交易或長期組合管理中日內(nèi)對沖等戰(zhàn)術(shù)操作,但當投資者長期持有杠桿ETF時,在承受兩倍于標的指數(shù)風險波動的情況下,無法獲得相匹配的兩倍收益。因此,從風險-收益交換效率角度出發(fā),杠桿ETF并不適合作為投資者長期資產(chǎn)配置的工具。

 

  杠桿交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是近年來境外ETF發(fā)展中的一大創(chuàng)新。與完全被動跟蹤標的指數(shù),追求與標的指數(shù)相同回報的傳統(tǒng)ETF不同,杠桿ETF的組合管理包含兩部分:一是標的指數(shù)證券組合管理,通常杠桿ETF將基金資產(chǎn)的至少80%投資于標的指數(shù)成分證券,以保持與標的指數(shù)的相同特征,提高組合的流動性,降低費用;二是衍生品的管理,通過運用股指期貨、互換合約等金融衍生工具替代標的指數(shù)成分證券實現(xiàn)杠桿投資效果。

 

  為了解釋杠桿ETF作為一種資產(chǎn)配置的工具其效率如何,滿足哪類投資者需求,我們選取美國最大的杠桿ETF管理人ProShares公司旗下標的指數(shù)代表性強、存續(xù)歷史較長的三只杠桿ETFUltra S&P500(交易代碼SSO)、Ultra QQQ(交易代碼QLD)Ultra Dow30(交易代碼DDM)為例,對其風險-收益交換效率進行實證分析。

 

  杠桿ETF日內(nèi)收益率

 

  跟蹤效果好

 

  我們統(tǒng)計了20066月至20115月間,三只杠桿ETF的日凈值增長率(NAV change)及標的指數(shù)的日收益率(Daily return),將日跟蹤效果定義為NAV change/Daily return的比值,并把日跟蹤效果分為三個區(qū)間段:(-,150%)、[150%,250%](250%,+),發(fā)現(xiàn)無論短期(1年)還是長期(5年歷史)來看,大部分時間內(nèi),杠桿ETF的日凈值增長率落在標的指數(shù)收益的1.5倍和2.5倍之間,其中SSODDM90%以上的時間里日跟蹤效果比值都處于[150%,250%]的區(qū)間內(nèi),QLD的日跟蹤效果略低,跟蹤效果比值處于[150%,250%]內(nèi)的時間為60%。

 

  杠桿ETF長期風險

 

  收益交換效率低于標的指數(shù)

 

  雖然日內(nèi)跟蹤效果較好,但杠桿ETF的長期收益偏離問題值得關(guān)注。截至201159日,三只杠桿ETF的累計收益均大幅跑輸相應(yīng)標的指數(shù)的兩倍收益。其中,SSO偏離程度最高,達到38.60%;DDM其次,偏離程度為37.92%QLD偏離程度最低,但也高達35.8%。可以看出,日內(nèi)跟蹤效果越好的杠桿ETF,其長期收益偏離程度越高,這是因為追求日內(nèi)跟蹤效果需要進行高成本的再平衡操作。

 

  由于杠桿機制的引入,杠桿ETF在成倍放大收益的同時,其風險波動也變大。以波動率作為風險度量指標,三只杠桿ETF的風險都較其標的指數(shù)放大兩倍左右,但在收益率上,杠桿ETF僅能實現(xiàn)日內(nèi)收益對標的指數(shù)的兩倍放大,而長期則無法達到兩倍杠桿的收益。為衡量三只杠桿ETF的風險收益交換效率,利用5年月數(shù)據(jù)計算三只杠桿ETF的夏普比率也發(fā)現(xiàn),三只杠桿ETF的風險-收益交換效率均低于其標的指數(shù),其中UltraS&P500的風險-收益交換效率僅為其標的指數(shù)的32.7%;Ultra Dow30的風險-收益交換效率僅為其標的指數(shù)的51.4%;Ultra QQQ 的風險-收益交換效率較好,但也略微低于標的指數(shù)。

 

  由此可見,杠桿ETF以跟蹤標的指數(shù)的日內(nèi)收益率為主要目標,適合投資者進行日內(nèi)交易或長期組合管理中日內(nèi)對沖等戰(zhàn)術(shù)操作。但當投資者長期持有杠桿ETF時,在承受兩倍于標的指數(shù)風險波動的情況下,無法獲得相匹配的兩倍收益。因此,從風險-收益交換效率角度出發(fā),杠桿ETF不適合作為投資者長期資產(chǎn)配置的工具。

 

  國內(nèi)分級基金

 

  進取份額未體現(xiàn)優(yōu)越性

 

  自2007年國投瑞銀瑞福分級基金發(fā)行以來,經(jīng)過近四年的發(fā)展,國內(nèi)分級基金數(shù)量增加和種類都得到擴展,截至2011年一季度末,已有29只封閉式分級基金,資產(chǎn)管理規(guī)模達683億元。分級基金的原理是將基金份額分為兩級:優(yōu)先級(低風險,獲得約定收益)和進取級(高風險,相當于向低風險部分融資獲得財務(wù)杠桿)。分級基金為不同風險偏好的投資者提供了不同的投資選擇,但是從長期資產(chǎn)配置的角度來看,投資者更應(yīng)關(guān)注所配置基金份額的風險收益交換效率。通過對成立滿一年的股票型分級基金風險-收益交換效率(夏普比率)的統(tǒng)計,我們發(fā)現(xiàn),總體來看,分級基金的進取份額(高風險杠桿份額)并沒有體現(xiàn)出比母基金更高的風險收益交換效率,也就是說投資者持有進取份額,在承受較高風險的情況下,并未能獲得與之相匹配的較高收益。因此,若從風險-收益交換效率角度出發(fā),利用分級基金的進取份額進行長期資產(chǎn)配置并不是高效的。

 

  審慎發(fā)展杠桿基金市場

 

  作為新的基金品種,杠桿基金拓寬了基金市場的產(chǎn)品領(lǐng)域,結(jié)構(gòu)化分級并部分上市交易,增加了市場深度,為投資者提供了新的投資工具,為資本市場的發(fā)展創(chuàng)造了新的活力和增長點。 借鑒美國經(jīng)驗,結(jié)合我國國情,我們認為,國內(nèi)杠桿基金市場要走得更遠,需要注意兩個方面的問題:

 

  一是細化目標客戶群體,避免資源錯配引發(fā)風險。分級基金的推出滿足了多層次的投資者需求,優(yōu)先份額滿足風險承受能力較低的投資者;進取份額滿足愿意承擔較高風險,追求較高收益的投資者;而母基金則滿足了追求市場平均收益的投資者群體。在分級基金市場發(fā)展的初級階段,個人投資者對于復(fù)雜產(chǎn)品的理解能力較低,客戶群體有待拓展、細分和培育,以避免投資者需求與基金產(chǎn)品之間的錯配,從而引發(fā)風險。

 

二是新產(chǎn)品發(fā)行要契合目前國內(nèi)市場長期資產(chǎn)配置和價值投資的理念。國內(nèi)資本市場作為新興資本市場,股票換手率已經(jīng)居于全球交易所前列,據(jù)世界交易所聯(lián)合會(WFE)統(tǒng)計,深圳、上海證券交易所2010年股票交易換手率分別為344%178%。國外經(jīng)驗證明,共同基金是較好的長期資產(chǎn)配置品種,基于當前國內(nèi)資本市場發(fā)展現(xiàn)狀,對于掌握有限資源、缺乏專業(yè)支持并受到非理性行為影響的投資者特別是個人投資者,將共同基金納入投資組合作為長期資產(chǎn)配置的一部分,可以起到分散投資,實現(xiàn)低成本高效率地分享資本市場的成長。大多數(shù)投資者不適合頻繁地倒手基金,這樣不僅交易成本提高,難以獲得或超越市場的平均收益,也與目前國內(nèi)資本市場倡導(dǎo)的長期投資理念不相符。因此,我們認為新基金發(fā)行需契合目前國內(nèi)市場長期資產(chǎn)配置和價值投資的理念。

 

 

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