“降息”還是“降準(zhǔn)”關(guān)鍵在于是否能夠抗衡“周期下行”？

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)

今天統(tǒng)計(jì)局公布了7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，引起全球關(guān)注的中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比上漲1.8%，創(chuàng)兩年半來(lái)的新低，進(jìn)入到1的時(shí)代。而其中城市上漲1.9%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價(jià)格上漲2.4%，非食品價(jià)格上漲1.5%；消費(fèi)品價(jià)格上漲1.7%，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲2.0%。1-7月平均下來(lái)，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲3.1%，低于國(guó)家所設(shè)定全年度通脹的目標(biāo)。再來(lái)看一下環(huán)比的變化，更能找出超過(guò)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮時(shí)代”這一簡(jiǎn)單化判斷的內(nèi)在機(jī)理。比如，CPI上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村持平(漲跌幅度為0)；而其中食品價(jià)格下降0.1%，非食品價(jià)格上漲0.2%；消費(fèi)品價(jià)格下降0.1%，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲0.6%。至少結(jié)合這組數(shù)據(jù)我們能解讀出以下一些信息：

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展，都處于周期下行的調(diào)整階段。內(nèi)外物價(jià)連續(xù)低迷正是企業(yè)投資意愿不足和市場(chǎng)消費(fèi)動(dòng)力缺乏的滯后反應(yīng)，也是龐大的內(nèi)外“救市”資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)寫(xiě)照。至于翹尾現(xiàn)象和自然災(zāi)害的影響那只是短期影響物價(jià)走勢(shì)的問(wèn)題。值得注意的是，歐美日經(jīng)濟(jì)大國(guó)和中國(guó)代表的迅速崛起的新興市場(chǎng)國(guó)家今天的負(fù)面經(jīng)濟(jì)材料互相“疊加”，不斷通過(guò)貿(mào)易和投資的萎縮、市場(chǎng)信心的波動(dòng)方式,影響著各國(guó)缺乏政策協(xié)調(diào)的救市政策的效果。所以，全球股市的表現(xiàn)依舊疲軟，雖然對(duì)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和刺激政策的敏感度在不斷加強(qiáng)，但隨利好政策和消息的出現(xiàn)所帶來(lái)的股價(jià)反彈現(xiàn)象也只是曇花一現(xiàn)。

第二，市場(chǎng)缺乏活力，依然過(guò)度的依賴(lài)政府的救市政策。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)的QE3還是歐洲央行對(duì)債券市場(chǎng)的注資行動(dòng)，包括接下來(lái)中國(guó)政府是否調(diào)整貨幣和財(cái)政政策的方向來(lái)進(jìn)一步刺激疲軟的經(jīng)濟(jì)等救市舉措，都已經(jīng)成為今天市場(chǎng)唯一的利好材料。尤其是利空的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)政策期待達(dá)到頂峰。一旦所期待的利好政策沒(méi)有兌現(xiàn)，失望的情緒就會(huì)帶來(lái)過(guò)度的反應(yīng)，形成更為嚴(yán)重的價(jià)格破壞效果。由于這兩年來(lái)各國(guó)的救市政策雖然挽救了經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)硬著陸的狀況，但是卻沒(méi)有帶起新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，反而大選之年財(cái)政支出的負(fù)擔(dān)的增加，進(jìn)一步導(dǎo)致了全球市場(chǎng)對(duì)未來(lái)增稅的預(yù)期不斷強(qiáng)化，于是，社會(huì)避險(xiǎn)情緒日益濃重，“預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄”行為也不斷顯現(xiàn)，大家都采取“現(xiàn)金為王”，“以?xún)r(jià)補(bǔ)量”的投資理念，造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)投資消費(fèi)不足、而金融和要素市場(chǎng)中，短期債券價(jià)格飆升和大宗商品價(jià)格大起大落的格局，寬松的貨幣政策根本無(wú)法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)、產(chǎn)生有效需求的目的！從這個(gè)意義上講，今天各國(guó)貨幣政策都進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”的時(shí)代，進(jìn)一步刺激會(huì)帶來(lái)未來(lái)流動(dòng)性泛濫的巨大后遺癥！

第三，因?yàn)楦鲊?guó)缺乏政策的協(xié)調(diào)，導(dǎo)致發(fā)展階段不同的國(guó)家都出現(xiàn)了程度不同的價(jià)格扭曲現(xiàn)象，而這種格局又會(huì)干擾世界經(jīng)濟(jì)共同走向繁榮的格局。比如，從中國(guó)情況來(lái)看，政府救市政策的降溫，直接反應(yīng)在對(duì)中西部和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的影響要超過(guò)具有市場(chǎng)相對(duì)消費(fèi)能力的城市(價(jià)格疲軟現(xiàn)象更為明顯)，而缺乏整體消費(fèi)能力的中國(guó)經(jīng)濟(jì)(下游產(chǎn)品價(jià)格的漲幅有限，就是很好的說(shuō)明)開(kāi)始出現(xiàn)(上游)服務(wù)價(jià)格不斷上升的局面，這也意味著我們某些方面的“結(jié)構(gòu)調(diào)整”正在增加下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。尤其在經(jīng)濟(jì)周期下行的時(shí)候，產(chǎn)品的利潤(rùn)空間很難打開(kāi)，甚至高附加價(jià)值產(chǎn)品，因?yàn)槿狈Α靶詢(xún)r(jià)比”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更難謀求利潤(rùn)的增長(zhǎng)，所以，成本的控制和現(xiàn)金流的儲(chǔ)備，就決定了大多數(shù)企業(yè)今天生存的能力。從這個(gè)意義上講，產(chǎn)業(yè)資本今天尋找快進(jìn)快出的投資方式也是有它的合理性所在。為此，我們政府的任何政策都應(yīng)該圍繞降低成本、克服“周期下行對(duì)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響”這一目的來(lái)展開(kāi)(歐美國(guó)家在給企業(yè)大幅度減稅這方面的救市舉措值得我們借鑒)，而不應(yīng)該在周期下行的時(shí)候急于去尋求產(chǎn)業(yè)升級(jí)所帶來(lái)的利潤(rùn)回升的效果！

歐美日價(jià)格情況也是如此，它們金融體系“過(guò)剩的流動(dòng)性”帶來(lái)這個(gè)階段這些國(guó)家貨幣對(duì)外輪流升值(人民幣大幅貶值就是犧牲品！在中國(guó)企業(yè)投資意愿不足的情況下，交易條件的惡化壓過(guò)了中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù))，以及稀缺資源市場(chǎng)投機(jī)行為猖獗，增加了他們“再工業(yè)化”的成本！值得注意的是，此時(shí)他們卻用貿(mào)易保護(hù)主義來(lái)緩解價(jià)格扭曲對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，可想而知，效果必然適得其反！總之，在周期下行的調(diào)整階段中，世界經(jīng)濟(jì)更應(yīng)該堅(jiān)持自由貿(mào)易的理念，各國(guó)政策更應(yīng)該加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的真實(shí)需求來(lái)指導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整，而不是依靠各國(guó)政府以自己國(guó)家利益為重的救市政策來(lái)修復(fù)經(jīng)濟(jì)疲軟所導(dǎo)致的價(jià)格破壞現(xiàn)象。否則，扭曲的價(jià)格現(xiàn)象在不可抗拒的全球化環(huán)境中會(huì)更加增添各國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成本，從而拖延新一輪增長(zhǎng)的啟動(dòng)。

總而言之，未來(lái)中國(guó)貨幣政策的取向要為實(shí)現(xiàn)“周期下行階段確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本下調(diào)”這個(gè)唯一目的來(lái)展開(kāi)，如果降息和降準(zhǔn)，最終導(dǎo)致土地價(jià)格攀升、生產(chǎn)資料價(jià)格上漲或消費(fèi)品物價(jià)高漲(壓制有效需求)等增加商業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的結(jié)果，那么，今天改為寬松的貨幣環(huán)境是萬(wàn)萬(wàn)不可取的，哪怕流動(dòng)性的釋放帶來(lái)了股市暫時(shí)的繁榮，但它也是曇花一現(xiàn)，并不會(huì)在企業(yè)利潤(rùn)下滑格局中，產(chǎn)生帶動(dòng)企業(yè)投資和大眾消費(fèi)上揚(yáng)的結(jié)果。相反，如果降息降準(zhǔn)，能夠遏制海外資金進(jìn)場(chǎng)套利(利差縮小的影響)和由此引起的大宗商品或農(nóng)產(chǎn)品暴漲的行為(央行對(duì)資金走向的監(jiān)督效果明顯)，能夠讓銀行業(yè)在利率市場(chǎng)化的改革中充分發(fā)揮他們的專(zhuān)業(yè)化配置資源的能力，能夠讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)(證監(jiān)會(huì)退市機(jī)制產(chǎn)生效果)以最低的成本獲取他們開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)所需要的充足的流動(dòng)性，那么，今天在價(jià)格低迷的環(huán)境中，調(diào)整我們貨幣政策的方向是值得的，及時(shí)的，尤其是存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)更為必要些，否則，將來(lái)一旦歐債危機(jī)平息，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)剩的流動(dòng)性卷土重來(lái)，而我們的貨幣政策空間又沒(méi)有得到充分有效的釋放，導(dǎo)致未來(lái)需要介入的時(shí)候干預(yù)力度不夠和市場(chǎng)手段的缺乏而引起輸入性通脹問(wèn)題再次加劇，這樣很有可能把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入最危險(xiǎn)的“滯脹”格局，當(dāng)然，這樣的結(jié)果對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都將產(chǎn)生不可低估的負(fù)面影響。