私募股權(quán)基金本質(zhì)是一個(gè)投資——退出——再投資的循環(huán)過(guò)程。

具體而言，私募股權(quán)基金運(yùn)作分為四個(gè)階段，即募集資金、選擇項(xiàng)目、投入資金、退出獲利。作為私募股權(quán)基金的最后一環(huán)，私募股權(quán)基金退出是私募股權(quán)基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定階段后，將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本形式而獲得利潤(rùn)或降低損失的過(guò)程。資本的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié),不僅直接關(guān)系到投資人及私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力特點(diǎn)。因此私募股權(quán)基金退出方式的選擇及操作顯得尤為重要。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種。

1IPO

首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市（IPO）一般在私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)進(jìn)行。當(dāng)被投資的企業(yè)公開(kāi)上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。IPO可以使投資者持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)榭山灰椎纳鲜泄竟善?，?shí)現(xiàn)資本的盈利性和流動(dòng)性。根據(jù)Bygraveand和Timmons的研究發(fā)現(xiàn)，IPO退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在我國(guó)2008-2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過(guò)70%，無(wú)可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟以來(lái)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金開(kāi)啟了“暴利時(shí)代”，根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2009年至2011年，國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的平均賬面回報(bào)率超過(guò)7倍，2009年達(dá)到峰值11.40倍。而由于PE行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及二級(jí)市場(chǎng)高估值的降溫，PE機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出獲得的平均賬面回報(bào)率也逐漸下跌。但即便如此，相信隨著PE投資市盈率的理性回歸，IPO閘門(mén)的再次開(kāi)啟，IPO仍是私募股權(quán)投資基金較為理想的退出方式。

▍IPO退出方式主要的有利之處在于：

1、能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。對(duì)于PE的投資方來(lái)說(shuō)，通過(guò)IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場(chǎng)整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開(kāi)上市的股票價(jià)格相應(yīng)較高，基金公司通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過(guò)預(yù)期水平的高收益。例如2002年9月，摩根士丹利等三家投資公司以4.77億元投資蒙牛乳業(yè)，在香港掛牌上市后獲得了約26億港元的回報(bào)；2006年6月，同洲電子在深圳中小板上市，其投資者深圳達(dá)晨創(chuàng)投等四家機(jī)構(gòu)獲得超過(guò)20倍的收益率；2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過(guò)34倍的收益率。IPO是金融投資市場(chǎng)對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估的回歸和投資的價(jià)值凸顯，資本市場(chǎng)的放大效應(yīng)，使得PE退出獲得高額的回報(bào)。

2、是實(shí)現(xiàn)投資者、企業(yè)管理層、企業(yè)自身三方利益最大化的理想途徑。在投資者獲得豐厚回報(bào)的同時(shí)，企業(yè)家和企業(yè)管理者所持股份也會(huì)因股市較高的市盈率而獲得大幅增值，若在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)可獲得巨大的經(jīng)濟(jì)利益。被投資企業(yè)也由私人企業(yè)變?yōu)楣娖髽I(yè)，除了提升企業(yè)的知名度以外，更增強(qiáng)了企業(yè)資金的流動(dòng)性，IPO所募集的資金有力地保障了企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略發(fā)展的需要，滿足了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)張的需求。企業(yè)為成功上市經(jīng)歷的股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)的過(guò)程，也為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境，從而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有著積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。

3、有利于提高PE的知名度。目標(biāo)企業(yè)IPO的成功，實(shí)際是對(duì)私募股權(quán)基金資本運(yùn)作能力和經(jīng)營(yíng)管理水平的肯定，不僅提高了目標(biāo)企業(yè)的知名度，同時(shí)也提高了私募股權(quán)基金的知名度。方面，私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出所獲得的豐厚收益將吸引更多有著強(qiáng)烈投資愿望和一定資金實(shí)力的投資者前來(lái)投資，以便更好地開(kāi)展下一輪私募股權(quán)投資。另一方面，在市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源較為匱乏的時(shí)期，IPO退出的成功也會(huì)擴(kuò)大基金公司和基金管理人在市場(chǎng)中的影響力，為其獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)項(xiàng)目資源創(chuàng)造了條件。

▍IPO作為最理想的退出方式，具有實(shí)現(xiàn)PE和目標(biāo)企業(yè)雙贏的效果。但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，IPO退出也存在著一定的局限：

1、上市門(mén)檻高。各國(guó)股票主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)都比較高，因?yàn)樯婕暗缴鐣?huì)公眾投資者的利益，所以對(duì)其監(jiān)管十分嚴(yán)格。擬上市企業(yè)需要滿足諸如主體資格、經(jīng)營(yíng)年限、公司治理方面的較高規(guī)范和要求，使得大批企業(yè)望而卻步，而PE的投資收益也可能因?yàn)橥顺銮啦豁槙扯兴鶞p少甚至發(fā)生虧損。鑒于此，很多企業(yè)選擇在監(jiān)管較為寬松的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，尤其是在美國(guó)、英國(guó)等多層次資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，創(chuàng)業(yè)板上市成為了新興中小企業(yè)的第一選擇。

2、IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。即使被投資企業(yè)滿足上市條件，繁瑣的上市程序使得企業(yè)從申請(qǐng)上市到實(shí)現(xiàn)上市交易需要經(jīng)過(guò)一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，再加上對(duì)包括私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的原始股東持股鎖定期的規(guī)定，PE從投資到真正退出之間的周期相當(dāng)長(zhǎng)。從機(jī)會(huì)成本考慮，在等待IPO退出過(guò)程中，市場(chǎng)上一定存在很多投資機(jī)遇，可能會(huì)錯(cuò)失更好的投資項(xiàng)目。

3、IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。首先，國(guó)內(nèi)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有可能根據(jù)市場(chǎng)情形，適當(dāng)控制場(chǎng)內(nèi)上市公司數(shù)量，甚至階段性地停止對(duì)企業(yè)上市申報(bào)材料的審批股票，使得IPO退出渠道受阻。其次，目標(biāo)企業(yè)上市后的股票價(jià)格直接影響到PE的退出收益，而我國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)不僅取決于公司的自身狀況，在很大程度上還要受該階段股票市場(chǎng)整體活躍度以及政府宏觀政策的影響。股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，股票價(jià)格在分分秒秒都可能出現(xiàn)大幅度的漲跌，倘若PE因?yàn)閷徟绦蚝统止涉i定期的耽擱未能在合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出，其預(yù)期收益可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至可能遭受嚴(yán)重?fù)p失。

2兼并收購(gòu)

兼并收購(gòu)上是私募股權(quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。

作為私募股權(quán)投資最終資本退出的一個(gè)重要方式，實(shí)際上就是私募股權(quán)基金和目標(biāo)公司管理層認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值已達(dá)到目的預(yù)期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。

在我國(guó)，股票市場(chǎng)尚不成熟，投機(jī)性炒作行為大量存在，企業(yè)公開(kāi)上市后的股票價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其所代表的資產(chǎn)凈值。因此，并購(gòu)只是在股票市場(chǎng)低迷或者IPO退出受阻時(shí)的次位選擇，PE更愿意選擇公開(kāi)上市的方式退出，以實(shí)現(xiàn)較高的資本增值。而在美國(guó)、英國(guó)等資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家，股票二級(jí)交易市場(chǎng)的價(jià)格也較為公允，通過(guò)IPO方式退出并不一定能獲得比并購(gòu)?fù)顺龈嗟馁Y本溢價(jià)。因此，在這些國(guó)家，并購(gòu)已成為一種主要退出方式，能夠有效縮短退出時(shí)間，減少時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。

根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)率近幾年一致維持在5倍以下，與IPO高達(dá)10倍以上的退出回報(bào)相比較低。但隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，?guó)內(nèi)PE的并購(gòu)?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌?

▍并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：

1、并購(gòu)?fù)顺龈咝А⒏`活。相比較IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)上市苦等窗口期、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查、業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)壓力，并購(gòu)?fù)顺龀绦蚋鼮楹?jiǎn)單，不確定因素小。并購(gòu)?fù)顺鲈谄髽I(yè)的任何發(fā)展階段都能實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)自身的類型、市場(chǎng)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒(méi)有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過(guò)協(xié)商談判達(dá)成一致意見(jiàn)以后即可執(zhí)行并購(gòu)，迅速實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)，有利于提高基金公司的資本運(yùn)作效率，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

2、并購(gòu)?fù)顺鲋灰诓①?gòu)交易完成后，即可一次性全部退出，交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價(jià)波動(dòng)，可能要分批次才能夠?qū)崿F(xiàn)全部退出，屆時(shí)上市公司股價(jià)也不得而知，增加了退出回報(bào)的不確定性。

3、并購(gòu)?fù)顺隹删徑釶E的流動(dòng)性壓力。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，相對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的超高回報(bào)，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因?yàn)榛鸬谋姸嗤顿Y組合中，某一個(gè)項(xiàng)目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒(méi)有達(dá)成當(dāng)時(shí)與投資者間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

▍通過(guò)并購(gòu)方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：

1、潛在的實(shí)力買(mǎi)家數(shù)量有限。并購(gòu)資金量較大，市場(chǎng)上潛在的購(gòu)買(mǎi)者數(shù)量有限，目標(biāo)企業(yè)不容易找到合適的并購(gòu)者，或者出價(jià)可能不具有吸引力。

2、收益率較IPO低。由于市場(chǎng)的變化甚至是信息的不對(duì)稱，為了能迅速退出可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)格被低估。

3、企業(yè)管理層可能對(duì)并購(gòu)持反對(duì)意見(jiàn)。并購(gòu)成功后，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或者控制權(quán)可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，原先的管理層需要讓渡一部分權(quán)利與利益。從自身利益考慮可能會(huì)出現(xiàn)抵制并購(gòu)的情況，使原先簡(jiǎn)單的過(guò)程復(fù)雜化。

3股份回購(gòu)

股份回購(gòu)是指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。與并購(gòu)相同，回購(gòu)的本質(zhì)也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩者的區(qū)別在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體有所不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿Γ瑒t企業(yè)的管理層、員工等有信心通過(guò)回購(gòu)股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機(jī)構(gòu)處回購(gòu)股權(quán)，屬于積極回購(gòu)；若PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動(dòng)要求企業(yè)回購(gòu)股權(quán)，則對(duì)企業(yè)而言，屬于消極回購(gòu)。通常情況下，股份回購(gòu)式是一種不理想的退出方式，私募股權(quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款的設(shè)置其實(shí)是PE為自己變現(xiàn)股權(quán)留有的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道，以保證當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展不大預(yù)期時(shí)，為確保PE已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。

1、交易過(guò)程簡(jiǎn)單。管理層收購(gòu)是發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和已合作久的雙方會(huì)使回購(gòu)交易簡(jiǎn)便易行，所以會(huì)減少不必要的磨合期。

2、資本安全得到保障。在目標(biāo)企業(yè)難有大作為的情況下，一味死守意味著對(duì)機(jī)會(huì)成本的浪費(fèi)，回購(gòu)可以保證資本安全并使其重獲自由為投資者帶來(lái)更大收益。

▍股份回購(gòu)的弊端表現(xiàn)在以下方面：

1、錯(cuò)失未來(lái)潛在的投資機(jī)遇。PE投資的企業(yè)多為成長(zhǎng)類型，在發(fā)展過(guò)程中存在著很多不確定因素。若PE的退出在目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)大爆發(fā)之前，則錯(cuò)失了潛在的投資機(jī)遇。

2、存在較多法律障礙。

4清算

清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問(wèn)題沒(méi)有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。在私募股權(quán)投資基金的幾種退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目標(biāo)企業(yè)前景堪憂或者客觀上已經(jīng)資不抵債的情況下，基金公司才會(huì)不得已而為之。一旦啟動(dòng)清算程序，基金公司能夠收回投資成本已經(jīng)是較為理想的結(jié)果，獲得保底收益基本是一種奢望，更多的時(shí)候，清算退出意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失。通過(guò)破產(chǎn)清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場(chǎng)判斷力的質(zhì)疑。

5結(jié)論

IPO、并購(gòu)、股份回購(gòu)、清算是目前市場(chǎng)上四種主要的PE退出方式。IPO是我國(guó)PE最愿意選擇的退出方式，其投資回報(bào)率最高。并購(gòu)?fù)顺龈鼮殪`活、高效，已逐漸成為PE退出的主流方式。股份回購(gòu)，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了PE已投入資本的安全性。清算是PE項(xiàng)目投資失敗是時(shí)的無(wú)奈之舉，防止損失的擴(kuò)大化。