長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)銀行體系中存在著嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)扭曲和錯(cuò)配現(xiàn)象，成為亟待妥善處置的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。就中央銀行而言，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)的外幣化和負(fù)債的本幣化，存在嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的背景下，以外幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)實(shí)際已經(jīng)發(fā)生了巨額虧損。為了根本消除這些風(fēng)險(xiǎn)隱患，有必要采取一系列創(chuàng)新措施，對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新構(gòu)造，從而為我國(guó)金融體系長(zhǎng)期穩(wěn)定和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造有利條件。
一、我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)扭曲和錯(cuò)配的具體表現(xiàn)
第一，存在嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。央行資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)的外匯為主，負(fù)債以人民幣為主。截至2014年底，作為央行資產(chǎn)主要形式的國(guó)外資產(chǎn)，規(guī)模高達(dá)27.86萬(wàn)億元，這些都是外匯資產(chǎn)，用人民幣計(jì)價(jià)；而作為央行負(fù)債主要形式的儲(chǔ)備貨幣，規(guī)模為29.41萬(wàn)億元人民幣，這些都是人民幣資產(chǎn)。因此，央行承擔(dān)了巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。改革開(kāi)放30多年來(lái)，我國(guó)利用低成本的比較優(yōu)勢(shì)，逐步形成了一個(gè)“兩頭在外”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，積累了巨額的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備，迫使央行被動(dòng)投放了大量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致了央行資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化。
第二，外匯資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重縮水。這是央行承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的直接結(jié)果。按照國(guó)際投資頭寸表，截至2014年底，我國(guó)對(duì)外儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.84萬(wàn)億美元，折合人民幣23.50萬(wàn)億元，這與央行資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)外資產(chǎn)27.07萬(wàn)億元相比，存在3.47萬(wàn)億元的缺口。這個(gè)缺口是多年來(lái)在人民幣單邊升值背景下央行被動(dòng)購(gòu)買(mǎi)外匯形成的。值得一提的是，這里外匯儲(chǔ)備還包括歷年對(duì)外投資收益，如果剔除這些投資收益，實(shí)際缺口一定大于3.47萬(wàn)億元。當(dāng)然，從不同角度將得出不同的結(jié)論。從央行投放基礎(chǔ)貨幣角度看，這些錢(qián)仍在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中流通，并沒(méi)有消失，所以采用“歷史成本”計(jì)價(jià)有一定的道理。但從外匯市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)看，按照“市值”計(jì)價(jià)，巨額虧空也是實(shí)實(shí)在在的。
第三，基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)度依賴(lài)外匯占款方式。截至2014年底，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額為29.4萬(wàn)億元，大體上和央行國(guó)外資產(chǎn)27.07萬(wàn)億元相當(dāng)。前些年，為了對(duì)沖過(guò)多的外匯占款，央行大量發(fā)行央票回籠貨幣。最多的時(shí)候，2010年7月央票余額高達(dá)4.75萬(wàn)億元，支付這些央票利息給央行帶來(lái)了很大財(cái)務(wù)壓力。最近幾年，隨著我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，央行主動(dòng)償付一些對(duì)外發(fā)行債券，到2014年底，未償付央票余額已經(jīng)降低到6522億元，表明央行已在調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，這是一個(gè)積極的信號(hào)。
第四，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率長(zhǎng)期處在高位。2014年底，我國(guó)大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率為20%，中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率為18%，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率大約在2.3%。存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)鎖定在央行準(zhǔn)備金存款高達(dá)22.66萬(wàn)億元，央行支付準(zhǔn)備金存款利息一年就超過(guò)了3000多億元。近年來(lái)，央行不斷創(chuàng)新政策工具，從回籠貨幣轉(zhuǎn)向投放流動(dòng)性。2013年央行創(chuàng)設(shè)常備借貸工具（SLF），2014年又創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF）。到2014年底，央行MLF貸款余額高達(dá)6445億元。一方面，央行鎖定了商業(yè)銀行巨額的法定存款準(zhǔn)備金，另一方面又向金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放MLF貸款，存在明顯的矛盾。
第五，貨幣驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能趨于減弱。1990年，每驅(qū)動(dòng)1個(gè)單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)大約需要投放0.82個(gè)單位廣義貨幣（M2），2000年上升到需要投放1.39個(gè)單位M2，2014年進(jìn)一步上升到需要投放1.93個(gè)單位M2，邊際效用急劇下降。從國(guó)際比較看，GDP與基礎(chǔ)貨幣（B）的比率大體能夠反映一國(guó)央行貨幣政策效率。2014年，我國(guó)GDP/B大約為2.23倍，美國(guó)為4.49倍，歐元區(qū)為4.66倍，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)能力不及美國(guó)的二分之一，也不及歐元區(qū)的二分之一。再考察一下GDP與廣義貨幣（M2或M3）的比率，2014年我國(guó)GDP/M2大約為0.52倍，美國(guó)GDP/M2為1.51倍，歐元區(qū)GDP/M3為0.97倍，說(shuō)明我國(guó)廣義貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)作用只有美國(guó)大約三分之一，只有歐元區(qū)大約二分之一。貨幣驅(qū)動(dòng)能力下降綜合反映了我國(guó)金融體系效率低下的現(xiàn)實(shí)，根本出路唯有進(jìn)一步深化金融改革和擴(kuò)大開(kāi)放。
二、重構(gòu)我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的對(duì)策建議
    下一步，隨著我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯占款逐漸減少，央行應(yīng)該順勢(shì)而為，逐漸清盤(pán)剩余央票，同時(shí)適時(shí)適度下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，在保證國(guó)內(nèi)流動(dòng)性合理充裕和穩(wěn)定的同時(shí)，采取多種創(chuàng)新措施，重構(gòu)央行資產(chǎn)負(fù)債表，糾正資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)扭曲和錯(cuò)配，從而最終消除銀行體系的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。
第一，對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表科目進(jìn)行“技術(shù)性”調(diào)整，將“國(guó)外資產(chǎn)”實(shí)際虧損劃轉(zhuǎn)至“對(duì)政府債權(quán)”項(xiàng)下。這項(xiàng)操作并不復(fù)雜，就是央行資產(chǎn)負(fù)債表的“國(guó)外資產(chǎn)”一律按市值計(jì)價(jià)，由此造成的虧損直接劃到“對(duì)政府債權(quán)”名下。這是因?yàn)?，央行行使三?a target="_blank" style="color: black;" >經(jīng)濟(jì)職能：一是“發(fā)行的銀行”；二是“銀行的銀行”；三是“政府的銀行”。顯而易見(jiàn)，央行的外匯儲(chǔ)備管理屬于“政府的銀行”職能。將央行國(guó)外資產(chǎn)匯兌損失劃歸到政府名下，是理所當(dāng)然的。這種調(diào)整雖是“數(shù)字游戲”，但是充分體現(xiàn)了央行資產(chǎn)負(fù)債表的科學(xué)性和嚴(yán)肅性，同時(shí)也有助于維護(hù)我國(guó)央行的信用和形象。
有人也許會(huì)提出，能否在央行資產(chǎn)負(fù)債表的右邊單方面核銷(xiāo)這筆“損失”呢？答案是否定的。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表是資金平衡表，表中“總資產(chǎn)”必須與“總負(fù)債”相等，這是基本原則。左邊“負(fù)債”中的人民幣負(fù)債，已經(jīng)實(shí)際流入到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中，是不能任意“一筆勾銷(xiāo)”的；根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)基本原理，資產(chǎn)損失首先應(yīng)沖減“股東權(quán)益”。我國(guó)央行是國(guó)有銀行，將其“國(guó)外資產(chǎn)”匯兌損失記作“對(duì)股東債權(quán)”，是合乎邏輯的。具體操作是，由財(cái)政部向央行定向發(fā)行國(guó)債，再用所籌資金從央行手中購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備，人民幣資金“一出一進(jìn)”，并不實(shí)際增加基礎(chǔ)貨幣投放。但是，因此發(fā)生了驚人的變化，央行外匯資產(chǎn)變成了對(duì)財(cái)政部債權(quán)，即國(guó)債。此舉不僅使得長(zhǎng)期困擾我國(guó)央行的所謂“貨幣錯(cuò)配問(wèn)題”迎刃而解，而且由于央行手中持有大量的國(guó)債，公開(kāi)市場(chǎng)操作空間迅速擴(kuò)大，這將徹底改變我國(guó)貨幣政策操作方式。
第二，將部分外匯儲(chǔ)備用于海外資源戰(zhàn)略性收購(gòu)和增加進(jìn)口，以及加大科教文衛(wèi)和改善民生等領(lǐng)域支出。外匯儲(chǔ)備是一國(guó)擁有的特殊債權(quán)，主要包括：國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目?jī)袅魅牒唾Y本與金融項(xiàng)目?jī)袅魅氲葍蓚€(gè)部分。前者主要由貿(mào)易和非貿(mào)易盈余形成，屬于國(guó)家債權(quán)型外匯儲(chǔ)備，性質(zhì)相對(duì)穩(wěn)定；后者指外國(guó)直接投資（FDI）、證券投資、國(guó)際借貸等項(xiàng)目形成的盈余，屬于最終必須歸還的資金，只不過(guò)付息方式和還款期限有所不同，性質(zhì)不穩(wěn)定，而且風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，中央銀行必須保證外匯儲(chǔ)備安全性和流動(dòng)性。但是，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備不僅面臨價(jià)值縮水風(fēng)險(xiǎn)，還面臨投資回報(bào)率偏低的機(jī)會(huì)成本損失，得不到有效使用實(shí)際也是資源浪費(fèi)。2014年，我國(guó)首次成為對(duì)外資本“凈輸出”國(guó)家，國(guó)內(nèi)企業(yè)加快“走出去”是大勢(shì)所趨。加之，未來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程將加快，繼續(xù)持有過(guò)多美元外匯儲(chǔ)備并非明智之舉。在充分保證國(guó)際貿(mào)易結(jié)算和應(yīng)對(duì)資本外逃突發(fā)事件的前提下，可以將1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備用于海外資源戰(zhàn)略性收購(gòu)，例如加大對(duì)海外石油、鐵礦石和其他重要原材料企業(yè)股權(quán)收購(gòu)等。近年來(lái)，我國(guó)已經(jīng)通過(guò)向商業(yè)銀行提供外匯儲(chǔ)備委托貸款的方式，支持企業(yè)到海外投資并購(gòu)，但是目前外匯儲(chǔ)備的委貸規(guī)模還很小，需要進(jìn)一步加大工作力度。
第三，大膽創(chuàng)新，重構(gòu)我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表。2013年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸淡出量化寬松（QE）貨幣政策，國(guó)際資本開(kāi)始從新興經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)，導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，匯率急劇貶值，全球金融危機(jī)似乎有卷土重來(lái)之勢(shì)。但是在我看來(lái)，這實(shí)際是為中國(guó)央行主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)提供了難得機(jī)遇。換句話(huà)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全球美元資產(chǎn)流動(dòng)進(jìn)行“一次性調(diào)節(jié)”，中國(guó)央行則可依托手中巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)全球美元資產(chǎn)進(jìn)行“二次性調(diào)節(jié)”。從這個(gè)意義上講，我國(guó)央行手中“有牌可出”，政策主動(dòng)性已經(jīng)今非昔比了。
如何進(jìn)行“二次性調(diào)節(jié)”？概括來(lái)講，就是“調(diào)節(jié)增量，盤(pán)活存量”。在增量上，把實(shí)現(xiàn)當(dāng)期國(guó)際收支基本平衡作為貨幣政策的重要政策目標(biāo)。近年來(lái)，我國(guó)貨物貿(mào)易順差與服務(wù)貿(mào)易逆差部分抵消，經(jīng)常賬戶(hù)順差縮小，資本賬戶(hù)順差也在減小，國(guó)際收支趨于平衡，這是一個(gè)可喜的變化。下一步，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大進(jìn)口和服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放，包括擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放，不必?fù)?dān)心短期里會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易逆差或資本凈流出，因?yàn)槲覀儞碛行酆竦耐鈪R儲(chǔ)備，足以應(yīng)對(duì)此類(lèi)情況的發(fā)生。要通過(guò)創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備使用方式，把“好鋼用在刀刃上”，讓外匯儲(chǔ)備在支持國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”上發(fā)揮更大的作用。
更為重要的是，應(yīng)該抓住美元回流美國(guó)的戰(zhàn)略性機(jī)遇，在全球范圍內(nèi)重新配置金融資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整。具體操作如下：
一是隨著外匯占款逐漸減少，相機(jī)下調(diào)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，此舉不僅可以減少央行不必要的利息支出，還可以增強(qiáng)央行基礎(chǔ)貨幣投放主動(dòng)性。在目前商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率處于高位的情況下，沒(méi)有必要向金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模地發(fā)放SLF和MLF貸款，因?yàn)檫@是一種重復(fù)性操作，是資源浪費(fèi)。
二是采取創(chuàng)新手段重構(gòu)央行資產(chǎn)負(fù)債表，即利用目前一些新興經(jīng)濟(jì)體缺少美元的機(jī)會(huì)，將手中部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，但不是簡(jiǎn)單地借出美元，而是運(yùn)用外匯“三角運(yùn)作”，把人民幣“借出去”，與美元“捆綁”操作。也就是利用新興經(jīng)濟(jì)體缺乏美元機(jī)會(huì)，向他們伸出援助之手，將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移出去，分散風(fēng)險(xiǎn)，并以此加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。具體以印尼為例，分為三個(gè)操作步驟：
第一步，我國(guó)央行向印尼央行定向發(fā)放人民幣貸款，或由印尼央行向我國(guó)央行定向發(fā)行長(zhǎng)期人民幣債券，利率比美國(guó)同期國(guó)債利率高出0.5%~1%，融資規(guī)模和利率由雙方央行協(xié)商確定，期限為10年以上。
第二步，印尼央行運(yùn)用“借入”的人民幣向我國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)，人民幣與美元交易匯率參考外匯市場(chǎng)匯率，由雙方協(xié)商確定。以上兩步操作合并成一步完成，人民幣形式上“一出一進(jìn)”，并不實(shí)際影響我國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。
第三步，印尼央行將美元賣(mài)給外匯需求者，以阻止盧比兌美元匯率急劇貶值。
上述外匯“三角運(yùn)作”，看起來(lái)似乎很簡(jiǎn)單，實(shí)際積極意義卻不可低估。印尼央行因此增強(qiáng)了外匯儲(chǔ)備實(shí)力，同時(shí)將美元短期負(fù)債調(diào)整為人民幣長(zhǎng)期負(fù)債，足以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和維護(hù)金融穩(wěn)定，印尼會(huì)對(duì)我心存感激。我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，表現(xiàn)為以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模減少，減少的部分由新增人民幣債權(quán)資產(chǎn)所“替代”，因此長(zhǎng)期困擾我國(guó)的貨幣“錯(cuò)配”問(wèn)題得到一定程度糾正。
從短期看，人民幣匯率可能會(huì)有貶值壓力；如果我國(guó)央行從美國(guó)“調(diào)回”美元資產(chǎn)，只要操作得當(dāng)，完全可以做到不對(duì)人民幣即期匯率產(chǎn)生任何干擾。近期里，由于美元從新興經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)，實(shí)際上美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率是下降的，換言之，美國(guó)國(guó)債、特別是長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格是上升的，此時(shí)適當(dāng)減持美國(guó)國(guó)債我國(guó)將得到增值收益。從中長(zhǎng)期看，人民幣是升值的貨幣，將來(lái)印尼央行若用其他貨幣兌換成人民幣償還我國(guó)債務(wù)，無(wú)疑有利于我，我除了收回本金和利息，還會(huì)得到貨幣升值收益。
印尼央行若用人民幣直接償債，則須增加向我出口。我國(guó)用人民幣予以支付，從印尼得到能源和資源，印尼得到人民幣用于還債，我們各得其所。還有，不必?fù)?dān)心印尼將有償債問(wèn)題，因?yàn)槿嗣駧艂杂∧釃?guó)家稅收作為擔(dān)保，將來(lái)可讓其“借新還舊”，滾動(dòng)操作，借機(jī)做大人民幣海外市場(chǎng)規(guī)模。更重要的是，人為創(chuàng)造了人民幣海外需求，有利于促進(jìn)人民幣國(guó)際化。而且有助于阻止新興經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩向外擴(kuò)散，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和全球金融穩(wěn)定都有積極意義，同時(shí)樹(shù)立我國(guó)負(fù)責(zé)任大國(guó)的國(guó)際形象。
目前，國(guó)際國(guó)內(nèi)金融環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，我國(guó)應(yīng)該因勢(shì)利導(dǎo)，趨利避害，主動(dòng)作為，充分利用當(dāng)前有利時(shí)機(jī)積極調(diào)整中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患和拓展貨幣政策主動(dòng)性空間。