2012年末，中國(guó)企業(yè)債約65萬(wàn)億元，占GDP之比達(dá)125%，過去5年上升近30%，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率迅速提升（A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2008年的53%上升至60%）。從行業(yè)分布來(lái)看，部分負(fù)債主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。

惠譽(yù)發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)的信貸規(guī)模已達(dá)到極限，很難再像過去那樣通過過度投資促進(jìn)增長(zhǎng)。

中國(guó)企業(yè)今年光利息就高達(dá)1萬(wàn)億美元，這一負(fù)擔(dān)要高過其他經(jīng)濟(jì)體，但大多流動(dòng)性都被用來(lái)償還債務(wù)，而不是投資生產(chǎn)。部分地區(qū)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，一些省會(huì)城市本級(jí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，由于償債能力不足，只能通過舉借新債償還舊債，雪球越滾越大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2008-2012年房企債務(wù)呈上漲趨勢(shì)，分別為10.48萬(wàn)、12.5萬(wàn)、16.73萬(wàn)、21.45萬(wàn)、26.81萬(wàn)億元。

根據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，2012年底，全國(guó)的地方債為13.87萬(wàn)億元。

企業(yè)債是地方債的重要解決辦法之一

2011年8月，國(guó)家發(fā)改委制定的《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問題的通知》(《通知》)已下發(fā)到地方政府，明確允許投融資平臺(tái)公司申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券籌措資金。除中央政府代發(fā)的地方債即將發(fā)行助力保障房建設(shè)外，融資平臺(tái)的“企業(yè)債”也將加入這一陣營(yíng)。

地方政府融資平臺(tái)發(fā)債可以叫做“企業(yè)債”，但是不能改變其屬于變相地方債的事實(shí)。變相政府信用擔(dān)保的背景可能還是會(huì)導(dǎo)致高利率的情況，融資規(guī)模也就不可能按照企業(yè)債來(lái)估計(jì)。因?yàn)槭巧鐣?huì)公益項(xiàng)目融資，如果發(fā)不好，是否會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)制性攤派情況也很難說(shuō)，弄得不好銀行仍然成為持有主體，“企業(yè)債”的風(fēng)險(xiǎn)仍然轉(zhuǎn)換成銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行“企業(yè)債”的方式是一個(gè)解決保障性住房以及地方政府資金的問題的途徑。短期內(nèi)要注意在利用融資平臺(tái)的企業(yè)性質(zhì)發(fā)債的同時(shí)，也要利用融資平臺(tái)來(lái)統(tǒng)籌盈利項(xiàng)目和非盈利項(xiàng)目的償付安排。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)要推動(dòng)政府職能實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)移。政府投資和融資未來(lái)應(yīng)該向社會(huì)性項(xiàng)目使用大規(guī)模傾斜，這樣“企業(yè)債”就過渡到名正言順的地方債，政府就名正言順地通過政府財(cái)政來(lái)承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)職能。

2012年12月24日財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)四部委聯(lián)合下發(fā)了財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)“關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知”，這是繼2012年11月5日以來(lái)，時(shí)隔1個(gè)半月后，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)政府融資平臺(tái)融資管理的第三次發(fā)文 ，旨在制止地方政府及其融資平臺(tái)違法違規(guī)融資行為，防范地方政府和融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

該通知化解了地方政府債務(wù)不斷累積的長(zhǎng)期擔(dān)憂，長(zhǎng)期來(lái)看，融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)將有所下降，但短期內(nèi)地方政府及其融資平臺(tái)的資金周轉(zhuǎn)將受到一定的沖擊，對(duì)于融資平臺(tái)2013年以前形成的地方政府債務(wù)，由于政府債務(wù)的顯性化，債務(wù)的保障程度更高，而2013年及以后年度政府性項(xiàng)目形成的債務(wù)，其償還更看中其自身的現(xiàn)金回流，其償債風(fēng)險(xiǎn)高于老債。

由于企業(yè)債券申報(bào)和發(fā)行具有一定的時(shí)滯，以及融資平臺(tái)短期內(nèi)可能采取相關(guān)措施做大凈資產(chǎn)，因此這種影響可能主要是對(duì)2014年及以后年度的城投債市場(chǎng)供給。對(duì)于企業(yè)債的埋單者還是繳納稅收的居民。

企業(yè)債高臺(tái)高筑同時(shí)，各房企還在加速融資

早在2009年12月首開股份公告稱，擬發(fā)行不超過35億元人民幣的2010年公司債，債券期限為3～10年，可以為單一期限或多種期限的混合品種。張江高科發(fā)布公告稱，將于明日通過上海證券交易所發(fā)行公司債券20億元，存續(xù)期間5年，為固定利率債券，票面利率預(yù)設(shè)區(qū)間為5.6％~6.0％。到2014年末將迎來(lái)兌付期，很有可能再用其他的融資途徑再來(lái)兌付2009年的這筆龐大的債務(wù)。如果沒有出臺(tái)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)企業(yè)債的限制，這個(gè)相對(duì)低成本的融資方式還將被房地產(chǎn)企業(yè)沿用下去。因此加快制定限制各地房企融資條件和融資金額，減少償付風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫。

上市房企五年來(lái)的三費(fèi)大致呈逐漸遞增趨勢(shì)

“三費(fèi)”即財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹因素仍未消除，通脹壓力很大，上市房地產(chǎn)企業(yè)三費(fèi)成逐年上升態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)在去年和今年將達(dá)到相對(duì)最高值，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張是主要原因之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也導(dǎo)致費(fèi)用大增?？傮w來(lái)說(shuō)，融資規(guī)模越大，業(yè)務(wù)越廣，三費(fèi)越高。在房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠周期長(zhǎng)，新債還舊債在所難免，相應(yīng)的三費(fèi)也呈持續(xù)走高狀態(tài)。

房企奔著城鎮(zhèn)化大規(guī)模融資還是為單純房地產(chǎn)建設(shè)

首先我們應(yīng)該明確一個(gè)概念，城鎮(zhèn)化并不等同于房地產(chǎn)的加速建設(shè)，城鎮(zhèn)化對(duì)于房地產(chǎn)的投資建設(shè)是有條件的，城鎮(zhèn)化一定是對(duì)整個(gè)地區(qū)的發(fā)展哪個(gè)產(chǎn)業(yè)有明確清晰規(guī)劃后，能帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)居民就業(yè)，房地產(chǎn)投資建設(shè)才有意義。打著城鎮(zhèn)化的旗幟，只為房地產(chǎn)投資有個(gè)合規(guī)的說(shuō)法，這是顯然不行的，是誤讀了城鎮(zhèn)化的真實(shí)內(nèi)涵。如果一個(gè)地區(qū)全是房地產(chǎn)商建的房子，卻沒有發(fā)展當(dāng)?shù)氐膶?shí)體經(jīng)濟(jì)，城鎮(zhèn)居民沒有購(gòu)買力，那只會(huì)是有一個(gè)鄂爾多斯。

宏觀調(diào)控以及市場(chǎng)格局的持續(xù)調(diào)整對(duì)房企融資的影響

最近，北上廣5月份房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，讓大家對(duì)“國(guó)五條”的效力產(chǎn)生了極大的否定態(tài)度。隨之而來(lái)的房產(chǎn)稅試點(diǎn)的擴(kuò)大迫在眉睫。房產(chǎn)稅一旦確定實(shí)施，對(duì)于房地產(chǎn)的銷量是極大的影響，積壓庫(kù)存無(wú)法消化，變現(xiàn)能力減弱，新的項(xiàng)目開工流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)不足的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越明顯，從明年開始，房企融資需求會(huì)越來(lái)越大，企業(yè)債，抵押貸款這些傳統(tǒng)的融資方式都滿足不了房企龐大的資金需求，

從2008年開始，4萬(wàn)億的財(cái)政刺激，激發(fā)了各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)建設(shè)的熱潮，導(dǎo)致了各地建設(shè)越多負(fù)債越多，先不論質(zhì)量如何，各地的政府由于大規(guī)模的建設(shè)這幾年的債臺(tái)高筑，各地政府的監(jiān)管約束機(jī)制也有待完善。

中國(guó)地方債務(wù)到底有多少？擺在桌面上的數(shù)字有3個(gè)。國(guó)家審計(jì)署副審計(jì)長(zhǎng)董大勝今年表示，估計(jì)目前各級(jí)政府總債務(wù)規(guī)模在15萬(wàn)億—18萬(wàn)億元；財(cái)政部原部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)最近透露，地方政府負(fù)債估計(jì)超過20萬(wàn)億元。

各地的企業(yè)債就是變相的地方債，在地方財(cái)務(wù)報(bào)表中可以將地方債務(wù)縮小的一個(gè)手段。企業(yè)債的投資方向還是主要以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主。由于發(fā)行企業(yè)債有一定的門檻，往往有資格發(fā)企業(yè)債的也是當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)，這樣發(fā)債融來(lái)的錢還是為政府的項(xiàng)目所用。因此企業(yè)債中房地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的占比居高不下。

企業(yè)債 “以債養(yǎng)債”持續(xù)下房地產(chǎn)行業(yè)將醞釀更大風(fēng)險(xiǎn)

這一點(diǎn)非常令人擔(dān)憂。大部分地方融資平臺(tái)的抵押資產(chǎn)都是土地，這意味著地方政府未來(lái)能否如期還債與當(dāng)?shù)?a >房地產(chǎn)市場(chǎng)的好壞有關(guān)。一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將集中爆發(fā)。這也就是為什么“國(guó)五條”出臺(tái)后，各地政府都敷衍應(yīng)對(duì)的原因。企業(yè)債是對(duì)個(gè)人投資者開放的，最終風(fēng)險(xiǎn)還是轉(zhuǎn)嫁到居民身上。

現(xiàn)在國(guó)家無(wú)論出臺(tái)房產(chǎn)稅試點(diǎn)以及其他措施，都要平衡好這其中的關(guān)系，既要維持好地方政府的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，保持高就業(yè)水平，不能讓一個(gè)地區(qū)產(chǎn)生巨大的失業(yè)率，同時(shí)，各地產(chǎn)能過剩的泡沫很大，必須采取多種手段加速整合一些資源，避免再重復(fù)建設(shè)形成產(chǎn)能過剩，也要積極改善房?jī)r(jià)居高不下的局面，改善民生，提高城鎮(zhèn)居民的生活質(zhì)量。信貸泡沫下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)隱憂是非常大的，控制處理不好將會(huì)嚴(yán)重阻礙未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，導(dǎo)致一系列不堪設(shè)想的社會(huì)問題。因此處置好泡沫，控制通脹，是當(dāng)前發(fā)展經(jīng)濟(jì)的首要艱巨的任務(wù)。

專家簡(jiǎn)介：

宏皓：原名：章強(qiáng)。著名金融學(xué)家、融資專家、北京交通大學(xué)客座教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、中國(guó)金融智庫(kù)首席金融學(xué)家，政府、上市公司金融顧問，中經(jīng)產(chǎn)業(yè)基金理事會(huì)秘書長(zhǎng)，央視網(wǎng)財(cái)經(jīng)評(píng)論員。

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6月10日金融學(xué)家宏皓給重慶農(nóng)商行講授《私人銀行與財(cái)富管理》

宏皓教授給重慶農(nóng)商行講授了用金融創(chuàng)新加快銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快財(cái)富管理的創(chuàng)新步伐，私人銀行未來(lái)的發(fā)展方向以及中國(guó)財(cái)富管理未來(lái)的趨勢(shì)，提高銀行的盈利能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

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