近期，債市掃黑風暴升級，已經有5位涉案人員落馬，看似突擊，人心惶惶，其實金融行業(yè)的重新洗牌和定位必然從金融市場打黑開始，只是時間上提早了一些到來。只有掃除中國金融體制完善過程中的寄生蟲，中國的金融經濟發(fā)展才能更加健康。筆者一直強調，只有打破金融壟斷，金融對內開放，才能實現中國經濟的升級版。

縱觀前幾年公募證券基金經理高位接盤讓散戶買單巨賠的案例屢有發(fā)生，中國證券市場的造假產業(yè)鏈中公募基金的莊托是危害最大的，公募基金當莊托成就了中國證券市場造假的產業(yè)鏈，公募基金的莊托不鏟除，中國證券市場就牛不起來。這些背后都是利益集團的驅動。監(jiān)管者和市場普遍認為債券市場特別小，利益輸送不是太容易，其實銀行間債券市場也一樣存在著裙帶利益共同體，橫跨多種銀行，保險，基金公司等金融機構。這些人員利用債市一對一撮合的交易方式以及監(jiān)管上的盲區(qū)，操縱機構自營賬戶和資產管理賬戶，輕則調節(jié)利潤、重則搞利益輸送，達到非法侵占的目的。債市黑幕的曝出，基民造成嚴重損失，將會進一步影響到投資者對債券型基金的熱情，尤其像萬家基金這樣憑借固定收益獨步“基”林的公司未來收益將會嚴重縮水。

我們來看一下債券市場。信用債主要包括短期融資券、中期票據、公司債以及企業(yè)債，2012年信用債的發(fā)行同比增長超過了60%，信用債在今年繼續(xù)呈現擴大趨勢。

中央經濟工作會議指出，2013年保持信貸平穩(wěn)增加的同時，要擴大社會融資總量的規(guī)模。公司債在今年將繼續(xù)保持高速擴容。2012年的發(fā)行規(guī)模為2500億元左右，相比于中期票據過萬億元，規(guī)模相對仍為較小。按照近兩年年增長超過80%的趨勢來看，今年發(fā)行規(guī)模約為4000億元。

企業(yè)債中城投債成亮點。企業(yè)債發(fā)行量在經歷了2010年、2011年的負增長后，終于在2012年獲得超過100%的增長，年發(fā)行量超過6000億元。城投債在2012年獲得了長足的發(fā)展，從2009年－2011年的3000億元發(fā)行量飆升到超過7000億元的水平(包括中票和企業(yè)債)。由于去年年底四部委下發(fā)了關于制止地方政府違法違規(guī)融資的463號文件，今年城投債將成為機構關注的類型，預計會有超過50%的增長。

今年的債券基金將進人“去杠桿”。2012年毫無疑問是債券市場的一個大年，固定收益領域的所有參與者都收益明顯。按照中國債券市場過去幾年的波動規(guī)律，大牛之后最多是小牛，甚至可能是小熊或大熊。2012年新債發(fā)行量突破了8萬億元，信用債更是井噴式發(fā)行，債券市場大擴容，存量規(guī)模達到了25.6萬億，與股票市場旗鼓相當。新發(fā)出的債基接近100只，債基資產凈值超過3500億元，相比2011年底的1500億元，增長速度超過了100%。債基的杠桿使用也在2011年逐步上漲，現在大概穩(wěn)定在1.2－1.4之間，處于歷史高位。債基有贖回容易的特點，只要股市表現較好，那么債基的規(guī)模收縮將很明顯。今年的債市難以回到2012年的牛市狀況，所以新增債基的個數會有明顯下降，同時債基的規(guī)模也會有明顯收縮。2013年難以出現2012年債市需求大增長的局面，2013年各機構對債券的總體需求將進入調整時期。

正是2012年債券市場的牛市并與其相不符的監(jiān)管以及制度缺失，還有銀行、基金、券商激烈的市場競爭，造成了今年債券調整轉折期的多位基金經理落網。債券市場爆發(fā)“代持養(yǎng)券”風暴，多家基金、券商、銀行相關人員涉案，為減少代持，債券市場拋壓沉重。代持養(yǎng)券屬于合規(guī)風險，如果基金公司的風控嚴格，實際上并不會出現類似的事情，可以通過設立交易對手庫、對交易對手進行評級，來進行事前風險防范。像代持養(yǎng)券現象在業(yè)內較為普遍，基金、券商中亦不乏涉足者，也屬于債券市場的行業(yè)“潛規(guī)則”，但監(jiān)管部門卻禁止此類行為。

　　上周發(fā)生的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指債券基金與代持方以簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式，將其所持債券以一定價格轉讓給代持方，再在約定的時間以事先約定的價格贖回。從而放大持券的規(guī)模，并借此博取更高收益，其中涉及個人利益輸送。這種債券“代持”形成的正回購交易，更多地發(fā)生在銀行間債券市場，代持方則主要是銀行間的丙類賬戶。

丙類賬戶背后的持有人比較多元化，而且資金量小，容易出現兩類風險。一類是信用風險，即在結算環(huán)節(jié)出問題，譬如拿券后不給錢，或者如果最后債券的成交價遠低于市價，則丙類戶可能毀約。另一類是合規(guī)風險，這就是最近輿論關注的“代持養(yǎng)券”事件，即基金經理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，以謀取高收益率或個人利益。

由于公司本身的風控不嚴格，比如出現交易價格違規(guī)偏離就是公司把相關風險閥值設得比較寬松。由于債券交易為詢價的一對一交易，同種債券交易的時間區(qū)間較長，出現一定價格偏離是正常的。但是正常情況下基金公司只會給基金經理30個bp左右的交易價格浮動。如果再大，會被公司風控系統(tǒng)預警。

從債券投資中牟利，一要看得準行情，二要有交易平臺。只要正確判斷了債券漲跌趨勢，以先交券后付錢的方式買入，以先付錢后交券的方式賣出，不需投入資金也可以買賣巨額債券實現盈利。我國銀行間債券交易市場管理制度和交易規(guī)則不完善，交易平臺的人員可以鉆法律制度的空子為其以及相關利益群體謀私利。隨著債市風暴調查的深入展開，這些年債基發(fā)展積累的成果會受到影響，而機構持有人擔憂的是內控機制缺失和監(jiān)管漏洞。因此，他們不得不考慮資金的風險，同時也更擔心會有更新更多隱蔽的利益輸送渠道曝光。

在筆者看來，債券市場創(chuàng)新機制將向著市場化、內生性方向轉變，同時要改善社會融資結構。近年來，企業(yè)融資需求規(guī)模的擴大，債券市場仍存在發(fā)展不平衡、投資品種類型單一、風險定價機制不夠成熟等問題，需要通過繼續(xù)“創(chuàng)新”來推動發(fā)展。下一階段，隨著市場的不斷發(fā)展、參與者的逐漸成熟，債券市場的創(chuàng)新機制也應當逐步調整，由行政主導轉向市場主體自發(fā)，促進市場內生性創(chuàng)新。

債券市場急需實現進一步的強化規(guī)范化管理。制度方面，繼續(xù)強化信披制度建設，提高信披的及時性、連續(xù)性、全面性；完善市場風險分散分擔機制，推動信用風險緩釋工具市場深化發(fā)展。管理方面，堅持政府監(jiān)管與自律管理相結合的管理模式，加強對違規(guī)行為的懲戒。

另外要不斷深化改革以抵御我國金融市場系統(tǒng)性風險。風險事前預警較事后處理更為重要，對比全球主要國家次貸危機后的監(jiān)管方式，圍繞央行建立起宏觀審慎監(jiān)管框架已成為主流，這也應當是未來我國不斷深化債券市場、金融市場乃至金融制度改革以抵御系統(tǒng)性風險的關鍵所在。

目前債券市場前流動性不高、信用評級信用不夠、機構投資者同質化現象的情況，以及會計稅收等配套制度跟不上產品創(chuàng)新的要求，避險工具不足，還有阻礙我國債券市場發(fā)展的一些機制性問題還沒有從根本上得到解決。應該說，債券市場的效率還不夠高，深度還不夠。從站在未來債券市場發(fā)展角度來看，筆者認為還是要有幾個大的環(huán)節(jié)進行突破：

第一，要按照集中統(tǒng)一監(jiān)管的思路來搭建未來債券市場發(fā)展的格局。現在我們銀行間市場、交易所市場分割狀況由來以久，分割以來的弊端日益顯現。消除日常分割的關鍵，在于消除監(jiān)管上的分割。

第二，未來發(fā)展債券市場一定要大力發(fā)展信用債券市場。近幾年交易所債券市場確實在信用債市場方面取得很大突破，信用債占的比重由幾年前不到10%，發(fā)展到現在超過25%，我覺得這是好的跡象。債券市場按照市場化發(fā)展原則來看，就是要把政府信用為主，逐步轉變?yōu)槊耖g信用為主，大力發(fā)展公司債券、企業(yè)債券，特別是市場化程度特別高的中小企業(yè)債券，

第三，未來發(fā)展債券市場，在以資產證券化為重點的產品創(chuàng)新方面，還要進一步的突破。按照美國的發(fā)展經驗來看，到2011年美國債券市場發(fā)行在外總余額突破36萬億美元，資產證券化的比重超過10萬億，比例達到接近1/4。中國債券市場未來的發(fā)展可以借鑒美國的經驗，在結構化產品方面加大我們創(chuàng)新的步伐。這樣債券市場的市場化才可以啟動，多品種的債券結構也才可以建立。

另外大力發(fā)展債券衍生產品方面我們還有很多空間、很多工作可以做。交易所債券市場和銀行間市場相比，我們還是份額相對來看比較小的市場，銀行間市場在債券市場發(fā)展方面積累了很多非常好的經驗和做法，這些都為我們今后大力發(fā)展交易所債券市場提供了非常寶貴的經驗。

作者簡介

宏皓：著名金融學家﹑融資專家，北京交通大學客座教授、中央財經大學證券期貨研究所研究員﹑中國金融智庫首席金融學家、政府、上市公司融資顧問，中經產業(yè)基金理事會秘書長，央視網財經評論員。被社會廣泛譽為：投資大師，中國私募基金之父。