1.互聯(lián)網(wǎng)估值首先應(yīng)該對其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠(yuǎn)；其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式；最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過去）時點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收入（ARPU）；以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢。可比公司市值也是重要參考指標(biāo)。

2.小米vs 火腿腸(HTC)們的案例說明市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無疑是近幾年中國企業(yè)的一個神話，市場給予小米公司的估價要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于單純的手機(jī)制造商，而直逼互聯(lián)網(wǎng)公司。

3.騰訊與中國移動的對比說明需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段變現(xiàn)能力來看用戶數(shù)量。投資者在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時，需要進(jìn)一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式。

4.Facebook收購WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，收購方可以在支付較高的溢價下仍然與被收購方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶的平方數(shù)成正比。收購方和被收購方取得共贏。收購方往往愿意支付一個較高的溢價。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時，會更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價的“錨”來估值。

5.互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)估值的難點(diǎn)和特點(diǎn)。首先，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少；其次，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大；再次，財務(wù)報表上的資產(chǎn)反應(yīng)不了現(xiàn)實(shí)情況；此外，新興行業(yè)本身的多變性導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預(yù)測。這些特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的DCF和相對估值法都很難應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上。

6.投資者對企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花（財務(wù)數(shù)據(jù)等）去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。簡單地去以市盈率評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。

正文

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的幾個經(jīng)典案例

1.1. 同樣是賣手機(jī)的，小米為什么能值450億美金？

結(jié)論：市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對硬件制造商的估值體系相差極大

“夢想還是要有的，萬一實(shí)現(xiàn)了呢？”——這句話用在小米身上實(shí)在是太合適了。小米在2014年年底完成第五輪融資，其估值已經(jīng)達(dá)到了450億美元（約合2700億元人民幣）。這一估值水平已經(jīng)接近中國的幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而對比小米的同行們，除了Apple和三星這兩個老大外，其他的同行已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩到了后面。

如果我們從傳統(tǒng)的估值指標(biāo)來看，小米的估值水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的競爭對手。小米2014年含稅的銷售額為743億元，市場估計小米2014年的凈利潤約10億美元。以現(xiàn)在450億美元的估值來計算，無論從PE值還是PS值來看，還沒有上市的小米都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的競爭對手。

市場對小米的估值說明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和硬件制造商的估值方法差異極大。市場往往認(rèn)為傳統(tǒng)的硬件制造（如手機(jī)）并不是一個“好”的商業(yè)模式。其一，市場充分競爭，很難獲得超額收益；其二，行業(yè)更迭速度極快，需要持續(xù)進(jìn)行投資。市場對這樣的企業(yè)估值時，往往基于現(xiàn)在的時點(diǎn)和未來的一個較為穩(wěn)定的增速，以線性思維進(jìn)行估值。相應(yīng)的估值指標(biāo)有P/E、EV/EDITDA等。

然而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值則不同，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、盈利性變化較大，市場往往更在乎企業(yè)的未來而非現(xiàn)在，對企業(yè)更加期待爆發(fā)式的增長。因此，如果僅以傳統(tǒng)的估值方式去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會進(jìn)入誤區(qū)。

小米向投資者呈現(xiàn)的商業(yè)模式是一個美麗的生態(tài)系統(tǒng)。小米強(qiáng)調(diào)“硬件+軟件+服務(wù)”三駕馬車，MIUI、小米手機(jī)、小米路由器、小米盒子等等諸多產(chǎn)品實(shí)際上是個一體化的用戶生態(tài)系統(tǒng)（見國泰君安策略“商業(yè)模式系列報告第四篇《軟硬一體化，“小”蝦”米”玩轉(zhuǎn)大生態(tài)》“）。這個系統(tǒng)有一些很好的對標(biāo)，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態(tài)系統(tǒng)可以牢牢地占據(jù)市場中的一席之地，享受穩(wěn)定增長的盈利能力且不會被輕易地替代。一般的應(yīng)用級公司差不多能做到十億美元規(guī)模就已經(jīng)很大了、平臺型的公司市值可能達(dá)到百億美元，而真正的大型生態(tài)系統(tǒng)級公司往往都可以達(dá)到千億美元級別的市值。各個階段的投資者（從天使輪到A、B、 C輪..），都會在概率的基礎(chǔ)上為這個故事買單。——而他們對硬件廠商只會看盈利。

1.2.案例：同樣是做用戶的，中國移動和騰訊有什么不同？

結(jié)論：用戶數(shù)不能說明一切，還要結(jié)合商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展階段。

中國移動2014年的收入為5818億元（人民幣，下同）、凈利潤為1093億元；而騰訊的收入只有789億元、凈利潤為238億元。中國移動的收入是騰訊的7.4倍，凈利潤為騰訊的4.6倍。但收入和利潤上的巨大差異，在市值上卻體現(xiàn)地并不明顯。中國移動的市值只是騰訊的1.5倍，相應(yīng)地，騰訊的市盈率基本是中國移動的三倍。騰訊和中國移動的用戶數(shù)基本是在一個體量上，但市場對他們的看法也仍有很大不同。

從中國移動的財務(wù)報表中可以看出，其主要的收入還是來自于通話費(fèi)用及數(shù)據(jù)流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實(shí)際上我們也需要注意到這是在我國不對外開發(fā)電信產(chǎn)業(yè)的背景下，寡頭壟斷的結(jié)果。在這個收益結(jié)構(gòu)下，中國移動的擴(kuò)展空間有限。而騰訊的情況則完全不同。除了直接收費(fèi)的產(chǎn)品服務(wù)外，其廣告、流量和電商三種能貢獻(xiàn)營業(yè)收入的模式是中國移動這樣的巨頭所難以做到的。

騰訊體現(xiàn)出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶數(shù)的增長，每個用戶的價值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。

騰訊和中國移動的對比，說明了只看用戶數(shù)并不足夠。投資者在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時，需要進(jìn)一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式。

1.3. 1+1>2 的互聯(lián)網(wǎng)公司并購會提升公司的溢價

結(jié)論：由于互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)，并購中帶來的1+1>2的效果往往會推高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的溢價。

2014 年最轟動的并購事件就是Facebook用190億（120億普通股，30億限售股，40億現(xiàn)金）美金收購WhatsApp。190億美金就是相當(dāng)于是當(dāng)時收購了19個Instagram，5.9個Nest，32.8個MySpace，11.5個YouTube，2.64個諾基亞，而WhatsApp當(dāng)時員工只有50人。

WhatsApp是一個即時通訊軟件，類似微信，其無廣告但向用戶收費(fèi)（第一年免費(fèi)，后續(xù)每年0.99美元）。并購時WhatsApp的用戶數(shù)達(dá)4.5億人。單純從現(xiàn)金流來看，這筆投資需要42年才能回收。

Facebook 為什么愿意花這么大的價錢去買一個50人的小公司？其核心邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶的平方數(shù)成正比。Facebook是一個巨大的a, 而WhatsApp是一個巨大的b。的道理極其簡單。將Facebook（主要是網(wǎng)頁端）和WhatsApp（主要是移動端）的用戶聯(lián)系在一起，形成一張更大的價值網(wǎng)——這件事給企業(yè)、股東和資本市場的想象空間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于190億美元中的溢價部分。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)其實(shí)也在重復(fù)上演同樣的故事。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈中一個相對默契的目標(biāo)就是被TABLE（騰訊，阿里，百度，小米和奇虎）收購，隱含的邏輯亦是如此。由于這種規(guī)模效應(yīng)，收購方和被收購方取得共贏。收購方往往愿意支付一個較高的溢價。

這種外國和中國市場發(fā)生的并購（或者IPO）實(shí)際上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供了“錨”。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時，會更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價的“錨”來估值。其他向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，也會漸漸遵循這樣的原則為自己尋找“合理”的定價。

2. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么估值難？

2.1.“精確的錯誤”：DCF模型不好用

DCF模型涉及兩個核心：分子端的未來現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值主要即在于很難對其未來的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行預(yù)測。在對傳統(tǒng)企業(yè)的估值中，我們傾向于認(rèn)為某種趨勢會繼續(xù)，簡化地用歷史重演的邏輯去估計未來。

互聯(lián)網(wǎng)是人類社會所共同面對的一場革命，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對現(xiàn)實(shí)社會發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測到。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預(yù)測，因此，我們以DCF模型做出來的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能更傾向是“精確的錯誤”。這是DCF本身的局限。

2.2.反之并不是“模糊的正確”：相對估值法也不好用

由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定價的時候，我們更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本質(zhì)是“如果你我差不多，那么你好我也好”，就是將DCF的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏輯。然而，這種“模糊的正確”也較難把握。

第一，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少?；ヂ?lián)網(wǎng)本身是新興行業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，很多企業(yè)很快即被淘汰。能長期存活在市場上的企業(yè)并不多。在互聯(lián)網(wǎng)漸漸向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透的過程中，很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩”來比較。很多時候我們很難找到合適的標(biāo)的來對比。

第二，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大。由于成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長往往存在一個拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績增速可能會呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。簡單地以市盈率已經(jīng)100倍就認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)太貴，實(shí)際上陷入了形而上學(xué)的誤區(qū)。

第三，財務(wù)報表上的資產(chǎn)反應(yīng)不了現(xiàn)實(shí)情況。從財務(wù)報表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來看，多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高的離譜。跟傳統(tǒng)企業(yè)完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產(chǎn)”的概念，我們認(rèn)為對多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，真正重要的資產(chǎn)有二：一是團(tuán)隊、二是用戶。則我們會發(fā)現(xiàn)：團(tuán)隊的質(zhì)量很難被量化，我們能觀測到的真正重要的“資產(chǎn)”就是用戶。但現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則，在資產(chǎn)層面完全忽視到了這一點(diǎn)。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值看什么？用戶+流量+ARPU+ X

本文從幾個案例出發(fā)，初步梳理了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)、對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的難點(diǎn)等。

對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，首先應(yīng)該對其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠(yuǎn)；其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式；最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過去）時點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收入（ARPU）；以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢?？杀裙臼兄狄彩且粋€重要參考指標(biāo)。我們將繼續(xù)對此展開深入研究。

更重要地，投資者對企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花去評價互聯(lián)網(wǎng)的價值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。簡單地去以市盈率等指標(biāo)評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。

（來源：華爾街見聞）