A股的硝煙雖逐漸散去，但我們遠未離開戰(zhàn)場。目前監(jiān)管層不僅不能有絲毫懈怠，而且應該全力準備應對救市的第三階段。截至目前，救市主要經(jīng)歷了兩個階段。第一階段主要以各部門分散行動為主，出臺政策仍停留在市場預期的引導層面，真金白銀直接干預力度較小，時間跨度大致為6月26日至7月3日；第二階段則以各部門聯(lián)合行動為主要特征，救市政策力度逐漸加大，真金白銀入市，以國務院7月4日召集一行三會、財政部、國資委和央企負責人召開聯(lián)合救市會議為標志，時間跨度為7月4日至7月9日市場止跌。

短期來看，救市已經(jīng)取得了階段性的勝利，市場流動性危機緩解，向金融體系和實體經(jīng)濟傳導的系統(tǒng)性風險得到有效遏制。但從中長期來看，救市的征程還遠遠沒有結(jié)束。面對市場的一片消沉，采取有力措施恢復市場人氣、促進直接融資、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已成為當務之急。

如果說第一階段解決了救不救的問題，第二階段解決了怎么救的問題，那么第三階段要解決救后市場恢復與建設問題。這就意味著在救市第三階段要完成以下幾個任務：一、短期市場常態(tài)化交易的恢復；二、中期救市措施市場影響的消化；三、長期健康的資本市場的建設。因此，第一和第二階段解決的是由于杠桿過度發(fā)展導致非理性市場下資產(chǎn)嚴重錯配之“疾”，第三階段要循序解決由于深層次的資本市場制度不合理與不完善之“病”。

短期來看，必須盡快推動市場交易回歸常態(tài)。由于股災的影響，市場增量資金入市力度已大幅下降，而投資者猶如“驚弓之鳥”，市場情緒敏感。股災以疾風驟雨的形式完成去杠桿，市場三級杠桿，股票質(zhì)押融資、兩融和場外配資，即使是杠桿率相對較低的兩融余額也在此次股災中由6月18日2.27萬億高點迅速下降到7月9日1.44萬億水平。在杠桿資金風險釋放已經(jīng)基本完成，市場逐漸走向平穩(wěn)過程中，日內(nèi)波幅卻明顯加大，投資者明顯不穩(wěn)定。如何引導市場情緒走向平穩(wěn)，如何引導市場投資邏輯由短期套利主導走向價值投資主導，如何使市場由波動劇烈向交易常態(tài)化平穩(wěn)過渡，這是短期交易非常態(tài)化市場下政策需要解決的問題。

中期來看，必須盡力消除市場干預帶來的負面影響。“藥必三分毒”，救市措施在解決了市場流動性危機的同時，也使得市場處于一種限制交易廣泛存在的狀態(tài)。代表性的如7月8號證監(jiān)會公告要求自即日起6個月內(nèi)大股東及持股5%以上董監(jiān)高不得通過二級市場減持。此外，如21家券商在救市號召下，公告承諾自營盤4500點以下不減持，約談近6個月內(nèi)存在減持本公司股票的大股東及董監(jiān)高管，并要求進行增持等。

此類舉措在股災期間客觀上緩解了市場流動性壓力，但是中期來看對市場資金與股票籌碼格局無異于“人為重塑”。此類措施影響的消除，包括救市資金的退出，如何在不對市場產(chǎn)生過分沖擊的情況下順利完成，如何使市場由廣泛限制交易向運行常態(tài)化平穩(wěn)過渡，這是中期運行非常態(tài)化市場下政策需要解決的問題。

長期來看，必須推動市場監(jiān)管體系轉(zhuǎn)型升級。中國融資體系正在從商業(yè)銀行主導的間接融資向資本市場主導的直接融資轉(zhuǎn)型，在這個過程中，建設一個穩(wěn)定而富有活力的資本市場至關(guān)重要。但在互聯(lián)網(wǎng)時代的沖擊下，維護資本市場穩(wěn)定的任務愈發(fā)艱巨。本次股市劇烈波動可以看做是一次小型的金融危機演習，折射出傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式的局限性，重點體現(xiàn)為各監(jiān)管部門之間的溝通協(xié)調(diào)機制的缺失，進而導致的決策行動的遲緩。在互聯(lián)網(wǎng)時代下，金融的創(chuàng)新使得傳統(tǒng)業(yè)務之間的邊界變得模糊，這就對監(jiān)管層的風險監(jiān)控提出了更高的要求。如何建立與中國金融市場結(jié)構(gòu)大調(diào)整、人民幣國際化推進下的資金市場進一步開放相適應的金融監(jiān)管體系，這是長期發(fā)展非常態(tài)化市場下政策需要解決的問題。

市場動蕩雖已平息，但我們依然不可懈怠。下一階段的核心任務不是救市，而是興市。必須把振興資本市場這個問題放在實現(xiàn)兩個一百年奮斗目標大框架下去思考，放在實現(xiàn)金融強國、中華民族偉大復興的大背景下去思考。當前應重點從完善市場應急機制、降低市場杠桿水平，維持合理的杠桿水平，加快推進股票注冊制改革、完善法律監(jiān)管框架四個方面推進救市第三階段任務的實現(xiàn)。

第一，完善市場應急機制。中國市場仍存在著股票交易應急措施的缺失、救市基金成立的及時性有待提高、監(jiān)管部門合作有待加強、監(jiān)管溝通的頻率有待提高等問題，這些問題在本次股災中均有所表現(xiàn)，我們認為應有針對性的進行制度完善和改進。首先，參照國際經(jīng)驗，建立股票交易熔斷機制，撫平投資者恐慌情緒；其次，以證金公司為依托，維護市場穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風險；再次，建立大金融監(jiān)管體系，加強一行三會對金融市場監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作；此外，提高監(jiān)管層與市場溝通效率，及時穩(wěn)定投資者情緒，防范恐慌式踩踏。

第二，合理監(jiān)管杠桿資金。杠桿資金是本輪股災的重要推手，救市第三階段，監(jiān)管層與金融機構(gòu)應高度重視股市杠桿的規(guī)模、增速、結(jié)構(gòu)和風險監(jiān)控。總量上，應該維持合理的杠桿水平，確保金融市場的系統(tǒng)性風險可控；結(jié)構(gòu)上，應該嚴格限制游離于監(jiān)管之外的民間配資、加強對傘形信托的監(jiān)管、拓寬券商兩融業(yè)務渠道；節(jié)奏上，降低杠桿水平要循序漸進、以金融穩(wěn)定為底線、防范去杠桿引發(fā)的金融系統(tǒng)性風險。

第三，加快推進金融改革。以商業(yè)銀行為核心的間接融資體系已經(jīng)不適應新常態(tài)下新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的融資需求，必須加快金融改革，推動間接融資轉(zhuǎn)型，擴大直接融資。從直接融資來說，核心是打造一個穩(wěn)定而富有活力的多層次資本市場，而要保證市場活力必須加快注冊制改革，保證新鮮血液供給。首先，股票發(fā)行注冊制幫助中小企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)融資，支持萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)；其次，股票發(fā)行注冊制減少資本市場資源錯配、配置效率低現(xiàn)象，幫助資金合理配置；此外，股票發(fā)行注冊制有助于市場化定價，減少價格扭曲現(xiàn)象。從間接融資來說，必須加快利率市場化進程，盡快建立反映市場供求的利率體系，明確政策目標利率或利率走廊，理順資金價格和利率傳導機制，優(yōu)化資金配置。

第四，完善法律監(jiān)管框架。本輪股災的醞釀、爆發(fā)和演化充分暴露了證券市場法律監(jiān)管框架的缺失和漏洞，未來應逐步建議完善。目前來看，首先，應當盡快將新型市場操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細則；其次，將對上市公司的分紅要求上升到法律層面，強化價值投資的基礎；再次，將上市公司退市制度納入立法框架，進一步明確退市標準和具體執(zhí)行細則，并嚴格執(zhí)行退市制度；另外，建立健全證券投資領域的公益訴訟制度，不斷拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟渠道，加強投資者權(quán)益保護。