本文作者系安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文，原文刊載于微信公眾號(hào)金羊毛工作坊，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

隨著股災(zāi)逐步平息下來，人們的注意力開始轉(zhuǎn)向?qū)κ虑榈姆此?，以亡羊補(bǔ)牢，吸取教訓(xùn)?？陀^地說，造成這次股災(zāi)的原因十分復(fù)雜，但杠桿與流動(dòng)性無疑是其中非常關(guān)鍵的問題。

在股票交易廣泛使用杠桿的條件下，市場容易出現(xiàn)暴漲暴跌，容易出現(xiàn)恐慌和踩踏，這是容易理解和想象的。在其他國家和地區(qū)的股災(zāi)歷史上，這樣的例子比比皆是。但是股災(zāi)迅速引發(fā)場內(nèi)流動(dòng)性枯竭，并進(jìn)而快速?zèng)_擊到其他金融市場，甚至是境外市場，這可能是不多見的。

流動(dòng)性枯竭構(gòu)成了政府入市干預(yù)強(qiáng)有力的理由，盡管具體的政策措施值得進(jìn)一步分析和討論，但面對(duì)流動(dòng)性枯竭的快速?zèng)_擊，金融市場完全不可能自發(fā)修復(fù)，這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是十分清楚的。

從流動(dòng)性的角度來反思，我們認(rèn)為漲跌停板制度（以及過于隨意的股票停牌制度）和透明度要求與杠桿交易不兼容，是形成股災(zāi)的關(guān)鍵原因。在股災(zāi)的恐慌已經(jīng)平息的情況下，抓緊反思和完善這方面的制度安排，以防止未來股災(zāi)重演，應(yīng)該是必要而緊迫的。

簡單地說，在股價(jià)下跌和市場出現(xiàn)恐慌的過程中，由于股權(quán)質(zhì)押、定增或購并中杠桿的廣泛使用，為求自保，有影響力的股東和投資者以各種借口對(duì)股票實(shí)行停牌處理，這顯著擠壓了場內(nèi)的流動(dòng)性；由于強(qiáng)制平倉和主動(dòng)降杠桿的要求，仍然在交易的股票大量跌停，場內(nèi)流動(dòng)性基本枯竭；面對(duì)潛在的贖回壓力和現(xiàn)金要求，投資者被迫拋售在境外市場、商品市場和債券市場的頭寸，流動(dòng)性枯竭迅速?zèng)_擊到其他領(lǐng)域和地區(qū)；流動(dòng)性枯竭加劇了恐慌，導(dǎo)致部分投資者開始購買美元等外幣現(xiàn)匯，或?qū)で笃渌茈U(xiǎn)安排，恐慌開始在金融體系全面發(fā)酵。

以場內(nèi)流動(dòng)性枯竭為沖擊源的風(fēng)險(xiǎn)需要中央銀行出手提供資金，以穩(wěn)定整個(gè)金融體系。但大量的股票停牌和停板不但使得政府入場救助更加困難，而且使得政府更加難以區(qū)分流動(dòng)性危機(jī)與清償力危機(jī)（清償力危機(jī)這里是指股票去泡沫過程沒有完成，股價(jià)仍然高估的可能性），這又增加了救助資金面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)市場定價(jià)體系的道德風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為可以考慮以下改進(jìn)措施：

第一個(gè)可以考慮的做法是廢除漲跌停板制度，并嚴(yán)格管理上市公司的停牌請求。

從歷史上看，停板制度的引入是為了防止或減緩市場的暴漲暴跌，提高市場的穩(wěn)定性。中國引入停板制度接近二十年的時(shí)間里，以市值來看中國資本市場迅速成長為世界排名前列的市場；盡管體量巨大，并且存在停板制度的保護(hù)，但中國市場的波動(dòng)性在全球看仍然居高不下，停板制度促進(jìn)市場穩(wěn)定的證據(jù)并不清晰。

許多市場參與者認(rèn)為中國市場存在強(qiáng)烈的博弈色彩，這在其他成熟市場上不太多見。在股票處于漲停板狀態(tài)時(shí)，投資人從博弈的角度很容易認(rèn)為公司可能存在重大利好，或者存在莊家以資金優(yōu)勢拉抬股價(jià)的行為，這增加了參與博弈的吸引力。從這個(gè)角度看，停板制度反而可能強(qiáng)化市場的暴漲暴跌，損害市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

在市場引入杠桿交易的情況下，對(duì)流動(dòng)性的要求顯著提高，這與停板制度對(duì)流動(dòng)性的限制形成了進(jìn)一步?jīng)_突。

第二個(gè)可以考慮的做法是強(qiáng)制所有具有杠桿或者類似杠桿機(jī)制的產(chǎn)品進(jìn)行及時(shí)和完備的信息披露，也可以考慮對(duì)市場的總體杠桿比例進(jìn)行限制，并將杠桿交易限制在場內(nèi)。

在過去幾年中，隨著金融創(chuàng)新日益深化，各種杠桿產(chǎn)品大量發(fā)展起來，一頭連著資本市場，一頭連著信托、銀行、保險(xiǎn)、券商、甚至是民間借貸體系，這使得股票市場的波動(dòng)迅速在金融體系內(nèi)部傳導(dǎo)。例如，各種結(jié)構(gòu)化的私募產(chǎn)品，具有強(qiáng)制止損線安排的私募和專戶產(chǎn)品，傘形信托，銀行理財(cái)和保險(xiǎn)公司提供的配資，各種場外配資、大股東的股權(quán)質(zhì)押安排，定增和并購中的借貸安排等，都具有類似杠桿的屬性。

由于許多杠桿機(jī)制高度不透明，市場參與者無法合理預(yù)期和評(píng)估杠桿去化壓力，難以管理頭寸，進(jìn)而容易形成恐慌，也加劇了踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

在充分披露信息的條件下，監(jiān)管部門也可以考慮對(duì)市場的總體杠桿比例進(jìn)行限制，并將杠桿交易約束在場內(nèi)。

第三個(gè)可以考慮的做法是滿足一定觸發(fā)條件的情況下，限制大額杠桿只能在場外進(jìn)行平倉，由于無法及時(shí)平倉形成的損失由大額資金提供者來吸收。

這好比在銀行破產(chǎn)的條件下只保護(hù)中小存款人一樣，通過迫使大額借貸人承受一定損失，進(jìn)而更審慎地評(píng)估股票的估值和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而適當(dāng)減少杠桿的使用，提高整體系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

這還可以迫使股權(quán)質(zhì)押等安排中的大額借款人完善補(bǔ)充抵押、債務(wù)重組和贖回權(quán)安排，進(jìn)一步減輕場內(nèi)流動(dòng)性壓力。

第四個(gè)可以考慮的做法是在資本市場參與者之中指定系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，由中央銀行的最后貸款人安排進(jìn)行覆蓋，確保其緊急條件下可以獲得流動(dòng)性救助。當(dāng)然，這類機(jī)構(gòu)也必須同時(shí)滿足更高的披露要求，并接受中央銀行更嚴(yán)格的監(jiān)管。

國內(nèi)外的歷史充分表明，金融市場總是存在黑天鵝和意想不到的風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)也從來不會(huì)盡善盡美，對(duì)于中國的情況而言，重要的一是守住不發(fā)生系統(tǒng)性或局域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，二是從風(fēng)險(xiǎn)中吸取合理和正確的教訓(xùn)，在深化改革的過程中不斷完善金融制度和監(jiān)管安排。

從這次的股災(zāi)看，盡管存在一些爭議，應(yīng)當(dāng)看到，政府強(qiáng)力的干預(yù)迅速穩(wěn)定了人心，恢復(fù)了市場的交易能力，有效防止了流動(dòng)性危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延，成效巨大。

應(yīng)當(dāng)看到，取得這樣的成效需要不少有利的宏觀條件，例如充足的外匯儲(chǔ)備、大體合理的匯率水平和適量的外幣債務(wù)有效防止了資本外逃和匯率危機(jī)的發(fā)生；審慎的銀行監(jiān)管、殷實(shí)的資本充足率現(xiàn)狀防止了銀行擠提的出現(xiàn)；低而穩(wěn)定的通貨膨脹使得政府能夠騰出手腳來籌集足夠的救助資金；全國政府性債務(wù)水平總體適中，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)有序化解防止了債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)；中央政府強(qiáng)大的行政動(dòng)員能力和高效的執(zhí)行能力確保了政策的快速制定和貫徹。這也再次提醒我們始終堅(jiān)持審慎的宏觀管理是多么重要。

同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)看到，判斷政府救市已經(jīng)取得完全成功還為時(shí)尚早。在流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)解除的條件下，下一步還需要做好兩個(gè)方面的工作：

一是需要抓緊修補(bǔ)和完善各種監(jiān)管安排和交易限制，消除股災(zāi)再次出現(xiàn)的制度基礎(chǔ)。從目前的市況看，在經(jīng)濟(jì)基本面走弱、市場估值水平仍然偏高的條件下，市場參與者的博弈越來越轉(zhuǎn)向?qū)φ戎龊凸?jié)奏的猜測與把握，這暗示股災(zāi)重演的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。

二是在市場平穩(wěn)運(yùn)行的條件下逐步取消各種臨時(shí)和扭曲性的干預(yù)措施，盡快恢復(fù)市場正常的籌資功能和定價(jià)功能，并妥善處理救助資金的去留和與此相關(guān)的盈虧。

從長期來看，尊重市場、敬畏市場，讓市場力量真正在定價(jià)和資源配置中發(fā)揮決定性的作用，也許是我們每一個(gè)人都要認(rèn)真反思和吸取的教訓(xùn)。