三、關(guān)于拓寬人民幣跨境流動(dòng)渠道的十項(xiàng)具體建議

   我們建議采用一系列放松對(duì)人民幣跨境流動(dòng)管制的改革措施，包括擴(kuò)大企業(yè)跨境人民幣貸款，允許境外參加行在境內(nèi)銀行間市場(chǎng)融得短、中、長(zhǎng)期人民幣資金并匯出境外，允許個(gè)人和企業(yè)在一定額度內(nèi)匯出人民幣等措施，來推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展和提升人民幣國(guó)際化的程度。具體建議如下：

   一）擴(kuò)大企業(yè)跨境人民幣貸款的試點(diǎn)范圍。最近上海對(duì)若干跨國(guó)公司試行的在一定額度內(nèi)允許向境外關(guān)聯(lián)企業(yè)提供跨境人民幣貸款，是人民幣資本項(xiàng)目進(jìn)一步放開的積極政策。它不僅能幫助跨國(guó)公司更有效地管理自有資金，同時(shí)有助于彌補(bǔ)境外市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的不足。我們建議，上海的試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)該擴(kuò)展至境內(nèi)其它省份和地區(qū)。同時(shí)，試點(diǎn)的范圍應(yīng)該擴(kuò)大到中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)（如銀行）來說，應(yīng)該允許同一母行下的分支機(jī)構(gòu)之間提供跨境人民幣貸款，貸款額度由人民銀行制定管理辦法。同一母行下分支機(jī)構(gòu)間的跨境人民幣貸款的好處在于它不涉及到對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因此比較容易操作。

   二）允許境外市場(chǎng)的人民幣業(yè)務(wù)參加行以商業(yè)票據(jù)（包括人民幣信用證）向境內(nèi)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，獲取短期融資。這在境外市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性緊張的狀況下，有助于銀行為境外企業(yè)提供人民幣貿(mào)易融資及其他短期融資。

   三）允許境外參加行通過境內(nèi)代理行從境內(nèi)銀行間同業(yè)市場(chǎng)上拆借人民幣，并匯出境外。應(yīng)該免去對(duì)此項(xiàng)交易的真實(shí)貿(mào)易背景的要求。短期內(nèi)可以延用目前銀行間拆借不超過代理行存款１％的規(guī)定，以后可以逐步將限制放寬到２％或以上。另外，應(yīng)該將拆借的期限上限從一個(gè)月提高到６個(gè)月、１２個(gè)月。

   四）對(duì)已經(jīng)獲得境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)投資額度的參加行，允許這些機(jī)構(gòu)用持有的境內(nèi)債券進(jìn)行債券質(zhì)押式回購(gòu)交易，從而使這些參加行能獲得額外的人民幣流動(dòng)性，并匯出境外，以增加境外離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性。

   五）對(duì)持有點(diǎn)心債的境外參加行，允許其用所持點(diǎn)心債到境內(nèi)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易，并允許將借入的人民幣資金匯出境外，以提升境外的人民幣流動(dòng)性。ＰＢＯＣ、ＨＫＭＡ、中債登、ＣＭＵ、ＣＦＥＴＳ等機(jī)構(gòu)應(yīng)該就允許跨境質(zhì)押回購(gòu)做法律和技術(shù)上的安排。

   六）允許境外參加行在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單（ＣＤ），并允許將融得的人民幣匯出境外。ＣＤ業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)還沒有啟動(dòng)，但可以從境外參加行開始試點(diǎn)，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)已經(jīng)有在香港發(fā)行和交易人民幣ＣＤ的經(jīng)驗(yàn)。開始階段，可以采用一定的審批程序來控制規(guī)模。

   七）允許境外參加行在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行熊貓債，并允許將融得的人民幣匯出境外。設(shè)置一定的審批程序來控制規(guī)模和速度。

   八）提高香港居民個(gè)人按ＣＮＹ匯價(jià)兌換人民幣的額度，比如可從每天２萬元提高到１０萬元。

   九）允許境內(nèi)個(gè)人和企業(yè)向境外匯出與目前的美元額度相應(yīng)的人民幣。比如，目前個(gè)人已經(jīng)可以每年匯出５萬美元，就應(yīng)該允許其匯出３２萬人民幣（匯率＊５萬美元）。再如，假設(shè)某一企業(yè)已經(jīng)獲批可匯出１００萬美元，就應(yīng)該允許其匯出６２５萬人民幣。

   十）建議由人民銀行、香港金融管理局和中國(guó)銀行香港分行協(xié)調(diào)，提供在離岸市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性人民幣流動(dòng)性不足的情況下為金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性（當(dāng)天）的安排。

四、為了保證人民幣流動(dòng)性，香港應(yīng)該做什么？

   最近一段時(shí)間，香港許多金融機(jī)構(gòu)普遍感覺到人民幣流動(dòng)性不足正成為離岸市場(chǎng)發(fā)展的重要瓶頸。這種瓶頸的約束至少體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

   一）流動(dòng)性不足嚴(yán)重制約了國(guó)外企業(yè)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的意愿。由于流動(dòng)性不足，一旦某銀行的一個(gè)企業(yè)客戶延遲支付，而該銀行無法以合理成本在市場(chǎng)上融得足夠的人民幣，就可能出現(xiàn)對(duì)銀行其他客戶的延遲支付。對(duì)企業(yè)來說，出現(xiàn)支付被延遲的可能性將影響其公司的信譽(yù)和業(yè)務(wù)關(guān)系。因此不少跨國(guó)公司認(rèn)為，由于人民幣流動(dòng)性沒有保證，就更傾向于用美元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，因?yàn)橛妹涝Y(jié)算基本不存在流動(dòng)性不足導(dǎo)致支付被延遲的風(fēng)險(xiǎn)。

   二）由于流動(dòng)性不足而導(dǎo)致的支付延遲的風(fēng)險(xiǎn)較大，銀行就更傾向于囤積流動(dòng)性，以避免這種風(fēng)險(xiǎn)。這就造成了一個(gè)惡性循環(huán)：流動(dòng)性愈不足，銀行就更不愿意對(duì)外提供流動(dòng)性，使流動(dòng)性不足的情況更加嚴(yán)重。

   三）由于流動(dòng)性不足，較大規(guī)模的短期融資需求就可能導(dǎo)致離岸市場(chǎng)上人民幣利率的飆升。離岸市場(chǎng)上人民幣利率上升過快、大幅波動(dòng)和由此而來的不確定性會(huì)明顯制約境外對(duì)人民幣的融資需求，包括發(fā)債需求和貿(mào)易融資的需求。

   四）流動(dòng)性不足制約了人民幣的第三方使用。人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要方面是實(shí)現(xiàn)更多的第三方使用。第三方使用的最典型例子是非中國(guó)企業(yè)在香港融得人民幣，通過Ｃｒｏｓｓ－ＣｕｒｒｅｎｃｙＳｗａｐ（ＣＣＳ，或交叉貨幣互換）換成其他貨幣在中國(guó)之外的地區(qū)使用。而如果離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性不足，導(dǎo)致利率和匯率的很大波動(dòng)，會(huì)推高ＣＣＳ的成本，從而制約第三方使用。

人民幣流動(dòng)性總規(guī)模停滯不前

   香港之所以會(huì)出現(xiàn)由于流動(dòng)性問題導(dǎo)致的支付延遲的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是由于人民幣流動(dòng)性總規(guī)模停滯不前，另一方面是缺乏在緊急狀態(tài)下為金融機(jī)構(gòu)提供短期人民幣流動(dòng)性的體制安排。目前境外參加行在境外獲取人民幣流動(dòng)性的方式有四種：

   一）銀行間外匯掉期市場(chǎng)。即以外匯（美元）與人民幣進(jìn)行掉期操作，相當(dāng)于以外匯為抵押獲取人民幣的融資方式。這是最活躍的融資方式，日平均交易量達(dá)１８－２６億美元，期限有當(dāng)日、隔夜到一年。

   二）銀行間人民幣拆借市場(chǎng)，期限有當(dāng)日、隔夜到一年，目前有十三家做市商，但考慮到交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，目前拆借融資量較低。

   三）香港金管局的人民幣流動(dòng)資金安排。去年六月宣布向參與香港人民幣業(yè)務(wù)的參加行提供人民幣流動(dòng)資金安排，金管局應(yīng)個(gè)別參加行的要求，接納合格證券作抵押品，向有關(guān)參加行提供七天人民幣資金，結(jié)算日為Ｔ＋２，有關(guān)安排會(huì)運(yùn)用金管局與中國(guó)人民銀行之間的貨幣互換協(xié)議。２０１３年１月，金管局宣布將結(jié)算日縮短到Ｔ＋１，這是一個(gè)重要的進(jìn)步。但是，由于資金結(jié)算仍需要一天，這一安排還難以完全滿足貿(mào)易和投資資金的緊急需要。

   四）通過境外清算行直接借款，境外清算行向人民銀行獲取人民幣流動(dòng)性。進(jìn)行跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算時(shí)，如果境外人民幣市場(chǎng)不能滿足的人民幣敞口，通?？梢杂汕逅阈型ㄟ^跨境貿(mào)易結(jié)算額度獲取人民幣流動(dòng)性。但是，非貿(mào)易項(xiàng)下資金需求目前出于對(duì)對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，很難從清算行直接獲取貸款。

   總之，目前只有外匯掉期市場(chǎng)存在一定的交易規(guī)模，但外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性和不確定性高，在流動(dòng)性嚴(yán)重短缺的情況下，無法完全滿足市場(chǎng)對(duì)短期人民幣流動(dòng)性的需求，也就是說以上四種方式都不能在市場(chǎng)失靈的狀況下有效穩(wěn)定流動(dòng)性供給。

金管局與人行協(xié)調(diào)利用貨幣互換協(xié)議提供流動(dòng)性安排

   我們建議有關(guān)部門考慮如下改革：１）金管局與中國(guó)人民銀行協(xié)調(diào)，利用貨幣互換協(xié)議，提供當(dāng)天的流動(dòng)性安排（Ｔ＋０）；２）金管局利用自有的人民幣為市場(chǎng)提供當(dāng)天的流動(dòng)性安排；３）清算行在香港的一個(gè)重要功能是提供流動(dòng)性，這個(gè)功能在某種意義上屬于公共產(chǎn)品，因此政策和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該研究相應(yīng)的措施鼓勵(lì)清算行滿足非貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣資金拆借需求。

五、結(jié)論

   總體來說，我們認(rèn)為擴(kuò)大人民幣跨境流動(dòng)渠道的改革條件正在趨于成熟，即一旦這些新的跨境人民幣流動(dòng)渠道被打通，將會(huì)有效地引導(dǎo)更多的流動(dòng)性進(jìn)入離岸市場(chǎng)。具體來說，香港的人民幣利率已經(jīng)開始與內(nèi)地趨同，在某些時(shí)點(diǎn)香港的某些產(chǎn)品的人民幣利率會(huì)高于內(nèi)地，構(gòu)成了上述資本項(xiàng)下人民幣流入離岸市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。另外，香港之外的人民幣離岸市場(chǎng)普遍抱怨缺乏流動(dòng)性，也有向香港拆借人民幣的需求。其中，臺(tái)灣對(duì)人民幣的新增需求將是一個(gè)推動(dòng)改革的契機(jī)。此外，由于人民幣升值預(yù)期減弱，ＣＣＳ成本下降，第三方使用人民幣的需求也在上升。

外匯流出境外許多渠道已打通

   我們同時(shí)認(rèn)為，由于外匯流出境外的許多渠道已經(jīng)打通或正在打通，允許相應(yīng)規(guī)模的人民幣匯出境外不會(huì)導(dǎo)致資金流出總量的大規(guī)模變化（更多的變化是流出資金的幣種的變化），因此國(guó)內(nèi)金融和貨幣政策所面臨的沖擊是有限和可控的。另外，我們建議的所有改革，在初期都將受到一定審批程序和額度的控制，不必過度擔(dān)心跨境人民幣流動(dòng)的失控。比如，參加行即使在幾個(gè)月內(nèi)用足１％的拆借額度，也就是８０００億人民幣，是國(guó)內(nèi)Ｍ２的１％。在此規(guī)模之內(nèi)的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的減少是比較容易用貨幣政策工具來對(duì)沖的。另外，從宏觀層面上來看，在人民幣匯率基本均衡和境內(nèi)外人民幣利率基本趨同的前提下，人民幣跨境流動(dòng)應(yīng)該是比較穩(wěn)步的，突然出現(xiàn)明顯沖擊境內(nèi)銀行間利率的大規(guī)模流動(dòng)的可能性很小。

貿(mào)易渠道輸出人民幣所產(chǎn)生貨幣供應(yīng)量影響不需對(duì)沖

   在最近就上述話題的討論中，有人問如果允許更多的人民幣流出境外，是否會(huì)增加中央銀行的外匯儲(chǔ)備，從而推高貨幣供應(yīng)量？筆者在《人民幣走出國(guó)門之路  離岸市場(chǎng)發(fā)展與資本項(xiàng)目開放》一書中已經(jīng)比較詳細(xì)地討論了通過貿(mào)易渠道輸出人民幣對(duì)外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響，結(jié)論是通過貿(mào)易渠道輸出人民幣確實(shí)會(huì)增加外匯儲(chǔ)備，但因此帶來的貨幣供應(yīng)量的增量不留在國(guó)內(nèi)，而是輸出到境外。由此所增加的外匯儲(chǔ)備所產(chǎn)生的對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響是不需要對(duì)沖的。

   現(xiàn)在的問題是，如果我們通過資本項(xiàng)目渠道（而非貿(mào)易渠道）來輸出人民幣，對(duì)儲(chǔ)備和貨幣分別是什么影響？我們的結(jié)論是，如果允許個(gè)人和企業(yè)將人民幣匯出境外，或者讓境外銀行從境內(nèi)銀行間市場(chǎng)借款并匯出境外，這些交易本身并不涉及到貨幣間的兌換（即不是外幣換成本幣），因此不導(dǎo)致中央銀行的外匯儲(chǔ)備的增加。但是，如果由于國(guó)內(nèi)（貨幣供應(yīng)量）流動(dòng)性因此下降，市場(chǎng)利率因此上升，中央銀行為了維持境內(nèi)利率穩(wěn)定可能需要用公開市場(chǎng)操作等手段釋放更多的流動(dòng)性，讓貨幣供應(yīng)量和利率回升到原來的水平。結(jié)論是，這些交易對(duì)外匯儲(chǔ)備和境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響是有限的和可控的。

   最后還應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，上述改革有重要的和長(zhǎng)期的意義。資本項(xiàng)目開放是改革目標(biāo)，但不能長(zhǎng)期停留在概念化的討論上，一定要從某些地方起步。我們認(rèn)為，以上建議的措施就是有實(shí)際業(yè)務(wù)需求支持、風(fēng)險(xiǎn)可控的改革起點(diǎn)。對(duì)離岸市場(chǎng)來說是，這些改革將是“久旱逢甘露”，將明顯提升流動(dòng)性，有助于更多金融產(chǎn)品的推出，更好地滿足全世界對(duì)人民幣投融資的需求，也會(huì)幫助貿(mào)易結(jié)算的進(jìn)一步擴(kuò)展，將人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展提升到一個(gè)新的階段。