創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的對(duì)賭協(xié)議

                       ——上海投融資專家 郭彧

近年來(lái)，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用。在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往與企業(yè)的創(chuàng)始股東、控股股東或管理層等簽訂對(duì)賭協(xié)議或者在投資協(xié)議中設(shè)置了對(duì)賭條款（以下統(tǒng)稱“對(duì)賭協(xié)議”）。但是，社會(huì)各界對(duì)對(duì)賭協(xié)議褒貶不一，有的說(shuō)它是“美酒”，有的則認(rèn)為它是“毒藥”。就創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行初步的分析。 

一、對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議的英文名稱是Valuation  Adjustment  Mechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調(diào)整機(jī)制，它是國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中常用的一種金融工具，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過(guò)程中也得到了廣泛的應(yīng)用。對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

在投融資雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)賭的標(biāo)尺（即觸發(fā)對(duì)賭的條件）通常包括融資企業(yè)的凈利潤(rùn)、銷售收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)或其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而對(duì)賭的籌碼則包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事會(huì)席位、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)、股息優(yōu)先分派權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)甚至現(xiàn)金等等。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業(yè)的股權(quán)、獲得現(xiàn)金補(bǔ)償，或在投票權(quán)、董事會(huì)席位分配、新股認(rèn)購(gòu)、股息分派、公司清算財(cái)產(chǎn)的分配等方面獲得某些優(yōu)惠。

舉例：

2003年，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資蒙牛乳業(yè)時(shí)就采用了對(duì)賭協(xié)議。在對(duì)賭協(xié)議中，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者和蒙牛乳業(yè)的管理層（同時(shí)是蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始股東）約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不得低于50%。若達(dá)不到，蒙牛乳業(yè)的管理層將輸給摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛乳業(yè)管理層。后來(lái)蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，以牛根生為首的蒙牛乳業(yè)管理層獲得了摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者贈(zèng)予的價(jià)值數(shù)十億元股票。

此外，上海永樂(lè)電器公司、湖南太子奶等企業(yè)在融資過(guò)程中也采用了對(duì)賭協(xié)議，只不過(guò)這兩起是創(chuàng)始股東對(duì)賭失敗的案例而已。

二、對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

一般而言，對(duì)賭博協(xié)議產(chǎn)生的原因有以下兩個(gè)方面：

（一）投融資雙方無(wú)法對(duì)企業(yè)的估值達(dá)成一致意見。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值從來(lái)都是一個(gè)仁者見人，智者見智的事。要準(zhǔn)確地對(duì)成長(zhǎng)過(guò)程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)給予恰當(dāng)?shù)墓乐凳夥且资?。在?chuàng)業(yè)投資實(shí)踐中，投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，融資方是信息的優(yōu)勢(shì)方，投資方則是信息的劣勢(shì)方。融資企業(yè)方經(jīng)常過(guò)分美好地描述自己的價(jià)值和前景。由于在信息的占有和經(jīng)營(yíng)前景的判斷上，投資方是弱勢(shì)方，投資者很難及時(shí)、全面地了解所投資企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)和盈利狀況，以及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。而且投資者一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，投資后對(duì)企業(yè)的發(fā)展也沒(méi)有足夠的控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬先Q于控股股東和管理層的努力程度。在投資融雙方對(duì)創(chuàng)業(yè)個(gè)業(yè)的估值存在分歧的情況下，為使投資得以完成，投融資雙方往往通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問(wèn)題。

此外，許多創(chuàng)業(yè)在融資時(shí)為了提高要價(jià)，為企業(yè)融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業(yè)績(jī)作為估值基礎(chǔ)。比如要求估值水平要達(dá)到以投資后一年或幾年的利潤(rùn)為基數(shù)的多少倍。面對(duì)這樣的出價(jià)，投資方往往會(huì)提出對(duì)賭要求，如果將來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)未能實(shí)現(xiàn)該業(yè)績(jī)目標(biāo)，則調(diào)整企業(yè)的估值，從而調(diào)整投資方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東所持企業(yè)的股權(quán)，或重新分配企業(yè)的其他權(quán)益。

（二）以專利或非專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)投資入股時(shí)其價(jià)值難以評(píng)估。大多數(shù)高新企業(yè)存在創(chuàng)始股東以專利或非專利技術(shù)投資入股的情形。但是專利和非專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的開發(fā)成本與收益間往往存在不對(duì)稱的關(guān)系，開發(fā)成本通常不能全面反映出這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值；而且這些無(wú)形資產(chǎn)具有交易活動(dòng)有限、市場(chǎng)狹窄、信息匱乏、非標(biāo)準(zhǔn)性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對(duì)專利和非專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的作價(jià)一直以來(lái)都是一個(gè)難題。即使依法進(jìn)行了評(píng)估，但評(píng)估結(jié)果往往很難反映其真實(shí)價(jià)值，而且專利技術(shù)要發(fā)揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現(xiàn)金與實(shí)物出資方就有可能與專利或非專利技術(shù)出資方簽訂對(duì)賭協(xié)議，視投入的公司專利和非專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)將來(lái)發(fā)揮效用的情況適當(dāng)調(diào)整其價(jià)值，從而調(diào)整不同類型資產(chǎn)出資的股權(quán)比例。
    三、對(duì)賭協(xié)議的利弊及其應(yīng)用策略

（一）從利的方面來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議有助于解決投資過(guò)程中企業(yè)估值難的問(wèn)題。未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)不存在公開的市場(chǎng)，企業(yè)的價(jià)值往往見人見智。企業(yè)最終的價(jià)值依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)，并通過(guò)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來(lái)，而這一點(diǎn)往往是投資者難以把握和控制的。在企業(yè)的估值問(wèn)題上投融資雙方達(dá)不成一致意見時(shí)，投資是無(wú)法進(jìn)行的。通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)估值分歧的問(wèn)題得到較好的解決，有利于加快投資進(jìn)程。

對(duì)賭協(xié)議中通常是保護(hù)投資方利益的一種有效手段，但通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議，融資方也能較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。同樣，在涉及專利或非專利技術(shù)出資的場(chǎng)合，對(duì)賭協(xié)議解決了對(duì)專利和非專利出資評(píng)估難的問(wèn)題，使專利或非專利技術(shù)的出資入股得以順利進(jìn)行，使其盡快得到推廣和應(yīng)用，加快其產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

（二）從弊的方面來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂可能會(huì)給融資企業(yè)的控股股東和管理層帶來(lái)短期的“激勵(lì)效應(yīng)”。而過(guò)分的激勵(lì)也可能會(huì)使企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。為了達(dá)到對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)，企業(yè)控制股東或管理層可能在經(jīng)營(yíng)取向上偏于冒進(jìn)，投機(jī)心態(tài)濃厚，只注重企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

同樣，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資方來(lái)說(shuō)，他們可能更加關(guān)注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企業(yè)追求長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是存在沖突的。特別是在約定的對(duì)賭期間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議約定的條件，導(dǎo)致控制權(quán)變更時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很容易陷入經(jīng)營(yíng)因境，甚至走向破產(chǎn)重組的境地，湖南太子奶事件就是其中的一個(gè)典型案例。

從客觀上看，對(duì)賭協(xié)議本身只是一個(gè)比較合理的估值調(diào)整機(jī)制而已。對(duì)賭協(xié)議本身是雙刃劍，是一個(gè)中性的機(jī)制，并不是向著投資人或向著被投資人的。投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的主觀目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。其激勵(lì)效應(yīng)在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫鋭?chuàng)始人或管理層獲得的股權(quán)越大，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)增強(qiáng)。

摩根士丹利、鼎輝等國(guó)際投資者投資蒙牛乳業(yè)時(shí)采用了基于業(yè)績(jī)股權(quán)調(diào)整機(jī)制，由于蒙牛連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，蒙牛高管層獲得了價(jià)值數(shù)十億元的股票，而投資方的股權(quán)也獲得巨大的增值，對(duì)賭博協(xié)議雙方實(shí)現(xiàn)了共贏。當(dāng)然，對(duì)賭失敗導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)易手、投資失敗的案例也并不少見，前面所說(shuō)的湖南太子奶事件以及上海永樂(lè)電器事件等就是其中的典型。

因此，企業(yè)在融資的過(guò)程中對(duì)自已的估值、對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展一定要有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識(shí)，不能盲目樂(lè)觀，過(guò)分自信，對(duì)企業(yè)給予不切實(shí)際的高估值，特別是不能以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，做出高于常規(guī)的增長(zhǎng)預(yù)期，甚至不切實(shí)現(xiàn)地承諾實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，輕率地簽訂對(duì)賭協(xié)議。否則一旦國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，行業(yè)和市場(chǎng)形勢(shì)遠(yuǎn)非預(yù)想的樂(lè)觀，承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這時(shí)對(duì)賭協(xié)議中對(duì)企業(yè)設(shè)定的過(guò)高業(yè)績(jī)目標(biāo)往往會(huì)醞釀失敗的種子，最后導(dǎo)致投資方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制權(quán)易手，管理層的積極性受影響，公司原有的經(jīng)營(yíng)中斷，使原本可以挽救或扭轉(zhuǎn)的局面失控，甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入清盤的境地。

對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，簽訂對(duì)賭協(xié)議的目的是解決估值難的問(wèn)題，盡量減少投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)決不能因?yàn)楹炗唽?duì)賭博協(xié)議而忽視對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前的審慎調(diào)研和投資后的增值服務(wù)，否則對(duì)賭協(xié)議就可能蛻化為創(chuàng)業(yè)投資人偷懶的風(fēng)險(xiǎn)鎖定機(jī)制，但這種風(fēng)險(xiǎn)鎖定往往只是投資人的一相情愿。只有在投資前對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、管理團(tuán)隊(duì)、公司治理等方面進(jìn)行科學(xué)的考察和評(píng)估，在投資后提供及時(shí)周到的增值服務(wù)，創(chuàng)業(yè)投資才有可能獲得良好的投資回報(bào)。

四、對(duì)賭協(xié)議的法律效力

對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。目前，我國(guó)法律法規(guī)對(duì)投資過(guò)程中涉及的對(duì)賭（即估值調(diào)整機(jī)制）行為沒(méi)有強(qiáng)制性的規(guī)定。既然沒(méi)有強(qiáng)制性的法律范所約束，投融資雙方基于意思自治原則而簽訂對(duì)賭協(xié)議并無(wú)法律障礙。從法律角度看，對(duì)賭協(xié)議僅僅只是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為，是雙方當(dāng)事人意思的體現(xiàn)。只要在協(xié)議的簽訂過(guò)程中不存在欺詐或脅迫等情形，其效力應(yīng)得到維護(hù)。而已一份生效的協(xié)議得到嚴(yán)格的履行也是協(xié)議（合同）效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)，一般而言，對(duì)賭協(xié)議不可能是所謂的“霸王條款”，不存在對(duì)一方公平，對(duì)另一方不公平的問(wèn)題。決不能根據(jù)對(duì)賭協(xié)議履行的結(jié)果評(píng)判對(duì)賭條款合理與否，一旦融資企業(yè)股東賭輸就認(rèn)為對(duì)賭條款對(duì)其不公平，損害了其利益。估值調(diào)整機(jī)制本質(zhì)上不是投融資雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是將蛋糕做大，從而使自己的那一份變得更大。投融資雙方利益的最終來(lái)源是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的迅速和健康成長(zhǎng)。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速和健康成長(zhǎng)，投資者才能從市場(chǎng)上賺到錢。與業(yè)績(jī)推動(dòng)下的資本增值相比，對(duì)賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補(bǔ)償根本不足以滿足投資人的期望。而且真正職業(yè)化的投資人在一般情況下更是不愿意通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的履行而成為公司的實(shí)際控制人和經(jīng)營(yíng)者的，創(chuàng)業(yè)公司的成功主要靠創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而不是投資人。投資方無(wú)論資本和人才實(shí)力多雄厚，通常它們都不具備接管目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)能力和管理水平。只要對(duì)賭條款觸發(fā)了公司接管，那基本上就意味著是雙輸?shù)拇髷【?，很難再有贏家。在湖南太子奶對(duì)賭事件中，因經(jīng)營(yíng)狀況惡化而觸發(fā)對(duì)賭條款，創(chuàng)始人李途純被迫黯然出局，英聯(lián)等投資者雖然一時(shí)獲得了公司的控股權(quán)，但其實(shí)英聯(lián)等投資者也輸?shù)袅?，只不過(guò)通過(guò)創(chuàng)始人的“補(bǔ)償”攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。當(dāng)然，盡管對(duì)賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人來(lái)說(shuō)，他們還給自己保留了一個(gè)原則：爭(zhēng)取雙贏，但盡量不輸或少輸。創(chuàng)投企業(yè)一般還應(yīng)把握簽訂對(duì)賭協(xié)議的主動(dòng)權(quán)。

當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)上市融資時(shí)，其創(chuàng)始股東或管理層所簽訂的對(duì)賭協(xié)議的履行有可能與現(xiàn)行的法律法規(guī)相沖突。根據(jù)我國(guó)《公司法》第142條規(guī)定：“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對(duì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定?！备鶕?jù)該規(guī)定，如果投融資雙方因履行賭協(xié)議而需要一方轉(zhuǎn)讓其所持公司股權(quán)給另一方，但股該權(quán)轉(zhuǎn)讓的履行發(fā)生在法律、法規(guī)或公司章程規(guī)定的股權(quán)鎖定期間時(shí)，對(duì)賭所涉及的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是無(wú)法履行的。此時(shí)，對(duì)賭博協(xié)議涉及的股權(quán)調(diào)整（股權(quán)轉(zhuǎn)讓）只有在法律規(guī)定的股權(quán)鎖定期間過(guò)后才能實(shí)際履行。

此外，對(duì)那些具有國(guó)資背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)以股權(quán)為對(duì)賭籌碼時(shí)，對(duì)賭可能導(dǎo)其轉(zhuǎn)出所持有的部分公司股權(quán)給創(chuàng)始股東或管理層，對(duì)這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是否需要根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)管理有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定經(jīng)過(guò)審批、價(jià)值評(píng)估和掛牌出讓等環(huán)節(jié)，在實(shí)踐中也存在爭(zhēng)議。     

基于履行對(duì)賭協(xié)議而進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與通常所說(shuō)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是有區(qū)別的，前者本質(zhì)上不是一個(gè)獨(dú)立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（投資處置）行為，這只是履行原投資協(xié)議而已；而一般意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則是一個(gè)獨(dú)立的投資或投資處置行為。

四、創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市過(guò)程中對(duì)賭協(xié)議的披露

對(duì)賭協(xié)議的履行有可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的重大變更，或?qū)е峦度谫Y雙方其他權(quán)利的重大改變。而一旦企業(yè)上市，則這種改變會(huì)影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業(yè)上市審核與監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委或交易所當(dāng)然要關(guān)注上市企業(yè)或擬上市企業(yè)所簽對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)未來(lái)的潛在影響。證券上市審核及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求負(fù)責(zé)擬上市企業(yè)審核的律師事務(wù)所就對(duì)賭協(xié)議可能產(chǎn)生的結(jié)果發(fā)表法律意見，并要求擬上市企業(yè)在其上會(huì)申請(qǐng)材料和其他相關(guān)披露文件中真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露對(duì)賭協(xié)議的有關(guān)內(nèi)容，以杜絕可能發(fā)生的信息欺詐、內(nèi)幕交易及市場(chǎng)操縱行為，保護(hù)公眾投資者的利益。