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馮鵬程:并購(gòu)基金操作模式及盈利與估值總結(jié)--資本運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家講師馮鵬程教授

投融資

2016-01-20 2551

一并購(gòu)基金概述

并購(gòu)基金(Buyout Fund)是私募股權(quán)基金的一種，用于并購(gòu)企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見(jiàn)的運(yùn)作方式是并購(gòu)企業(yè)后，通過(guò)重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在 MBO 和 MBI中。

并購(gòu)基金一般采用非公開(kāi)方式募集，銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長(zhǎng)，通常為3—5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國(guó)際上的并購(gòu)基金一般從投入到退出要5 到10年時(shí)間，可接受的年化內(nèi)部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上，并購(gòu)基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且與 VC不同的是，并購(gòu)基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。并購(gòu)基金投資退出的渠道有：IPO、售出(TRADESALE)、兼并收購(gòu)(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

二并購(gòu)基金的常見(jiàn)運(yùn)作模式

并購(gòu)基金主要分為控股型并購(gòu)基金模式和參股型并購(gòu)基金模式。前者是美國(guó)并購(gòu)基金的主流模式，強(qiáng)調(diào)獲得并購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營(yíng)。后者并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過(guò)提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購(gòu)方參與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合重組，是我國(guó)目前并購(gòu)基金的主要模式。

1國(guó)外模式在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過(guò)50%的都是并購(gòu)基金，主流模式為控股型并購(gòu)，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購(gòu)?fù)顿Y的前提。國(guó)外的企業(yè)股權(quán)相對(duì)比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營(yíng)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，股東出售意愿較強(qiáng)，并購(gòu)人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)?？毓尚筒①?gòu)可能需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營(yíng)整合，因此對(duì)并購(gòu)基金的管理團(tuán)隊(duì)要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。國(guó)外并購(gòu)基金的運(yùn)作通常采用杠桿收購(gòu)，通過(guò)垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。例如美國(guó)著名的私募股權(quán)投資基金 KKR 就專(zhuān)門(mén)從事杠桿收購(gòu)，在1997年對(duì)安費(fèi)諾公司的收購(gòu)中，KKR 提供資金3.41億美元，通過(guò)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購(gòu)過(guò)程中，由于被收購(gòu)公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益將受到侵害，為避免原債權(quán)人的反對(duì)，KKR 同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬(wàn)美元12.75%次級(jí)債。資本重組后，KKR 擁有安費(fèi)諾75%的股權(quán)，開(kāi)始對(duì)安費(fèi)諾的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行改善，隨著公司財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，KKR開(kāi)始逐步出售股份，截至2004年 12月實(shí)現(xiàn)完全退出。夾層融資也是杠桿收購(gòu)中一種常見(jiàn)的方式，收購(gòu)方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風(fēng)險(xiǎn)介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，一般采取次級(jí)貸款的形式，由于是無(wú)抵押擔(dān)保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來(lái)的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)資金利率(如 LIBOR)加上3—5%，還可能附有認(rèn)股權(quán)證，除此之外夾層資本也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。例如國(guó)際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”( PAG)于2006年 1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)(GoodbabyGroup)67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的控股股東。在收購(gòu)資金中，大約只有10%是自有資金，PAG 以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請(qǐng)了并購(gòu)金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購(gòu)金額40%的債券(夾層債券)。即 PAG 只以1200萬(wàn)美元的自有資金，撬動(dòng)了1.225億美元的并購(gòu)交易，完成了10倍杠桿收購(gòu)。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG 將通過(guò)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)以及最終包裝上市，獲得投資回報(bào)和退出通道。

2國(guó)內(nèi)模式控股型并購(gòu)模式要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的周期且必須有一個(gè)清晰的投資理念，目前國(guó)內(nèi)的PE市場(chǎng)還相對(duì)處于發(fā)展階段，因此控股型并購(gòu)模式操作比較少見(jiàn)，主要是參股型并購(gòu)模式。通常有兩種方式，一是為并購(gòu)企業(yè)提供融資支持，如過(guò)橋貸款，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益，同時(shí)可通過(guò)將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期股權(quán)投資收益。如2013年藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)博杰廣告的案例中，博杰廣告的實(shí)際控制人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存在非經(jīng)營(yíng)性資金占用2.26億元，成為并購(gòu)中的障礙性問(wèn)題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)針對(duì)此問(wèn)題采取了過(guò)橋貸款的方式，首先設(shè)立了融資平臺(tái)博杰投資，收購(gòu)博杰廣告25%的股權(quán)，然后通過(guò)旗下的紫金投資對(duì)博杰投資現(xiàn)金注資1億，認(rèn)購(gòu)博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，再以1.3億元購(gòu)買(mǎi)博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)(附回購(gòu)條款)，用于支付博杰投資收購(gòu)李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是紫金投資將錢(qián)借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢(qián)還給標(biāo)的公司，這個(gè)過(guò)程中紫金投資拿該有的資金回報(bào)。這是國(guó)內(nèi)投行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)為并購(gòu)提供過(guò)橋貸款的首次嘗試，過(guò)橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過(guò)一年，由于其資金運(yùn)作的重要性較高，往往會(huì)獲得較高的回報(bào)，且相對(duì)于長(zhǎng)期融資，風(fēng)險(xiǎn)較容易控制。第二種參股型并購(gòu)是向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過(guò)將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。如2008年 9月 23日，長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司聯(lián)合金融投資機(jī)構(gòu)弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金三家投資人，以現(xiàn)金收購(gòu)的方式從 Magenta 基金和CIFA 其他股東手中全額收購(gòu) CIFA 的股份。此次整體并購(gòu)總金額為5.1億歐元，中聯(lián)重科聯(lián)合高盛、弘毅、曼達(dá)林基金提供了2.7億歐元股權(quán)融資，其中中聯(lián)重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼達(dá)林分別支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務(wù)融資，進(jìn)出口銀行為債務(wù)融資提供2億美元的融資性擔(dān)保。收購(gòu)?fù)瓿珊笾新?lián)重科新設(shè)在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方(弘毅、高盛、曼達(dá)林)共同成立的合資公司最終持有 CIFA100%的股權(quán)。弘毅等金融資本方將獲得有合同條款保證的收益：合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時(shí)行使以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票，購(gòu)買(mǎi)各共同投資方在香港特殊目的公司 B中全部股份的期權(quán)，價(jià)格為投資價(jià)格加一定溢價(jià)。并購(gòu)后無(wú)論是發(fā)債、借款還是直接持有 CIFA 股份，都將通過(guò)一家在香港設(shè)立的特殊目的公司 B 進(jìn)行。三家投資人的私募股權(quán)投資背景以及與金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，也幫助其做各種融資安排，還提供了政治等資源，使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進(jìn)、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金常見(jiàn)的設(shè)立和運(yùn)作步驟為：(1)首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購(gòu)基金的 GP;(2)挖掘一個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目，設(shè)立并購(gòu)基金，募集 LP。并購(gòu)基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;(3)項(xiàng)目結(jié)束、并購(gòu)基金到期，并購(gòu)基金清盤(pán)，按照收益分配機(jī)制給 LP 提供相應(yīng)的投資收益。并購(gòu)基金的主要參與者分為券商直投、PE 和產(chǎn)業(yè)資本三類(lèi)。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購(gòu)機(jī)會(huì)，結(jié)合投行、研究所提供綜合服務(wù)。PE 主要服務(wù)于項(xiàng)目端，最后實(shí)現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為 LP 與 PE 機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購(gòu)。如2011年大康牧業(yè)與天堂硅谷“上市公司+PE”式并購(gòu)基金的例子，由天堂硅谷全資子公司恒裕創(chuàng)投設(shè)立天堂大康，出資額為3 億人民幣，存續(xù)期為5 年，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬(wàn)元，恒裕創(chuàng)投作為普通合伙人出資3,000萬(wàn)元，其余出資由天堂硅谷負(fù)責(zé)對(duì)外募集，分2期發(fā)行，預(yù)期年化收益12%—30%。天堂硅谷作為天堂大康的管理人，負(fù)責(zé)天堂大康日常管理，天堂大康以畜牧業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)項(xiàng)目為主要投資方向，大康牧業(yè)負(fù)責(zé)擬投項(xiàng)目的日常經(jīng)營(yíng)和管理;在合伙企業(yè)存續(xù)期內(nèi)，大康牧業(yè)和恒裕創(chuàng)投實(shí)繳出資部分均不得轉(zhuǎn)讓。天堂大康設(shè)立決策委員會(huì)，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5名委員，大康牧業(yè)委派2名委員。該并購(gòu)基金退出的方式提前約定：基金收購(gòu)的項(xiàng)目在培育期滿(mǎn)后可通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)或增發(fā)換股的方式裝入上市公司，三年內(nèi)大康牧業(yè)有優(yōu)先收購(gòu)項(xiàng)目權(quán)利，三年后并購(gòu)基金將有自由處置權(quán)。大康牧業(yè)作為上市公司，雖有融資平臺(tái)，但由于定增、配股的審批時(shí)限限制，對(duì)并購(gòu)十分不利，通過(guò)并購(gòu)基金則能解決資金時(shí)效性的問(wèn)題。除此之外，通過(guò)合作可以轉(zhuǎn)移部分并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，減少并購(gòu)過(guò)程中的不確定性;借鑒投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)及綜合管理能力，為公司資本運(yùn)作提供豐富的經(jīng)驗(yàn)與資源。對(duì)于天堂硅谷來(lái)說(shuō)，這種方式也提前鎖定了上市公司作為退出渠道，退出風(fēng)險(xiǎn)降低，周期也更短。與傳統(tǒng)信托產(chǎn)品不同，該并購(gòu)基金不保證本金安全，也不承諾最低收益，同時(shí)不具備強(qiáng)擔(dān)保，也沒(méi)有足值的抵押物，更不是剛性?xún)陡兜墓潭ㄊ找骖?lèi)產(chǎn)品。從該產(chǎn)品的運(yùn)行狀況來(lái)看，已對(duì)武漢和祥養(yǎng)豬場(chǎng)、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市惠豐生豬養(yǎng)殖專(zhuān)業(yè)合作社、武漢華海牧業(yè)養(yǎng)殖有限公司進(jìn)行了并購(gòu)整合，4個(gè)項(xiàng)目都集中在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，有助于幫大康牧業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)，在上游采購(gòu)、下游銷(xiāo)售環(huán)節(jié)中增強(qiáng)議價(jià)能力。以富華公司并購(gòu)為例，2012年 7月，天堂大康出資540萬(wàn)，受讓富華公司90%股權(quán)，并隨后向富華公司增資2707.9萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)，培育實(shí)力。大康牧業(yè)將在富華公司凈利潤(rùn)指標(biāo)達(dá)到要求后，根據(jù)協(xié)議收購(gòu)富華公司90%股權(quán)。目前該并購(gòu)基金暫時(shí)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)退出，兌付情況未知。

三并購(gòu)基金的盈利與估值

1并購(gòu)基金的盈利并購(gòu)基金的盈利來(lái)源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購(gòu)股權(quán)的溢價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)等。對(duì) PE 和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來(lái)，主要有如下幾種方式：（1）被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價(jià)。（2）被投資企業(yè)回購(gòu) PE投資股份，投資人獲得回購(gòu)金額與投資金額的差價(jià)。（3）成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。（4）將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價(jià)。（5）與被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒(méi)有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。對(duì)于GP 來(lái)說(shuō)，一般是收取2%左右的管理費(fèi)和20%的超額收益，即“2+20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP 再參與分配。第二種是美國(guó)模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP 都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。美國(guó)模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國(guó)內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。例如上述天堂大康并購(gòu)基金。收益分配原則如下：A、有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計(jì)算有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R=本企業(yè)收益/全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù);全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑(全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額×該實(shí)繳貨幣出資額實(shí)際存在天數(shù)/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項(xiàng)目變現(xiàn)收入收益+本企業(yè)投資項(xiàng)目累計(jì)分紅收益+本企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的資金出借收益+閑臵資金使用收益+銀行利息收入+其他收益-管理費(fèi)-銀行托管費(fèi)-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)的其他費(fèi)用。B、本企業(yè)存續(xù)期間，一個(gè)財(cái)務(wù)年度結(jié)束時(shí)，則可將已實(shí)現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8%時(shí)，由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時(shí)，超過(guò)8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績(jī)收益，暫時(shí)留存在合伙企業(yè)賬戶(hù)中，待有限合伙企業(yè)清算時(shí)一次性分配，非超額業(yè)績(jī)收益部分(即超過(guò)8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。C、本企業(yè)投資項(xiàng)目退出并進(jìn)行最終項(xiàng)目收益清算分配時(shí)，按如下方式進(jìn)行分配：當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，則管理人提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)：當(dāng)有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時(shí)，管理人提取超過(guò)8%以上的超額業(yè)績(jī)收益(未扣除業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì))的20%作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時(shí)，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人不提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等費(fèi)用計(jì)算和收取根據(jù)信托計(jì)劃條款約定執(zhí)行。

2并購(gòu)基金的估值在并購(gòu)過(guò)程中，最困難的一環(huán)在于對(duì)企業(yè)和企業(yè)家的估值。國(guó)際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對(duì)現(xiàn)在重建該企業(yè)的成本進(jìn)行評(píng)估;第二是類(lèi)比法，就是尋找跟該企業(yè)相類(lèi)似的已上市企業(yè)，以它的市值進(jìn)行推斷;第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來(lái)的利潤(rùn)折算到當(dāng)前的數(shù)額。目前國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金根據(jù)實(shí)際情況合理采用市場(chǎng)法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進(jìn)行估值。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值;收益法是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

四并購(gòu)基金產(chǎn)品化

并購(gòu)基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)組成，其中 GP 負(fù)責(zé)并購(gòu)基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個(gè)并購(gòu)基金的1%~5%。LP 是并購(gòu)基金的主要資金提供方，分享并購(gòu)基金的主要收益。目前 LP 的限制條件是：數(shù)量不能超過(guò)50人;個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣;投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力;投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元人民幣。對(duì)于規(guī)模較大的并購(gòu)基金，單個(gè) LP 常常要出較大的資金量，比如1 億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來(lái)擴(kuò)大客戶(hù)的參與群體、降低參與門(mén)檻。

1信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：雙層結(jié)構(gòu)客戶(hù)通過(guò)參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門(mén)檻為100萬(wàn)元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運(yùn)作，充當(dāng)一個(gè) LP，或者參與多個(gè) LP 來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

2信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：多層結(jié)構(gòu)底層采用的是普通的并購(gòu)基金，保險(xiǎn)公司或者基金子公司或者信托成立對(duì)應(yīng)的“投資計(jì)劃”，充當(dāng)并購(gòu)基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計(jì)劃”，從而間接實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金的投資。在中石化銷(xiāo)售公司股權(quán)競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目中，人保資產(chǎn)就是按照有限合伙基金的形式，通過(guò)多重產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)了小額客戶(hù)的參與。該原理也可以應(yīng)用在并購(gòu)基金之上。五風(fēng)險(xiǎn)控制并購(gòu)基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，從基金募集、成立到并購(gòu)的實(shí)施、項(xiàng)目管理以及分紅、退出清算，某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)使投資者面臨損失。因此并購(gòu)基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險(xiǎn)的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時(shí)機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。按照 LP與 GP職責(zé)分工，LP的角色定位在只負(fù)責(zé)出資，而不參與投資管理活動(dòng)。 LP對(duì)GP過(guò)多的干預(yù)可能會(huì)降低基金運(yùn)行的效率，而 GP 也可能濫用職權(quán)侵害LP的利益，如當(dāng)GP同時(shí)管理A 與B兩只基金時(shí)，可能會(huì)由 A基金去收購(gòu) B基金所投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn) B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問(wèn)題等。