三、關(guān)于拓寬人民幣跨境流動渠道的十項具體建議

   我們建議采用一系列放松對人民幣跨境流動管制的改革措施，包括擴(kuò)大企業(yè)跨境人民幣貸款，允許境外參加行在境內(nèi)銀行間市場融得短、中、長期人民幣資金并匯出境外，允許個人和企業(yè)在一定額度內(nèi)匯出人民幣等措施，來推動人民幣離岸市場發(fā)展和提升人民幣國際化的程度。具體建議如下：

   一）擴(kuò)大企業(yè)跨境人民幣貸款的試點范圍。最近上海對若干跨國公司試行的在一定額度內(nèi)允許向境外關(guān)聯(lián)企業(yè)提供跨境人民幣貸款，是人民幣資本項目進(jìn)一步放開的積極政策。它不僅能幫助跨國公司更有效地管理自有資金，同時有助于彌補(bǔ)境外市場人民幣流動性的不足。我們建議，上海的試點項目應(yīng)該擴(kuò)展至境內(nèi)其它省份和地區(qū)。同時，試點的范圍應(yīng)該擴(kuò)大到中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。對金融機(jī)構(gòu)（如銀行）來說，應(yīng)該允許同一母行下的分支機(jī)構(gòu)之間提供跨境人民幣貸款，貸款額度由人民銀行制定管理辦法。同一母行下分支機(jī)構(gòu)間的跨境人民幣貸款的好處在于它不涉及到對手風(fēng)險，因此比較容易操作。

   二）允許境外市場的人民幣業(yè)務(wù)參加行以商業(yè)票據(jù)（包括人民幣信用證）向境內(nèi)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，獲取短期融資。這在境外市場人民幣流動性緊張的狀況下，有助于銀行為境外企業(yè)提供人民幣貿(mào)易融資及其他短期融資。

   三）允許境外參加行通過境內(nèi)代理行從境內(nèi)銀行間同業(yè)市場上拆借人民幣，并匯出境外。應(yīng)該免去對此項交易的真實貿(mào)易背景的要求。短期內(nèi)可以延用目前銀行間拆借不超過代理行存款１％的規(guī)定，以后可以逐步將限制放寬到２％或以上。另外，應(yīng)該將拆借的期限上限從一個月提高到６個月、１２個月。

   四）對已經(jīng)獲得境內(nèi)銀行間債券市場投資額度的參加行，允許這些機(jī)構(gòu)用持有的境內(nèi)債券進(jìn)行債券質(zhì)押式回購交易，從而使這些參加行能獲得額外的人民幣流動性，并匯出境外，以增加境外離岸市場的流動性。

   五）對持有點心債的境外參加行，允許其用所持點心債到境內(nèi)銀行間市場進(jìn)行質(zhì)押式回購交易，并允許將借入的人民幣資金匯出境外，以提升境外的人民幣流動性。ＰＢＯＣ、ＨＫＭＡ、中債登、ＣＭＵ、ＣＦＥＴＳ等機(jī)構(gòu)應(yīng)該就允許跨境質(zhì)押回購做法律和技術(shù)上的安排。

   六）允許境外參加行在境內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單（ＣＤ），并允許將融得的人民幣匯出境外。ＣＤ業(yè)務(wù)在國內(nèi)還沒有啟動，但可以從境外參加行開始試點，因為這些機(jī)構(gòu)已經(jīng)有在香港發(fā)行和交易人民幣ＣＤ的經(jīng)驗。開始階段，可以采用一定的審批程序來控制規(guī)模。

   七）允許境外參加行在境內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行熊貓債，并允許將融得的人民幣匯出境外。設(shè)置一定的審批程序來控制規(guī)模和速度。

   八）提高香港居民個人按ＣＮＹ匯價兌換人民幣的額度，比如可從每天２萬元提高到１０萬元。

   九）允許境內(nèi)個人和企業(yè)向境外匯出與目前的美元額度相應(yīng)的人民幣。比如，目前個人已經(jīng)可以每年匯出５萬美元，就應(yīng)該允許其匯出３２萬人民幣（匯率＊５萬美元）。再如，假設(shè)某一企業(yè)已經(jīng)獲批可匯出１００萬美元，就應(yīng)該允許其匯出６２５萬人民幣。

   十）建議由人民銀行、香港金融管理局和中國銀行香港分行協(xié)調(diào)，提供在離岸市場出現(xiàn)突發(fā)性人民幣流動性不足的情況下為金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性（當(dāng)天）的安排。

四、為了保證人民幣流動性，香港應(yīng)該做什么？

   最近一段時間，香港許多金融機(jī)構(gòu)普遍感覺到人民幣流動性不足正成為離岸市場發(fā)展的重要瓶頸。這種瓶頸的約束至少體現(xiàn)在如下幾個方面。

   一）流動性不足嚴(yán)重制約了國外企業(yè)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的意愿。由于流動性不足，一旦某銀行的一個企業(yè)客戶延遲支付，而該銀行無法以合理成本在市場上融得足夠的人民幣，就可能出現(xiàn)對銀行其他客戶的延遲支付。對企業(yè)來說，出現(xiàn)支付被延遲的可能性將影響其公司的信譽(yù)和業(yè)務(wù)關(guān)系。因此不少跨國公司認(rèn)為，由于人民幣流動性沒有保證，就更傾向于用美元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，因為用美元結(jié)算基本不存在流動性不足導(dǎo)致支付被延遲的風(fēng)險。

   二）由于流動性不足而導(dǎo)致的支付延遲的風(fēng)險較大，銀行就更傾向于囤積流動性，以避免這種風(fēng)險。這就造成了一個惡性循環(huán)：流動性愈不足，銀行就更不愿意對外提供流動性，使流動性不足的情況更加嚴(yán)重。

   三）由于流動性不足，較大規(guī)模的短期融資需求就可能導(dǎo)致離岸市場上人民幣利率的飆升。離岸市場上人民幣利率上升過快、大幅波動和由此而來的不確定性會明顯制約境外對人民幣的融資需求，包括發(fā)債需求和貿(mào)易融資的需求。

   四）流動性不足制約了人民幣的第三方使用。人民幣國際化的一個重要方面是實現(xiàn)更多的第三方使用。第三方使用的最典型例子是非中國企業(yè)在香港融得人民幣，通過Ｃｒｏｓｓ－ＣｕｒｒｅｎｃｙＳｗａｐ（ＣＣＳ，或交叉貨幣互換）換成其他貨幣在中國之外的地區(qū)使用。而如果離岸市場的人民幣流動性不足，導(dǎo)致利率和匯率的很大波動，會推高ＣＣＳ的成本，從而制約第三方使用。

人民幣流動性總規(guī)模停滯不前

   香港之所以會出現(xiàn)由于流動性問題導(dǎo)致的支付延遲的風(fēng)險，一方面是由于人民幣流動性總規(guī)模停滯不前，另一方面是缺乏在緊急狀態(tài)下為金融機(jī)構(gòu)提供短期人民幣流動性的體制安排。目前境外參加行在境外獲取人民幣流動性的方式有四種：

   一）銀行間外匯掉期市場。即以外匯（美元）與人民幣進(jìn)行掉期操作，相當(dāng)于以外匯為抵押獲取人民幣的融資方式。這是最活躍的融資方式，日平均交易量達(dá)１８－２６億美元，期限有當(dāng)日、隔夜到一年。

   二）銀行間人民幣拆借市場，期限有當(dāng)日、隔夜到一年，目前有十三家做市商，但考慮到交易對手風(fēng)險，目前拆借融資量較低。

   三）香港金管局的人民幣流動資金安排。去年六月宣布向參與香港人民幣業(yè)務(wù)的參加行提供人民幣流動資金安排，金管局應(yīng)個別參加行的要求，接納合格證券作抵押品，向有關(guān)參加行提供七天人民幣資金，結(jié)算日為Ｔ＋２，有關(guān)安排會運(yùn)用金管局與中國人民銀行之間的貨幣互換協(xié)議。２０１３年１月，金管局宣布將結(jié)算日縮短到Ｔ＋１，這是一個重要的進(jìn)步。但是，由于資金結(jié)算仍需要一天，這一安排還難以完全滿足貿(mào)易和投資資金的緊急需要。

   四）通過境外清算行直接借款，境外清算行向人民銀行獲取人民幣流動性。進(jìn)行跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算時，如果境外人民幣市場不能滿足的人民幣敞口，通?？梢杂汕逅阈型ㄟ^跨境貿(mào)易結(jié)算額度獲取人民幣流動性。但是，非貿(mào)易項下資金需求目前出于對對手信用風(fēng)險的擔(dān)憂，很難從清算行直接獲取貸款。

   總之，目前只有外匯掉期市場存在一定的交易規(guī)模，但外匯市場的波動性和不確定性高，在流動性嚴(yán)重短缺的情況下，無法完全滿足市場對短期人民幣流動性的需求，也就是說以上四種方式都不能在市場失靈的狀況下有效穩(wěn)定流動性供給。

金管局與人行協(xié)調(diào)利用貨幣互換協(xié)議提供流動性安排

   我們建議有關(guān)部門考慮如下改革：１）金管局與中國人民銀行協(xié)調(diào)，利用貨幣互換協(xié)議，提供當(dāng)天的流動性安排（Ｔ＋０）；２）金管局利用自有的人民幣為市場提供當(dāng)天的流動性安排；３）清算行在香港的一個重要功能是提供流動性，這個功能在某種意義上屬于公共產(chǎn)品，因此政策和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該研究相應(yīng)的措施鼓勵清算行滿足非貿(mào)易項下的人民幣資金拆借需求。

五、結(jié)論

   總體來說，我們認(rèn)為擴(kuò)大人民幣跨境流動渠道的改革條件正在趨于成熟，即一旦這些新的跨境人民幣流動渠道被打通，將會有效地引導(dǎo)更多的流動性進(jìn)入離岸市場。具體來說，香港的人民幣利率已經(jīng)開始與內(nèi)地趨同，在某些時點香港的某些產(chǎn)品的人民幣利率會高于內(nèi)地，構(gòu)成了上述資本項下人民幣流入離岸市場的動機(jī)。另外，香港之外的人民幣離岸市場普遍抱怨缺乏流動性，也有向香港拆借人民幣的需求。其中，臺灣對人民幣的新增需求將是一個推動改革的契機(jī)。此外，由于人民幣升值預(yù)期減弱，ＣＣＳ成本下降，第三方使用人民幣的需求也在上升。

外匯流出境外許多渠道已打通

   我們同時認(rèn)為，由于外匯流出境外的許多渠道已經(jīng)打通或正在打通，允許相應(yīng)規(guī)模的人民幣匯出境外不會導(dǎo)致資金流出總量的大規(guī)模變化（更多的變化是流出資金的幣種的變化），因此國內(nèi)金融和貨幣政策所面臨的沖擊是有限和可控的。另外，我們建議的所有改革，在初期都將受到一定審批程序和額度的控制，不必過度擔(dān)心跨境人民幣流動的失控。比如，參加行即使在幾個月內(nèi)用足１％的拆借額度，也就是８０００億人民幣，是國內(nèi)Ｍ２的１％。在此規(guī)模之內(nèi)的國內(nèi)流動性的減少是比較容易用貨幣政策工具來對沖的。另外，從宏觀層面上來看，在人民幣匯率基本均衡和境內(nèi)外人民幣利率基本趨同的前提下，人民幣跨境流動應(yīng)該是比較穩(wěn)步的，突然出現(xiàn)明顯沖擊境內(nèi)銀行間利率的大規(guī)模流動的可能性很小。

貿(mào)易渠道輸出人民幣所產(chǎn)生貨幣供應(yīng)量影響不需對沖

   在最近就上述話題的討論中，有人問如果允許更多的人民幣流出境外，是否會增加中央銀行的外匯儲備，從而推高貨幣供應(yīng)量？筆者在《人民幣走出國門之路  離岸市場發(fā)展與資本項目開放》一書中已經(jīng)比較詳細(xì)地討論了通過貿(mào)易渠道輸出人民幣對外匯儲備和國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響，結(jié)論是通過貿(mào)易渠道輸出人民幣確實會增加外匯儲備，但因此帶來的貨幣供應(yīng)量的增量不留在國內(nèi)，而是輸出到境外。由此所增加的外匯儲備所產(chǎn)生的對貨幣供應(yīng)量的影響是不需要對沖的。

   現(xiàn)在的問題是，如果我們通過資本項目渠道（而非貿(mào)易渠道）來輸出人民幣，對儲備和貨幣分別是什么影響？我們的結(jié)論是，如果允許個人和企業(yè)將人民幣匯出境外，或者讓境外銀行從境內(nèi)銀行間市場借款并匯出境外，這些交易本身并不涉及到貨幣間的兌換（即不是外幣換成本幣），因此不導(dǎo)致中央銀行的外匯儲備的增加。但是，如果由于國內(nèi)（貨幣供應(yīng)量）流動性因此下降，市場利率因此上升，中央銀行為了維持境內(nèi)利率穩(wěn)定可能需要用公開市場操作等手段釋放更多的流動性，讓貨幣供應(yīng)量和利率回升到原來的水平。結(jié)論是，這些交易對外匯儲備和境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響是有限的和可控的。

   最后還應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，上述改革有重要的和長期的意義。資本項目開放是改革目標(biāo)，但不能長期停留在概念化的討論上，一定要從某些地方起步。我們認(rèn)為，以上建議的措施就是有實際業(yè)務(wù)需求支持、風(fēng)險可控的改革起點。對離岸市場來說是，這些改革將是“久旱逢甘露”，將明顯提升流動性，有助于更多金融產(chǎn)品的推出，更好地滿足全世界對人民幣投融資的需求，也會幫助貿(mào)易結(jié)算的進(jìn)一步擴(kuò)展，將人民幣離岸市場的發(fā)展提升到一個新的階段。