簽署投資協(xié)議及應(yīng)注意的問題

企業(yè)家跟資本家談判，達(dá)成一致意見以后，就要簽一個(gè)投資協(xié)議書。投資協(xié)議書具體包含哪些內(nèi)容，你簽的時(shí)候應(yīng)該注意什么問題呢？具體來說，企業(yè)家應(yīng)該注意以下幾個(gè)問題。

（1）投資工具

投資工具是什么？所謂投資工具，指的是企業(yè)家這次賣企業(yè)賣的是什么樣的股份，是老股還是新股，是普通股、優(yōu)先股還是可轉(zhuǎn)債。

1）投資工具是老股還是新股

老股指的是你以前持有的股份，新股是企業(yè)增發(fā)的股份。賣老股和賣新股的區(qū)別是什么？二者的區(qū)別在于，賣老股，你作為大股東把錢裝到你個(gè)人腰包里，說白了，錢不會(huì)放到企業(yè)里。那賣新股，就是在老股的基礎(chǔ)上增發(fā)股票賣給投資者，這個(gè)錢是要入到公司賬上的，只能用于公司的發(fā)展。

在投資中，一般不建議企業(yè)家去賣老股，因?yàn)橘u老股很有可能對(duì)投資者的信心帶來打擊，投資者會(huì)猜測(cè)：是不是作為大股東你對(duì)企業(yè)沒有信心了？連你都開始賣股票了，那他為什么還要進(jìn)去？即便他要進(jìn)去，那是不是你的股價(jià)他也要給你壓低？所以，我一般不建議企業(yè)大股東去賣老股，建議增發(fā)新股。

如果你非要賣老股，比如作為大股東，你說做了這么多年，光給企業(yè)掙錢了，你個(gè)人沒掙到什么錢，現(xiàn)在你想改善一下生活。如果真遇見這類企業(yè)家，在我的投資業(yè)務(wù)中我是這樣處理的，老股和新股我都買你的，但是有一點(diǎn)，老股的價(jià)格要比新股低，否則我就不買。

2）投資工具是普通股、優(yōu)先股還是可轉(zhuǎn)債

投資工具第二個(gè)要處理的問題就是，你是讓投資者以普通股的形式入股，以優(yōu)先股的形式入股，還是以可轉(zhuǎn)債的形式投資。

以普通股入股，投資者認(rèn)購(gòu)的股份原則上是不能退的，企業(yè)倒閉清算的時(shí)候投資者也是排在最后一位的。當(dāng)然了，普通股有一些經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)。

以優(yōu)先股入股，投資者的股份也是不能退的，但是有優(yōu)先的清償權(quán)，就是企業(yè)倒閉清算的時(shí)候，優(yōu)先股要排在普通股前面去清償財(cái)產(chǎn)。優(yōu)先股的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)利是受限制的。

還有一種是以可轉(zhuǎn)債的形式投資。意思就是，一開始投資者的錢是以債券的形式投進(jìn)來的，在約定的條件下，這些債券可以轉(zhuǎn)化為股份。比如投資者投資你企業(yè)一個(gè)億，占企業(yè)15%股份，但是約定這一億是可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于他先借給你，并約定利率是10%。同時(shí)他給你規(guī)定一個(gè)條件，比如你的企業(yè)今年的利潤(rùn)是5千萬，一年以后如果利潤(rùn)達(dá)到了5千萬，那這個(gè)時(shí)候他就按規(guī)定的價(jià)格把一個(gè)億轉(zhuǎn)成股份；如果企業(yè)沒有達(dá)到利潤(rùn)指標(biāo)，那他有權(quán)利不轉(zhuǎn)成股份。比如企業(yè)只實(shí)現(xiàn)了3.5千萬的利潤(rùn)，那投資者對(duì)你的企業(yè)沒有信心了，他就不把他的一個(gè)億轉(zhuǎn)化成股份，他就讓你把他的一個(gè)億連同10%的利息還回去。

你可以發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)的角度來說，選擇普通股或者優(yōu)先股對(duì)你來說是比較有利的，尤其是普通股對(duì)企業(yè)更有利。因?yàn)橥顿Y者的錢投進(jìn)來他是不能拿走的，對(duì)你的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)是有好處的。對(duì)于投資者來說是反過來的，他其實(shí)更想用可轉(zhuǎn)債的形式來投資，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債進(jìn)可攻退可守。當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)指標(biāo)了，他可以進(jìn)攻，把投資轉(zhuǎn)化成股份股權(quán)，享受你股票增值的利益，企業(yè)上市了他也可以同樣享受利益。當(dāng)你企業(yè)經(jīng)營(yíng)得不好，他有權(quán)不轉(zhuǎn)成企業(yè)股份，就直接把錢要回去，還有會(huì)有利息。所以，企業(yè)家與投資者在這個(gè)問題上會(huì)有一些分歧。

（2）估值方法

與資本家談判，第二個(gè)要注意的就是估值的問題。前面說過，在估值問題上，企業(yè)家和資本家永遠(yuǎn)是敵對(duì)的，一個(gè)希望賣得高一點(diǎn)，一個(gè)希望買得低一點(diǎn)。

那么怎么來協(xié)調(diào)？這就涉及到一個(gè)估值方法的問題。

1）市盈率估值法

這里介紹的就是相對(duì)價(jià)值法，即市盈率法。

市盈率是用普通股市價(jià)除以每股的收益。

企業(yè)的市盈率倍數(shù)，俗稱PE倍數(shù)，是企業(yè)市盈率除以可比企業(yè)平均市盈率。

企業(yè)凈利潤(rùn)是拿企業(yè)收入減去企業(yè)成本。

一般來說，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)凈利潤(rùn)乘以企業(yè)市盈率的PE倍數(shù)。

資本家與企業(yè)家談判的時(shí)候，往往談到估值時(shí)會(huì)說：“你覺得你的企業(yè)應(yīng)該多少倍？”這里“多少倍”的意思就是你的PE倍數(shù)是10倍、8倍還是12倍。一般來說，都是以企業(yè)上一年的凈利潤(rùn)作為基礎(chǔ)，乘以你的PE倍數(shù)，得出的就是企業(yè)估值。比如企業(yè)的利潤(rùn)是一個(gè)億，估值時(shí)給你10倍的PE倍數(shù)，那你的企業(yè)估值就是10億。這就是相對(duì)估值法里面的市盈率法，也叫PE倍數(shù)法。這個(gè)估值法的一個(gè)好處是簡(jiǎn)單易行。

用這個(gè)方法，對(duì)于企業(yè)來說，肯定是希望你的估值估得高。那怎么才能估得高？看這個(gè)公式：企業(yè)價(jià)值=凈利潤(rùn)×PE倍數(shù)。那好，要估得高無非就是調(diào)整兩個(gè)方面：一是讓企業(yè)的凈利潤(rùn)上升，二是讓PE倍數(shù)提高。

2）估值時(shí)怎么讓凈利潤(rùn)最大

先看怎么能讓企業(yè)的凈利潤(rùn)提高。前面講過，企業(yè)利潤(rùn)是可以設(shè)計(jì)的。設(shè)計(jì)的方法前面也講了，無非就是把企業(yè)收入合法地設(shè)計(jì)高，把企業(yè)成本合法地設(shè)計(jì)低，這樣可以讓凈利潤(rùn)提高。這是提高利潤(rùn)的一個(gè)方法。

如果利潤(rùn)設(shè)計(jì)完了還覺得不夠高怎么辦？那還有一種方法，你的利潤(rùn)不選去年的，選今年的。比如你的企業(yè)今年要融資，假設(shè)去年2利潤(rùn)是三千萬，前年利潤(rùn)是一千萬，增長(zhǎng)速度特別快，而且你預(yù)測(cè)拿到投資的錢后，增長(zhǎng)得會(huì)更快，比如今年的利潤(rùn)有可能實(shí)現(xiàn)六千萬。這個(gè)時(shí)候你就可以跟投資者提出，看能不能用今年的利潤(rùn)來估值，如果投資者同意，原來是三千萬的利潤(rùn)乘以十，估值也就是三個(gè)億，現(xiàn)在用六千萬來估，乘以十那就是六個(gè)億，翻了一倍。

那另外一個(gè)問題又出來了，投資者能不能答應(yīng)你以六千萬來估？這是很重要的一個(gè)問題。能不能答應(yīng)，取決于兩個(gè)因素。

第一，投資者認(rèn)為你今年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的可信度有多大。如果投資者認(rèn)為你這個(gè)行業(yè)、商業(yè)模式、管理都不錯(cuò)，認(rèn)為錢投進(jìn)來以后達(dá)到六千萬沒有大問題，他有可能會(huì)答應(yīng)。

第二，即便投資者認(rèn)為你可以達(dá)到，他也會(huì)采取對(duì)他的保護(hù)措施，比如要簽一個(gè)“對(duì)賭協(xié)議”。怎么簽，后面再說。

3）估值時(shí)怎么提高PE倍數(shù)

如果凈利潤(rùn)最大只能做到這樣了，那再看一下，怎么提高PE倍數(shù)？PE倍數(shù)一般是沒法提高的。但是，你看，有的企業(yè)私募融資能夠有二十倍的市盈率，有的企業(yè)十五倍，有的企業(yè)十倍，有的企業(yè)五倍。所以我想講一下，哪些因素影響著PE倍數(shù)的高低。

第一，資本市場(chǎng)的好壞。這個(gè)直接影響到PE倍數(shù)。資本市場(chǎng)很熱的時(shí)候，企業(yè)的PE倍數(shù)會(huì)比較高。比如在2007年資本市場(chǎng)特別火爆的時(shí)候，PE倍數(shù)都會(huì)給得很高。但是到2008年股市很慘的時(shí)候，PE倍數(shù)又都給得很低。

第二，企業(yè)所在行業(yè)的好壞。如果你選擇了經(jīng)營(yíng)過程現(xiàn)金流量大于凈利潤(rùn)的行業(yè)，你的利潤(rùn)又不錯(cuò)，那你的市盈率倍數(shù)就高。如果你又是在一個(gè)高科技的行業(yè)，想象空間比較大，你的市盈率就更高。

第三，企業(yè)在行業(yè)中的地位高不高，也會(huì)影響到你的PE倍數(shù)。比如企業(yè)在行業(yè)中排名第一位，那你的估值會(huì)給得高一點(diǎn)；假如你排名在第二位，人家第一位的估值是十五倍，那你第二位估值也就是十二倍左右。

第四，企業(yè)未來的增長(zhǎng)趨勢(shì)好不好。比如未來的增長(zhǎng)趨勢(shì)是復(fù)合增長(zhǎng)率50%，那肯定你的PE倍數(shù)會(huì)比較高；如果你企業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率是10%，那你的PE倍數(shù)就會(huì)低。

第五，企業(yè)會(huì)不會(huì)包裝。同樣一個(gè)企業(yè)，會(huì)包裝，挖掘出題材了，那你的PE倍數(shù)就會(huì)升高。如果你不會(huì)挖掘，不知道怎么跟投資者去說明，那你的PE倍數(shù)就不會(huì)太高。

（3）對(duì)賭協(xié)議

前面講了，如果你想讓企業(yè)的估值高，想要用今年的利潤(rùn)做基數(shù)，那么這個(gè)時(shí)候投資者就要跟你簽一個(gè)“對(duì)賭協(xié)議”。

對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是雙方打賭。因?yàn)?/span>你們雙方對(duì)于估值沒達(dá)成一致意見，最后雙方只好打個(gè)賭。比如剛才舉的那個(gè)例子，企業(yè)說我非要以今年實(shí)現(xiàn)六千萬這個(gè)預(yù)測(cè)利潤(rùn)來估值，投資者說你去年的利潤(rùn)只有三千萬，你怎么保證今年能到六千萬？你要是敢堅(jiān)持以六千萬估值，那咱們就賭一把：比方我現(xiàn)在投資一個(gè)億是占你企業(yè)25%的股份，這是根據(jù)你假設(shè)的實(shí)現(xiàn)六千萬利潤(rùn)來算的，如果你沒實(shí)現(xiàn)六千萬利潤(rùn)，那我一個(gè)億就要變成40%或者50%的股份。當(dāng)然，如果你真實(shí)現(xiàn)了，那我還是占25%。

（4）董事會(huì)席位的分配

企業(yè)家與投資者還有一個(gè)互相爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)，即董事會(huì)席位的分配。企業(yè)估值很重要，但是董事會(huì)由誰來控制，這更重要。董事會(huì)的結(jié)構(gòu)好不好，董事會(huì)的成員好不好，都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生很重大的影響。所以，優(yōu)秀的企業(yè)家應(yīng)該更關(guān)注董事會(huì)是不是由你控制，或者說，董事會(huì)的分配比例是不是能夠更科學(xué)、更有利于你的決策。

（5）一票否決權(quán)

還有一個(gè)重要的問題，就是通常投資者所關(guān)心的保護(hù)性條款，或者叫一票否決權(quán)。所謂保護(hù)性條款或者一票否決權(quán)，意思是投資者雖然是小股東，比如只占15%的股份，但是他要對(duì)他的錢的安全和增值負(fù)責(zé)任，為了保證這一點(diǎn)，就要規(guī)定一些條款，對(duì)于某些事項(xiàng)，大股東要做決策的時(shí)候，必須要經(jīng)過投資者的同意。這些事項(xiàng)有發(fā)行新股、重大兼并收購(gòu)、重大法律文件的修改、更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所、企業(yè)預(yù)算、超過約定金額的支出、超過約定金額的借債，等等，這些事必須報(bào)給投資者去審批。

提醒企業(yè)家，這個(gè)權(quán)利不要小看。簽署以后，對(duì)你的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來一定的影響。當(dāng)然，影響有的時(shí)候是正面的。一些重大的決策，投資者幫你出主意，可能會(huì)避免一些損失和失誤。同時(shí)也會(huì)有一定的負(fù)面影響。原來有可能你一個(gè)人說了算，投資決策速度會(huì)比較快；現(xiàn)在有了投資者的一票否決權(quán)，你們要進(jìn)行協(xié)商，投資決策會(huì)比較慢。所以，這個(gè)保護(hù)性條款，企業(yè)必須要引起重視。

（6）股票期權(quán)

企業(yè)家跟投資者要探討的，是怎么給員工股票期權(quán)的問題。這里牽涉到是在投資者進(jìn)來之前就給員工股票期權(quán)，還是在投資者進(jìn)來之后給的問題。這是有講究的。在投資者進(jìn)來之前給，就意味著，股票期權(quán)的成本是由老股東——企業(yè)家來承擔(dān)的，投資者是不承擔(dān)的。如果說在投資者進(jìn)來之后給，意味著股票期權(quán)的成本是由新老股東你們共同來承擔(dān)的。這是企業(yè)家要注意的問題。

（7）強(qiáng)制賣股權(quán)

有可能投資者會(huì)跟你簽一個(gè)叫強(qiáng)制賣股權(quán)的條款。強(qiáng)制賣股權(quán)是指，投資者進(jìn)來以后，可能在某些時(shí)候他會(huì)讓你把你的股權(quán)賣給另外一個(gè)企業(yè)。如果你簽署了這個(gè)，那你的企業(yè)經(jīng)營(yíng)得不管是好與不好，只要投資者認(rèn)為你的股權(quán)應(yīng)該賣給另外一家，你就得賣，你如果不賣，有可能他就會(huì)讓你把錢還給他。

（8）同等出售權(quán)

還有一個(gè)叫同等出售權(quán)，這也是企業(yè)家與投資者要注意的地方。同等出售權(quán)的意思就是，簽定協(xié)議以后，如果企業(yè)家以20塊錢一股把你的股票賣給了甲企業(yè)，投資者認(rèn)為這個(gè)價(jià)錢他也愿意賣，他就也要以20塊錢一股把股票賣給甲企業(yè)，這時(shí)甲企業(yè)則必須接受。

反過來說，如果企業(yè)家想把本來值20塊錢的股票以10塊錢一股賣給乙，那這個(gè)時(shí)候投資者他就有權(quán)利優(yōu)先買你的股票，不讓乙去買，這就叫同等出售權(quán)。

（9）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)

優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的意思是，企業(yè)引進(jìn)投資以后，你要給他一個(gè)權(quán)利，如果你又要去發(fā)行新的股票，投資者有權(quán)利先買，其他人要等到他說不想買或買不起的時(shí)候才能去買。

還有一個(gè)叫轉(zhuǎn)換權(quán)。轉(zhuǎn)換權(quán)是這么個(gè)意思，企業(yè)如果把債券或者可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股權(quán)的時(shí)候，那投資者也有權(quán)利以和你相同的條件轉(zhuǎn)換成股權(quán)。

（10）回購(gòu)權(quán)

最后一個(gè)也比較重要，就是投資者跟你簽的回購(gòu)權(quán)或者叫贖回權(quán)。前面說過，財(cái)務(wù)投資者投資企業(yè)的目的，他不是想跟你一輩子走下去，他是想跟你過三五年，規(guī)定你三五年以后必須上市，然后他在資本市場(chǎng)上把股票拋掉，來掙這個(gè)錢。假如你沒有上市，他會(huì)要求你，必須把他投資的錢按一定的利息率給他還回去。

來源：摘自《企業(yè)干得好不如賣得好》

作者：馮鵬程教授對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國(guó)資本運(yùn)營(yíng)研究中心主任、博士后

（作者簡(jiǎn)介：“企業(yè)財(cái)富管理理論”創(chuàng)始人。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、廈門大學(xué)工商管理學(xué)博士后、北京大學(xué)/清華大學(xué)/人民大學(xué)EMBA及總裁班授課教授。研究領(lǐng)域：互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下的資本運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略與商業(yè)模式、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理、企業(yè)上市、并購(gòu)重組、企業(yè)國(guó)際化等。已成功為上百家企業(yè)提供培訓(xùn)、顧問咨詢和投融資服務(wù)。專著：《企業(yè)干得好不如賣得好》《小企業(yè)也能活100年》《零基礎(chǔ)學(xué)會(huì)計(jì)》《解密企業(yè)財(cái)富密碼》（光盤）《中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資研究》等）

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