■在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，貨幣政策依然有著不可或缺的積極作用。事實上，供給與需求是一對不可分離的基本關系，從需求側(cè)（或資金供給側(cè)）推進實體經(jīng)濟的供給側(cè)改革將是貨幣政策在“十三五”時期的一項重要使命，也將成為我國貨幣政策的一個基本特征。

■“十三五”時期我國的貨幣政策操作基本取向和主要選擇，具體有五個方面內(nèi)容：第一，綜合運用各種貨幣政策機制和工具，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融運行形勢的變化，相機抉擇，以“組合拳”方式進行具有前瞻性和針對性的預調(diào)微調(diào)。其中，從價量兩個方面維護貨幣環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度；第二，完善貨幣政策調(diào)控機制，進一步推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革，為貨幣政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好對內(nèi)對外兩個價格體系、運用這兩個機制展開調(diào)控創(chuàng)造條件；第三，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架；第四，有效防范和化解金融風險；第五，支持“一帶一路”戰(zhàn)略的實施。

中國經(jīng)濟步入了一個新的發(fā)展階段。經(jīng)濟新常態(tài)客觀上要求實現(xiàn)宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準、微觀政策要活、改革政策要實和社會政策要托底的有機結(jié)合。在新形勢之下，要有效保障經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)中求進、質(zhì)量和效率的明顯提高，就必須著力展開供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)經(jīng)濟增長動力由要素推動向創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)變。由此，對中國的貨幣政策操作提出了一系列新的課題。

貨幣政策操作環(huán)境的復雜變化

經(jīng)濟新常態(tài)是由國內(nèi)外經(jīng)濟社會一系列變化和實現(xiàn)我國經(jīng)濟社會發(fā)展的“兩個百年”目標等因素共同決定的。

從國際形勢看，有三個現(xiàn)象是突出的：第一，自2008年美國金融危機向全球擴展以后，主要發(fā)達國家的經(jīng)濟迄今依然沒有恢復到危機之前。雖然美國經(jīng)濟稍有起色，但歐洲、日本等主要經(jīng)濟體依然未能爬出泥沼，這決定了國際市場的供求關系在幾年內(nèi)還將處于疲軟境地。面對這一趨勢，美國只好繼續(xù)維持超低利率水平，而歐洲央行、日本央行和歐洲的瑞士、瑞典、挪威等國央行不得已選擇了負利率政策舉措；第二，隨著美國退出量化寬松政策措施的實施，美元逐步走強，國際市場上的石油、礦石和糧食等大宗商品價格持續(xù)走低（或處于低位震蕩），不僅加劇了這些大宗商品出口國的經(jīng)濟下行和匯價波動，也嚴重沖擊了這些大宗商品進口國的經(jīng)濟運行秩序；第三，在全球經(jīng)濟下行壓力增大的背景下，反恐形勢更加嚴重，持續(xù)戰(zhàn)爭、難民潮成為中東、歐洲等地經(jīng)濟社會風險加大的一個重要變數(shù)。總之，國際經(jīng)濟形勢很不樂觀，在此之下，中國也難以獨善其身。與2012年之前相比，中國的對外貿(mào)易增長難度增大，2014年外貿(mào)增長率明顯低于預期目標，2015年至今則處于負增長走勢；與大宗商品價格直接相關的大型企業(yè)（如中石油等）經(jīng)營難度持續(xù)增大，利潤大幅減少；人民幣匯率受到國際因素影響的程度不斷增強，跨境國際投資的難度也在提高。

從國內(nèi)形勢看，有五個現(xiàn)象是突出的：第一，經(jīng)濟增長步入中高速區(qū)間。在前期刺激政策消化期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和增長速度換擋期的“三期疊加”背景下，GDP增長率從2011年之前的9%以上逐步下行到7%左右的區(qū)間，但穩(wěn)增長和“穩(wěn)中求進”的壓力依然持續(xù)增大。宏觀經(jīng)濟走穩(wěn)的基礎還不堅實，不僅社會消費品零售總額增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、外貿(mào)增長率等呈下行走勢，而且工業(yè)增加值增長率、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤增長率等也呈下行走勢；第二，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整難度加大。去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板是一個需要持續(xù)攻堅克難的過程，其中，涉及體制機制改革、淘汰僵尸企業(yè)、下崗工人安排、提高環(huán)保水平、高新技術運用等一系列經(jīng)濟社會問題；第三，經(jīng)濟發(fā)展動力轉(zhuǎn)換。長期以來，我國經(jīng)濟發(fā)展主要依靠要素投入和投資推動，這種動力的可持續(xù)性和可持續(xù)程度都已明顯降低，由此，轉(zhuǎn)換為由創(chuàng)新驅(qū)動已是必然。但要變由要素投入為主的供給結(jié)構(gòu)為以創(chuàng)新驅(qū)動為主的供給結(jié)構(gòu)還需要一個艱苦努力的過程。由于創(chuàng)新往往伴隨著不斷試錯，其中風險的加大是應有之義，所以，不僅要有足夠的資金投入和成本安排，而且要有時間上的忍耐性和政策上的包容性；第四，經(jīng)濟運行中的不確定程度提高。不論是經(jīng)濟增長率下行還是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或是經(jīng)濟發(fā)展動力轉(zhuǎn)換都意味著資源配置中的機制、結(jié)構(gòu)、方式等一系列的變動，其中，發(fā)揮市場的決定性作用和更好地發(fā)揮政府的作用必不可少，淘汰落后產(chǎn)能、高污染產(chǎn)能、高能耗產(chǎn)能等也是必然的。在這個過程中，各種不確定性引致的經(jīng)濟金融運行風險也在加大，由此，防范和化解系統(tǒng)性風險和區(qū)域性風險的任務將持續(xù)加重；第五，經(jīng)濟的開放度明顯提高。不僅外貿(mào)、服務、金融等的國際交易往來大大擴展，而且隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實施、海外并購的展開和中資企業(yè)“走出去”步伐的加快，中國對外投資數(shù)額在大幅增長。與此對應，國際因素對國內(nèi)經(jīng)濟金融運行的影響程度也在快速提高。這是一個開放型經(jīng)濟不可避免的。

從統(tǒng)籌協(xié)調(diào)國內(nèi)外兩個大局的形勢出發(fā)，我國在“十三五”時期將實行更加具有針對性和前瞻性的宏觀經(jīng)濟政策，相機抉擇，以保障新經(jīng)濟的質(zhì)量提高和效率增強。

供給側(cè)改革中貨幣政策操作的新特點

貨幣政策是調(diào)控需求總量的政策，就此而言，似乎供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與貨幣政策并無直接關系。但供給與需求是市場經(jīng)濟的一對基本關系，缺乏需求的支撐，供給結(jié)構(gòu)的改革既不可能持久也難以落到實處。近年來，在配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，中國人民銀行積極探索經(jīng)濟新常態(tài)條件下的貨幣政策操作新機制，大膽創(chuàng)新，努力進取，既保證了穩(wěn)健的貨幣政策切實落實，又提高了貨幣政策對供給側(cè)改革的支持力度，形成了一系列新的特點。主要表現(xiàn)在：

第一，強化流動性調(diào)控，靈活且有針對性地展開公開市場業(yè)務。資金流動猶如人體的血液，提供著經(jīng)濟金融運行所需的各種養(yǎng)分，同時，又導向著資源配置格局的調(diào)整。一旦資金流動出現(xiàn)危局就可能引致或小或大的資源流動“梗阻”，給經(jīng)濟金融運行帶來不良影響。近年來，中國人民銀行一方面密切關注國內(nèi)經(jīng)濟金融運行中的流動性走向、流量、格局和運作機制等變化，加強預調(diào)微調(diào)，盡力避免2013年“6·20”錢荒事件的再次發(fā)生；另一方面，密切關注美國退出量化寬松可能給我國銀行體系帶來的沖擊，采取了一系列“組合拳”措施來防范和化解可能發(fā)生的流動性風險。其一，靈活開展以逆回購為主要內(nèi)容的公開市場業(yè)務操作，2015年通過公開市場操作的逆回購金額達到了32380億元，給相關交易對手方放出了大量的流動性；其二，積極運用短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO)來熨平公開市場操作中的間歇期流動性波動，促使金融市場平穩(wěn)運行，2015年通過SLO操作累計投放了5200億元流動性；其三，強化降低法定存款準備金率的操作頻率，2015年先后5次下調(diào)了商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的法定存款準備金率2.5個百分點，放出了巨額流動性；其四，加大新增貸款的放款力度，確保經(jīng)濟金融運行中的資金需求得到充足供給，2015年投放的人民幣新增貸款11.72萬億元（同比多增1.81萬億元），突破了歷史最高值。

第二，積極降低實體企業(yè)的融資成本。為了推動實體企業(yè)融資成本下降，中國人民銀行一方面靈活運用利率杠桿機制，從2014年11月22日起連續(xù)6次下調(diào)存貸款基準利率，貸款基準利率下調(diào)了1.65個百分點；2015年底，非金融企業(yè)和其他部門貸款加權平均利率為5.27%，同比下降了1.52個百分點；另一方面，通過公開市場操作，2015年先后9次下調(diào)了7天期逆回購操作利率，年末操作利率降低到2.25%（比年初降低了1.6個百分點），促進了金融市場的價格走穩(wěn)。

第三，運用差異性政策，支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新發(fā)展。在下調(diào)法定存款準備金率過程中，中國人民銀行突出了支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)的政策傾斜。2015年間，對支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行多下調(diào)了0.5-1個百分點的法定存款準備金率，對農(nóng)村金融機構(gòu)多下調(diào)了2-2.5個百分點的法定存款準備金率；對支持實體企業(yè)提高效益和擴展消費的金融機構(gòu)（如財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司等）多下調(diào)了4-4.5個百分點的法定存款準備金率。另一方面，中國人民銀行積極運用再貸款、再貼現(xiàn)和抵押貸款補充工具等引導商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進一步提高對小微企業(yè)、“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)和棚戶區(qū)改造等重點領域的支持力度。截至2015年底，用于支持“三農(nóng)”的再貸款余額達到1962億元，用于支持小微企業(yè)的再貸款余額達到752億元、再貼現(xiàn)余額達到1305億元，用于支持棚戶區(qū)改造、重大水利工程等的抵押補充貸款余額10812億元。

第四，加強對金融市場的調(diào)控，促進金融市場平穩(wěn)運行。調(diào)控金融市場是市場化條件下落實貨幣政策取向、實現(xiàn)貨幣政策目標的主要路徑。中國人民銀行在調(diào)控金融市場過程中，既重視維護金融市場的平穩(wěn)運行，又重視提高金融市場的交易活躍程度。2015年，銀行間債券回購累計交易量達到457.8萬億元，同比增長104.8%；債券的現(xiàn)券交易累計交易量達到86.7萬億元，同比增長115.8%；同業(yè)拆借累計成交64.2萬億元，同比增長71.2%；人民幣利率互換成交的名義本金總額82304億元，同比增長104%。2015年6月中旬，股市走勢突然逆轉(zhuǎn)。面對金融市場風險突發(fā)且有著加速擴散的勢頭，中國人民銀行果斷出手，通過再貸款等一系列政策舉措，在防范由此輪股市大幅下跌可能引致的金融危機中起到了重要作用，維護了金融市場運行秩序的穩(wěn)定。

第五，完善人民幣匯率的市場化形成機制。市場經(jīng)濟條件下的貨幣政策應充分協(xié)調(diào)利率政策和匯率政策，缺乏按照市場機制運行的匯率市場將嚴重影響貨幣政策實施的效果，在開放型經(jīng)濟中尤其如此。中國人民銀行按照主動性、可控性和漸進性原則，加快了人民幣匯率形成機制的改革，繼擴大了人民幣匯率的浮動區(qū)間之后，2015年又完善了人民幣兌美元的中間價報價機制，促進了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

第六，深化體制機制改革。在行政性直接調(diào)控向市場化間接調(diào)控轉(zhuǎn)變過程中，有著一系列體制機制問題需要深化改革，進行體制機制創(chuàng)新。2015年，中國人民銀行在存貸款基準利率改革方面又有了新的進展，放開了存款基準利率上限；推出了存款保險制度；進一步完善了宏觀審慎政策框架，將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”納入宏觀審慎評估體系范疇，將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇。

綜合上述特點可以看到，在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，貨幣政策依然有著不可或缺的積極作用。事實上，供給與需求是一對不可分離的基本關系，從需求側(cè)（或資金供給側(cè)）推進實體經(jīng)濟的供給側(cè)改革將是貨幣政策在“十三五”時期的一項重要使命，也將成為我國貨幣政策的一個基本特征。

“十三五”時期

貨幣政策操作的取向和選擇

我國的經(jīng)濟金融運行已進入“十三五”時期?！吨泄仓醒腙P于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》和《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃（綱要）》確立了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五位一體的發(fā)展理念，強調(diào)“要按照總量調(diào)節(jié)和定向施策并舉、短期和中長期結(jié)合、國內(nèi)和國際統(tǒng)籌、改革和發(fā)展協(xié)調(diào)的要求，完善宏觀調(diào)控，采取相機調(diào)控、精準調(diào)控措施，適時預調(diào)微調(diào)，更加注重擴大就業(yè)、穩(wěn)定物價、調(diào)整結(jié)構(gòu)、提高效益、防控風險、保護環(huán)境?！边@決定了“十三五”時期我國的貨幣政策操作基本取向和主要選擇。具體來看，主要有以下五個方面內(nèi)容：

第一，綜合運用各種貨幣政策機制和工具，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融運行形勢的變化，相機抉擇，以“組合拳”方式進行具有前瞻性和針對性的預調(diào)微調(diào)。其一，從價量兩個方面維護貨幣環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度；進一步發(fā)揮公開市場業(yè)務操作的功能，保持適度的流動性，推進貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理適度的增長。在去產(chǎn)能、去庫存和補短板過程中，資金供給是一個不可或缺的重要條件，這決定了貨幣供給量不僅應滿足經(jīng)濟增長的需求，而且應滿足這些方面的新需求；同時，面對眾多企業(yè)融資成本依然居高不下的狀況，積極運用各種金融工具，努力降低企業(yè)的金融運作成本，是“降成本”的一個重要方面。其二，進一步完善宏觀審慎管理的政策框架和功能，有效實施宏觀審慎評估，增強中央銀行抵押品管理機制，提高流動性風險管理水平。對經(jīng)濟金融運行來說，資金供給猶如血液，保障充分的流動性是防范經(jīng)濟金融運行發(fā)生“梗阻”的重要機制，但過度的資金供給也可能引致經(jīng)濟金融運行的一系列其他問題發(fā)生（如通貨膨脹、投資過熱等等）。把握好投放流動性的數(shù)量“度”有許多機制可供選擇，其中，一個重要機制是“抵押品管理”。其三，運用定向施策，推進盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個復雜的過程，僅從需求總量出發(fā)不僅難以滿足這種結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，而且可能引致其他問題發(fā)生，不利于促進供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。為此，從中國現(xiàn)實情況出發(fā)，在有效調(diào)控好貨幣總量的同時運用定向舉措，從資金供給進度推進實體企業(yè)的供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，是充分發(fā)揮央行功能的一個重要方面。

第二，完善貨幣政策調(diào)控機制。一方面充分發(fā)揮金融市場機制在配置金融資源方面的決定性作用，推進機構(gòu)監(jiān)管為主向功能（或行為）監(jiān)管為主的轉(zhuǎn)變，在此過程中，逐步將運用行政機制的直接調(diào)控為主的格局轉(zhuǎn)變?yōu)檫\用價格機制的間接調(diào)控為主的格局。隨著金融市場決定性作用進一步發(fā)揮，依托于機構(gòu)監(jiān)管的貨幣政策調(diào)控機制將發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，即貨幣政策操作將更多地運用與交易對手方利益相關的市場機制來展開，其中最基本的是運用利率政策和匯率政策。另一方面，進一步推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革，為貨幣政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好對內(nèi)對外兩個價格體系、運用這兩個機制展開調(diào)控創(chuàng)造條件。

第三，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架。適應金融綜合經(jīng)營、金融產(chǎn)品屬性多元混合和金融機制多業(yè)相接的發(fā)展趨勢，既積極推進國內(nèi)的金融市場發(fā)展又與國際金融市場相銜接，我國的金融監(jiān)管框架必須進行調(diào)整?！耙恍腥龝钡慕鹑诒O(jiān)管框架建立于上世紀90年代，以行政性分業(yè)監(jiān)管為基本思路，但進入21世紀以來，金融運作機制和金融市場運行狀況都已發(fā)生實質(zhì)性變化。幾個突出的現(xiàn)象是：其一，金融產(chǎn)品的多重性越來越明顯。例如，在優(yōu)先股中貫徹著股權和債權的雙重機制，在開放式證券投資基金中貫徹著股權與活期存款的雙重機制，如此等等?！吨泄仓醒腙P于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》中明確指出：要“開發(fā)符合創(chuàng)新需求的金融服務，推進高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式”，為此，在未來一段時間內(nèi)，將有更多的股債結(jié)合產(chǎn)品問世。其二，金融運作的多重機制運用更加重要。例如，在資產(chǎn)證券化過程中，信貸資產(chǎn)貫徹著銀行貸款機理，資產(chǎn)池設立貫徹著信托機制，發(fā)行相關債券貫徹著證券市場機制；在銀行理財產(chǎn)品中，理財產(chǎn)品發(fā)售貫徹著客戶投資機理，資產(chǎn)池貫徹著信托機理，理財資金運作過程中貫徹著金融市場投資機理，理財資金管理貫徹著投資組合機理；如此等等。其三，非金融機構(gòu)從事金融活動。近年來，在網(wǎng)貸、眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融運作方式快速發(fā)展過程中良莠不齊，金融監(jiān)管屢屢滯后。其中的一個主要成因是，從事這些金融活動的企業(yè)基本屬于非金融機構(gòu)，金融監(jiān)管部門對它們鞭長莫及。2015年6月中旬以后A股市場異常波動，一個主要成因是大量信用資金通過非金融機構(gòu)的配資平臺等路徑進入股市，引致股市泡沫急劇吹大。這一系列現(xiàn)象都表明，以行政性分業(yè)監(jiān)管為基礎的“一行三會”框架已不適合金融改革和金融發(fā)展的客觀要求，為此，需要予以改革調(diào)整。在新的金融監(jiān)管框架建立后，貨幣政策的傳導機制將相應地發(fā)生一定程度的調(diào)整，這決定了形成與新的金融監(jiān)管框架相協(xié)調(diào)的貨幣政策操作機制成為一個必然選擇。

第四，有效防范和化解金融風險。在經(jīng)濟下行期內(nèi)，隨著發(fā)展動力轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和萬眾創(chuàng)新的展開，金融風險也將有所增加，不僅銀行不良貸款的數(shù)額和比率將提高，而且股票市場、債券市場和互聯(lián)網(wǎng)金融等方面的運作風險也將明顯增加。由此，必須建立和完善貨幣政策與金融監(jiān)管相協(xié)調(diào)的金融風險防范體系，提高金融風險的預警水平和處置能力，有效防范系統(tǒng)性風險和區(qū)域性風險，實現(xiàn)金融風險監(jiān)管全覆蓋，切實維護金融運行秩序的穩(wěn)定。

第五，支持“一帶一路”戰(zhàn)略的實施。人民幣已加入SDR，成為國際貨幣基金組織主張的國際儲備貨幣范疇。“一帶一路”的建設，既是實體經(jīng)濟“走出去”的過程，有利于中資企業(yè)開辟新的國際市場，加快去產(chǎn)能、去庫存、去杠杠、降成本和補短板的步伐，也是貨幣金融走出去的過程，有利于中資金融機構(gòu)開辟新的國際金融市場，展開金融創(chuàng)新，發(fā)揮人民幣在國際市場中的引領作用。在此背景下，中國人民銀行對人民幣的總量調(diào)控將擴展到“一帶一路”中相關的經(jīng)濟金融活動。由此，貨幣政策操作的影響力也將外溢。