2013年中國(guó)如何才能做到“穩(wěn)貨幣”？

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)

年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在對(duì)2013年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然錯(cuò)綜復(fù)雜的研判下提出了“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣”的調(diào)控戰(zhàn)略。這一政策組合與今天發(fā)達(dá)國(guó)家的政策選擇相比，我們正好與它們“互補(bǔ)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)常會(huì)分析這樣的調(diào)控政策是政府主動(dòng)而為，以達(dá)到事先設(shè)立的支持財(cái)政擴(kuò)張、穩(wěn)定增長(zhǎng)的目標(biāo)，還是今天政府應(yīng)該重新尊重市場(chǎng)發(fā)展的“內(nèi)生”規(guī)律，著力確保央行貨幣政策中“穩(wěn)物價(jià)”的獨(dú)立性，從而達(dá)到未來價(jià)格的變化能正確反映市場(chǎng)健康的供求關(guān)系。因此，我感到2013年中國(guó)的政策組合應(yīng)該是后者，提高價(jià)格在資源配置中的積極作用，而不是犧牲效率去追求發(fā)展。否則，2013年在發(fā)達(dá)國(guó)家不斷超發(fā)貨幣的復(fù)雜環(huán)境中，因?yàn)槲覀兊胤秸赡茉俅纬霈F(xiàn)投資“錯(cuò)位”和“越位”的行為，從而使得目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所存在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“錢荒”，虛擬經(jīng)濟(jì)部門“錢多”并存的問題變得更加嚴(yán)重。

這是因?yàn)椋阂环矫妫瑲W美國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新一輪增長(zhǎng)方式，短時(shí)間還難以形成，他們著眼點(diǎn)還是放在擺脫失業(yè)、債務(wù)和負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)的目標(biāo)上，所以，現(xiàn)在投放的大量貨幣主要是用于支撐財(cái)政減稅、降低融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)資本市場(chǎng)價(jià)格修復(fù)所需要的流動(dòng)性，根本不能保證大量資金是否能流進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)——以支持對(duì)未來充滿信心的企業(yè)所投入的創(chuàng)新類資本，于是，在現(xiàn)有國(guó)際分工的格局下，投放出來的大量資金沒有被政府所期待的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門吸收，反而卻大量流向稀缺資源市場(chǎng)，追求價(jià)格暴漲帶來的財(cái)富效應(yīng)。這里的前提條件是，新興市場(chǎng)國(guó)家，政府可能是拉動(dòng)投資的主體，他們這種不計(jì)成本的“剛需”投資，恰恰會(huì)助長(zhǎng)全球金融資本“搭”中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的便車進(jìn)行投機(jī)套利；而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體在全球有效需求嚴(yán)重不足的環(huán)境下，因?yàn)槌惺懿涣诉@樣的高成本負(fù)擔(dān)，會(huì)漸漸退出他們擅長(zhǎng)的實(shí)業(yè)舞臺(tái)，甚至少數(shù)企業(yè)家也會(huì)一起加入到他們根本不專業(yè)的“以錢養(yǎng)錢”這種高風(fēng)險(xiǎn)快節(jié)奏的賺錢行列中。

另一方面，全球金融資本非常覬覦新興市場(chǎng)國(guó)家的投資機(jī)會(huì)。理由在于三：一是像中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家儲(chǔ)蓄多，追求財(cái)富的動(dòng)機(jī)旺盛，但危機(jī)時(shí)期投資渠道卻偏少，所以，很容易形成集中投資，催生泡沫，這是外來投機(jī)資本獲利的絕佳環(huán)境。二是監(jiān)管不足或監(jiān)管過度，這也使得政府往往在短期會(huì)主動(dòng)進(jìn)行糾偏，這就很容易讓投機(jī)資本順勢(shì)而為，漁翁得利，從而造成一抓就死，一方就亂的格局。三是新興市場(chǎng)國(guó)家投資者的損失會(huì)引起政府的同情，通過救助來獲取社會(huì)的穩(wěn)定。這也是海外游資套利的一個(gè)很大原因。未來，如果我們還想以往那樣，放任外匯占款時(shí)，就會(huì)造成通脹和資產(chǎn)泡沫，而通過提高存款準(zhǔn)備金率和加大央票發(fā)行的力度等數(shù)量型對(duì)沖外匯占款的方法，就會(huì)催生灰色高利貸市場(chǎng)的膨脹，反而無法起到原先抑制游資流入的目的。盡管目前在美國(guó)“財(cái)政懸崖”、“歐債危機(jī)”、“中國(guó)增長(zhǎng)減速”等負(fù)面疊加效應(yīng)凸顯時(shí)，避險(xiǎn)情緒籠罩全球金融市場(chǎng)，美國(guó)債市的泡沫暫時(shí)承擔(dān)了今天全球流動(dòng)性泛濫的風(fēng)險(xiǎn)。但是，明年一旦不確定的局勢(shì)明朗后，外匯占款的問題又將挑戰(zhàn)中國(guó)為達(dá)到“穩(wěn)貨幣”目標(biāo)而采取的被動(dòng)應(yīng)對(duì)方式。

除此之外，中國(guó)自身讓貨幣飛速增長(zhǎng)的內(nèi)在因素也不少：比如，地方政府大量舉債投資，一旦債務(wù)遏制了銀行的流動(dòng)性，那么，政府最終還是會(huì)大量投放貨幣以確保銀行體系的穩(wěn)定性。另外，政府降低企業(yè)稅負(fù)和改善民生所增加的財(cái)政開支無法通過社會(huì)資金的參與來實(shí)現(xiàn)，那么，很有可能依賴基礎(chǔ)貨幣的投放來實(shí)現(xiàn)。于是，中國(guó)M2/GD比例將會(huì)不斷擴(kuò)大，這非但不代表我們金融深化的程度，反而是中國(guó)潛在的未來流動(dòng)性泛濫程度的一個(gè)真實(shí)反映。再者，如果2013年啟動(dòng)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還伴隨著中西部基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資規(guī)模的膨脹，那么，由此帶來的金融體系流動(dòng)性惡化的格局也會(huì)逼迫央行事實(shí)上只能采取積極的貨幣政策以“配合”地方政府的投資沖動(dòng)。結(jié)果，因?yàn)槲覀儾皇菄?guó)際貨幣，無法提升我們對(duì)外的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，反而造成國(guó)內(nèi)通脹現(xiàn)象更為嚴(yán)重。這一點(diǎn)國(guó)際貨幣美元、歐元和日元的狀況和我們有本質(zhì)的不同：它們的泛濫并不一定就馬上與國(guó)內(nèi)的通脹和資產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，而是給其他國(guó)家，尤其是像中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家增添了巨大的麻煩。

綜上所述，2013年中國(guó)政府想要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”的狀態(tài)，就必須強(qiáng)化我國(guó)金融體系資源配置的能力，有效地將過度集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金引導(dǎo)到具有穩(wěn)定收益增長(zhǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中，而不是過度依賴基礎(chǔ)貨幣的投放來支撐城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。而且，金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能量提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的盈利能力是正向互動(dòng)的，反過來，如果我們的金融服務(wù)能力不到位，城鎮(zhèn)化的建設(shè)等過度依賴貨幣政策的支持，那么，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)它不僅不能增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，反而因?yàn)橘Y源價(jià)格上漲、通脹預(yù)期強(qiáng)化、資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重等“寬貨幣”的不良后果，使得企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資收益不斷惡化，“錢荒”和“錢流”并存的問題也更加無法得到有效地解決。

不過“寬財(cái)政”的做法，如果能聚焦在給企業(yè)減稅和改善民生的公共投資上，而資金的來源來自于政府有效的發(fā)揮金融市場(chǎng)配置資源的功能，把虛擬經(jīng)濟(jì)集中的“錢多”而造成的泛濫資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢荒”的部門。那么，企業(yè)成本的下調(diào)和消費(fèi)者休閑支出的增加，就會(huì)大大緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)因外需萎縮而不斷下滑的風(fēng)險(xiǎn)。至于暫時(shí)造成的財(cái)政平衡的壓力也完全可以站在“跨期平滑”的視角上加以解決，即用明天經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的稅收增長(zhǎng)來彌補(bǔ)今天財(cái)政收入減少的問題。不管怎樣，千萬不能效仿歐美日，用今天寬松的貨幣政策來平衡當(dāng)前財(cái)政收支的失衡狀況。