當(dāng)前，國際金融市場正在經(jīng)歷著自20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來最大的一波動蕩。在此過程中，影響國際金融市場的因素包括：（1）美國次貸危機(jī)造成大型國際性金融機(jī)構(gòu)巨額損失，以及由此引發(fā)的對全球金融危機(jī)爆發(fā)的恐懼；（2）美國經(jīng)濟(jì)增長放慢，全球經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)同步減緩，加上市場對通貨膨脹預(yù)期的調(diào)整以及市場流動性急劇緊縮，國際資金追捧短期金融市場產(chǎn)品，金融資產(chǎn)風(fēng)險溢價大幅度波動；（3）美國為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長放緩采取了寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,而降低利率與全球油價和食品價格飛漲造成的通貨膨脹壓力又形成了矛盾，加大了金融沖擊的不確定性和管理金融沖擊的復(fù)雜性；（4）在過去幾年中廣為流行的套利活動在2008年開始減少，對匯率走勢產(chǎn)生了一定的影響。


一、金融市場動蕩升級為金融危機(jī)


從2007年8月開始，國際金融市場正在經(jīng)歷著20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來最為劇烈的動蕩。這場危機(jī)源于美國的次級抵押貸款危機(jī)，隨后演變?yōu)槿蚍秶淖顬閲?yán)重的信用危機(jī)。主要表現(xiàn)是：第一，國際性大型金融機(jī)構(gòu)普遍收縮信貸和流動性，使流動性過剩瞬間轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J緊縮，銀行間市場流動性迅速減少，尋求流動性的緊急措施造成信貸市場的動蕩，以及對金融資產(chǎn)風(fēng)險的重新定價。第二，國際金融市場動蕩使一些大型國際性投資銀行紛紛出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損，甚至被接管、重組或倒閉。到2008年8月，根據(jù)國際清算銀行的估算，國際性金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)減記已達(dá)到5030億美元。第三，金融市場動蕩引致美國、歐洲、日本以及澳大利亞等發(fā)達(dá)國家中央銀行改變了多年的中立態(tài)度，紛紛干預(yù)市場，向市場注資，期望通過注入流動性來恢復(fù)市場信心。第四，由于這次金融動蕩源于擁有世界上最發(fā)達(dá)金融市場的美國，次貸問題的根源又在于美國多年來的過度借貸，而美國從20世紀(jì)90年代以來就成為世界最大的債務(wù)國，減緩美國的過度借貸不會一蹴而就，大大增加了從根源上消除危機(jī)的難度。第五，這場金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)周期下降交錯，與全球價格沖擊互相交織。為應(yīng)對危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長減緩，美國開始采取放松的貨幣政策,而降低利率政策卻與全球油價和食品價格飛漲而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力形成矛盾，加大了金融沖擊的不確定性，加劇了各國制定應(yīng)對金融沖擊和能源價格沖擊政策的復(fù)雜性。


根據(jù)BIS（2008a）的總結(jié)，始于2007年中后期的全球金融市場動蕩分為六個階段。第一階段，伴隨著抵押品支持證券的信用等級大幅度降低，次級抵押貸款產(chǎn)品的利差急劇擴(kuò)大；第二階段，在一個月間危機(jī)蔓延至信貸等各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場；第三階段，在2007年7月底，動蕩蔓延至短期信貸市場，演變?yōu)殂y行間市場危機(jī)；第四階段，到2007年10月中旬，金融機(jī)構(gòu)以及為金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的一些金融擔(dān)保公司紛紛出現(xiàn)問題；第五階段，在2008年初期，美國宏觀經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化的跡象，與此同時，系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的威脅加劇，引發(fā)對高質(zhì)量資產(chǎn)的拋售；第六階段，2008年3月美聯(lián)儲對美國的投資銀行的救助行動緩解了市場的壓力，但銀行間市場危機(jī)仍沒有得到緩解。


事實上，從2008年中后期金融市場動蕩的進(jìn)展看，這六個階段的劃分為時過早。這場動蕩，隨著2008年7月美國房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩家房地產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保公司出現(xiàn)危機(jī)，又進(jìn)一步升級為美國金融市場危機(jī)，或稱為華爾街危機(jī)。


房利美和房地美是美國兩家私人和國有混合的房地產(chǎn)擔(dān)保公司。它們一方面是上市公司，另一方面受到美國聯(lián)邦政府以“政府授權(quán)企業(yè)”（GSE）形式享受包括免交各種聯(lián)邦和州政府的稅收，以及各自享受美國財政部22.5億美元的信貸支持?！叭欢钪匾奶貦?quán)是隱性的，投資者相信，如果房利美和房地美面臨破產(chǎn)倒閉的威脅，聯(lián)邦政府一定會出手援救”（張明和鄭聯(lián)盛，2008）。這兩家公司擁有或擔(dān)保超過5萬億美元抵押貸款支持證券(MBS)，是美國房地產(chǎn)市場的重要支柱。美國次貸危機(jī)爆發(fā)，使得這兩家公司貸款組合的違約率上升，以及擁有的抵押貸款支持證券市場價值不斷下降，公司連續(xù)出現(xiàn)賬面損失，兩家涉及負(fù)債金額達(dá)到750億美元。為了挽救市場信心，避免發(fā)生可能的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，美國聯(lián)邦政府于2008年7月宣布接管這兩家公司。


然而，美國這場住房抵押貸款并沒有因為美國政府的救助而得到扼制。2008年9月15日，擁有158年歷史的美國雷曼兄弟控股公司正式發(fā)布公告宣告破產(chǎn)。在雷曼8000億美元的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)凈值大約只有250億美元，而雷曼涉足的抵押貸款關(guān)聯(lián)證券和衍生產(chǎn)品約相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的2.5倍。在2008年第二季度，雷曼損失達(dá)28億美元，第三季度損失達(dá)39億美元。


在雷曼兄弟宣布破產(chǎn)之際，保險巨頭美國國際集團(tuán)(AIG)又面臨信用評級惡化的危機(jī)，并開始尋求過渡性貸款以支撐自身資產(chǎn)負(fù)債表。2008年9月17日，美聯(lián)儲決定為美國國際集團(tuán)提供850億美元緊急貸款，以換取79.9%股權(quán)的控股方式接管美國國際集團(tuán)，以拯救這家美國最大保險公司免于破產(chǎn)倒閉的厄運(yùn)。與此同時，另一個有著94年歷史的華爾街大型投資銀行美林的信用評級也出現(xiàn)降級危險，這使得借貸成本上升，而借貸成本是華爾街大型金融機(jī)構(gòu)的一項重要支出。同時，隨著擔(dān)憂情緒的上漲，其交易伙伴可能會終止和它的交易。美國銀行最終與美林達(dá)成協(xié)議，由美國銀行出資500億美元收購美林。美國政府向市場發(fā)出救市信號，布什政府要求國會表決批準(zhǔn)7000億美元的救援計劃。這是“大蕭條”以來美國政府最為龐大的金融救援計劃中的一個組成部分。援助資金一方面用于購入不良抵押貸款，同時將給予政府更大的權(quán)力，可以在兩年內(nèi)購入任何一家美國金融機(jī)構(gòu)手中的不良抵押貸款，并將美國國債的法定限度由原來的10.6萬億美元提高到了11.3萬億美元。然而，這項援助計劃于9月29日眾議院首次投票中遭到否決。在隨后提交參議院投票中，援助方案附加了保護(hù)納稅人利益等多項附加措施，最終在參議院投票通過。經(jīng)過多方游說，日眾議院終于在10月3日的再次投票中通過了這項方案。這項救援計劃的通過和實施將對美國金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生重大的影響。


縱觀這場危機(jī)的演變和深化過程，美國政府在這場金融危機(jī)中面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著危機(jī)的蔓延和大型金融機(jī)構(gòu)的卷入，政府在金融危機(jī)中的作用受到了廣泛的關(guān)注。2007年各國中央銀行為了增加流動性進(jìn)行了大規(guī)模的注資，2008年美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英國中央銀行和日本中央銀行等多國中央銀行再次對市場進(jìn)行注資，美國政府對貝爾斯登、房地美和房利美，以及美國國際集團(tuán)進(jìn)行接管和援助，以及最終通過的7000億美元援助計劃，這一系列的政府援救措施，引發(fā)了政府對金融市場和金融機(jī)構(gòu)干預(yù)行為的討論。從消極影響看，任何政府干預(yù)和擔(dān)保都伴有成本，特別是會毫無疑問地產(chǎn)生道德風(fēng)險，這對金融市場中長期的健康發(fā)展十分不利。但是，短期的政府干預(yù)，在阻止危機(jī)蔓延、防止系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生等方面確實起到重要的作用。在各國政府普遍對金融市場通過直接注資、接管，或制定援助計劃進(jìn)行的積極干預(yù)下，在短期內(nèi)對重建市場信心也十分奏效。


無論如何，在危機(jī)深化到一定程度的情況下，政府干預(yù)金融市場已經(jīng)成為一項政策選擇。在權(quán)衡干預(yù)與擔(dān)保的成本和收益之后，政府除了對整體金融體系提供一攬子救助方案之外，個案處理方式隨著金融危機(jī)的不斷演化而成為政府管理金融市場、確保金融穩(wěn)定性的政策選擇。這種個案處理的方式，在美國聯(lián)邦政府對待雷曼兄弟公司破產(chǎn)過程當(dāng)中，則表現(xiàn)為拒絕資助救援。這與美聯(lián)儲解救貝爾斯登和聯(lián)邦政府收購房利美和房地美的積極態(tài)度，形成強(qiáng)烈對比。美國政府在對待雷曼兄弟公司中表現(xiàn)出來的“不管不救”的態(tài)度表明政府十分擔(dān)憂由此會引發(fā)一系列無止境的救助，產(chǎn)生市場“道德風(fēng)險”和隨后快速累積的風(fēng)險。美國財政部的決策實際上是期待以“嚴(yán)格的愛護(hù)”方式穩(wěn)定市場。這是一場賭注，是在避免道德風(fēng)險和短期穩(wěn)定市場之間進(jìn)行選擇。在美國財政部看來，雷曼與貝爾斯登不同，貝爾斯登的問題是突發(fā)的，而雷曼兄弟的問題已經(jīng)暴露了好幾個月，那些本來會因為雷曼破產(chǎn)而陷入困境的機(jī)構(gòu)應(yīng)該有足夠的時間對沖風(fēng)險，清理交易。然而，由于雷曼兄弟公司是華爾街曾經(jīng)的五大投資銀行之一，隨著它的解體和先前貝爾斯登的消失，其他三家機(jī)構(gòu)能否順利渡過危機(jī)，仍然是個變數(shù)。更重要的是，在雷曼之前，華爾街尚未見證一家投行的破產(chǎn)，而該行業(yè)內(nèi)部的互聯(lián)程度自1990年以來通過信用衍生品市場達(dá)到空前水平，繼發(fā)的連鎖反應(yīng)將會是相當(dāng)大的。


隨著雷曼的破產(chǎn)，以及美國銀行對美林的收購，隨之而來的購并將使得美國金融機(jī)構(gòu)的重組不可避免。而美國金融市場恐慌對歐洲以及全球市場帶來的傳染性影響也是顯而易見的，美國市場的動蕩立刻引起歐洲央行的高度戒備。更重要的，這場20世紀(jì)30年代以來最大的金融市場危機(jī)，被稱為“金融海嘯”，使持續(xù)一年多的美國次貸危機(jī)進(jìn)而演化為美國金融市場的危機(jī)，甚至有可能蔓延至實體經(jīng)濟(jì)。這場危機(jī)能否得到遏制，首先要看這場金融危機(jī)到底在多大程度上影響實體經(jīng)濟(jì)；其次要看美國救助措施是否奏效，美國政府在為此不惜成本地下賭注；再次要看美國金融體系的自我修復(fù)能力，一系列收購活動已經(jīng)開始，私人資本已經(jīng)開始進(jìn)入市場，市場在為金融風(fēng)險重新定價，這是一個自動的糾正過程。在歐洲，隨著富士通等大的歐洲金融機(jī)構(gòu)得到救助，歐洲各國都開始了大規(guī)模的救助。這是一場政府與市場之間的較量，而目前這場較量還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。


二、金融資產(chǎn)風(fēng)險重新定價


全球性金融動蕩和信貸緊縮帶來新一輪對金融資產(chǎn)風(fēng)險的定價。通貨膨脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，以及由此帶來的貨幣政策走向預(yù)期等因素在風(fēng)險定價中起決定作用。從2007年8月以來，次貸危機(jī)爆發(fā)帶來的流動性嚴(yán)重收縮，促使金融機(jī)構(gòu)尋求流動性，大量資金轉(zhuǎn)向貨幣市場和銀行間市場。這使得長期債券市場受到打擊，收益率普遍下降。


2008年8月，美國10年期聯(lián)邦政府債券收益率下降到3.67％，比2007年9月高點(diǎn)的5.34％下跌了167個基本點(diǎn)，歐元區(qū)10年期政府債券收益率也從2007年5月的4.75％下降到4.22％。日本政府10年期債券收益率在經(jīng)歷從2007年10月到2008年3月的深幅下降后有所回升，但從2008年5月開始又掉頭下降，到2008年8月下降了30個基本點(diǎn)（見圖1）。兩年期政府債收益率也在2008年中期出現(xiàn)明顯的下降，美國、歐元區(qū)和日本的相應(yīng)收益率都下降了20個基本點(diǎn)（BIS 2008b）。


造成2008年中期金融資產(chǎn)收益率下降的主要短期原因是市場對美國房地美和房利美兩家公司倒閉帶來沖擊的反應(yīng)。而在2008年7月下旬開始的小幅反彈也是由于美聯(lián)儲采取措施對兩家公司進(jìn)行了救助。但是從2008年的總體資金走向看，次貸危機(jī)反映為對流動性的需求激增，銀行間市場大幅度波動，資金流動紛紛導(dǎo)向貨幣市場，長期市場受到打壓。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2008年美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長普遍減速，貨幣政策的調(diào)整也趨向放松。貨幣政策的轉(zhuǎn)變，在相當(dāng)程度上決定風(fēng)險溢價的變化。美聯(lián)儲降息始于2007年9月，美聯(lián)儲將持續(xù)一年多的聯(lián)邦儲備金率大幅度降低了50個基本點(diǎn)，使其達(dá)到4.75%。隨后在2007年10月和12月，2008年1月、3月和4月多次降息。到2008年7月，聯(lián)邦基金利率維持在2％的水平（見圖2）。美聯(lián)儲持續(xù)減息，反映出其對經(jīng)濟(jì)增長減速的擔(dān)心遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國際油價上升帶來的通貨膨脹壓力的擔(dān)心。在這一輪美國減息過程中，直到2008年中期，歐盟、日本和英國等發(fā)達(dá)國家中央銀行并沒有跟進(jìn)。相反，歐洲中央銀行于2007年兩次提高再融資利率，使其達(dá)到3.75％的水平。日本中央銀行也于2007年年初再次提高貼現(xiàn)率，使日本官方利率提高到1.75％。2008年7月由于擔(dān)心通貨膨脹，歐洲中央銀行又再度提高再融資利率，使之到達(dá)4％的水平。


未來發(fā)達(dá)國家的貨幣政策走向仍將對國際市場資產(chǎn)風(fēng)險溢價產(chǎn)生影響。各國中央銀行將在應(yīng)對各種沖擊中進(jìn)行艱難的選擇：是減息以刺激增長，緩解金融危機(jī)，還是加息抑制能源和食品價格上漲帶來的通貨膨脹壓力。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長減速加劇，英國也開始經(jīng)歷近六年以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)減速，所以停止加息周期不是不可能的。與此同時，大型金融機(jī)構(gòu)信用等級不斷向下調(diào)整，以及不斷升級的美國信貸市場危機(jī)，將帶來流動性的進(jìn)一步緊縮，全球貨幣政策的調(diào)整將普遍趨向?qū)捤?。這意味著，資產(chǎn)風(fēng)險溢價將進(jìn)一步向下調(diào)整，投資者對風(fēng)險的規(guī)避程度將因此而減弱。這在相當(dāng)程度上影響著全球資本市場的資本流向和市場工具結(jié)構(gòu)的變化。


三、全球股票市場大幅度下跌


在經(jīng)濟(jì)增長減速，公司盈利前景暗淡，特別是與金融市場動蕩伴隨而來的金融機(jī)構(gòu)大幅度虧損和倒閉的背景下，全球股票市場同樣處于風(fēng)雨飄搖之中，股票價格出現(xiàn)2005年以來最大幅度的下跌。


這一輪股價下跌是從2007年7月下旬開始的。2007年8月初，美國次級抵押貸款危機(jī)對全球股票市場帶來了嚴(yán)重的沖擊。首先是與美國房地產(chǎn)抵押貸款產(chǎn)品有關(guān)的建筑公司和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，直接影響其股票價格，隨后波及涉足次級抵押貸款的銀行。由于抵押貸款危機(jī)嚴(yán)重發(fā)生表內(nèi)損失，這些銀行不得不收緊信貸以增加流動性，從而平衡其資金賬戶，其結(jié)果是銀行不得不將資金從股市撤出。其次，由于對沖基金卷入具有杠桿性質(zhì)的高風(fēng)險中間級和次級CDO產(chǎn)品交易，其損失也相當(dāng)慘重，造成對沖基金大幅度虧損，面臨的贖回壓力劇增，不得不減持其投資組合中流動性較高的股票。進(jìn)入2008年，金融市場動蕩并沒有緩解，而由于美國宏觀經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化的跡象，金融市場普遍出現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)期，對高質(zhì)量資產(chǎn)拋售的擔(dān)心帶來了對金融危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大的擔(dān)憂。到2008年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)比2007年8月下跌了12％，歐元區(qū)DJ EURO STOXX 50指數(shù)在同期下跌了21％，日經(jīng)225指數(shù)在同期下跌了21％（見圖3）。這其中，下跌最為嚴(yán)重的是金融部門類股票。從2007年5月到2008年5月，以MSCI（摩根斯坦利資本國際）衡量，全球金融股下跌了20％，是1994年年底以來的最大跌幅。而在2008年中期，受美國房地美和房利美兩家公司可能倒閉的影響，金融股價格，包括商業(yè)銀行的股票價格進(jìn)一步普遍走低，而房地美和房利美的股價從2008年5月中旬到7月中旬分別下跌了74％和79％。盡管美國證券交易委員會在7月中旬推出緊急救助措施，但是并沒有從根本上消除市場對金融部門健康狀況的擔(dān)憂。隨著美國金融危機(jī)的深化，和美國眾議院在第一次投票中否決保爾森提出的7000億美元援助華爾街計劃，全球股市大幅度下跌。美國道瓊斯指數(shù)在2008年9月29日當(dāng)天下跌777點(diǎn)，創(chuàng)下歷史單日最大跌幅。


新興市場受發(fā)達(dá)市場的影響危機(jī)爆發(fā)的初期反應(yīng)劇烈。在2007年的7月到8月，廣義的MSCI新興市場指數(shù)在一個月之間就下跌了18％。2008年年初，在美國經(jīng)濟(jì)衰退可能性加大的陰影籠罩下，歐美市場的下跌再度波及新興市場。但是，與發(fā)達(dá)市場相比，在2008年，新興市場的表現(xiàn)相對平穩(wěn)，這主要受益于新興市場相對良好的內(nèi)部增長和食品價格的上漲。這在一定程度上使得新興市場與美國等發(fā)達(dá)國家市場的相關(guān)度有所減低。


未來股市走向主要取決于美國金融危機(jī)的進(jìn)展，美國經(jīng)濟(jì)增長前景和對公司盈利前景的判斷。2008年間美國市場的下跌主要反映了市場對美國經(jīng)濟(jì)減速可能持續(xù)時間和嚴(yán)重程度的預(yù)期不斷加強(qiáng)，美國公司的預(yù)期收益因此而不斷調(diào)低。尤其是隨著深陷危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)的賬面損失不斷暴露，金融類股價大幅度下跌。與此同時，市場波動性加大，風(fēng)險承受力降低，對股票市場走勢也產(chǎn)生了負(fù)面影響。當(dāng)然，由于基本面因素的變化，美國和歐洲等國家的貨幣政策走向也對股市產(chǎn)生影響。發(fā)達(dá)國家會在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長之間進(jìn)行權(quán)衡，在通脹壓力減輕的判斷下，會將貨幣政策側(cè)重刺激經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)一步減息對股票市場回調(diào)是個支持性因素。同時，以美國政府為主導(dǎo)，歐洲和亞洲等主要國家政府普遍跟進(jìn)，對金融市場通過直接注資，實施接管，或制定援助計劃進(jìn)行積極的干預(yù)行動能否成功，也在一定程度上直接影響市場信心。


四、美元止跌回穩(wěn)


（以CPI為基礎(chǔ)，1999年1月~2008年8月，2000年＝100）資料來源：BIS。以扣除通貨膨脹因素，反映貨幣真實價值和出口競爭力的實際有效匯率來看，美元實際有效匯率從2002年2月開始貶值。到2008年8月，美元實際有效匯率已經(jīng)貶值了22％（見圖4）。盡管從2007年8月開始到2008年4月，日元實際有效匯率與美元走勢相反，呈現(xiàn)大幅度升值，但是，日元實際有效匯率在2002年2月到2008年8月間仍貶值了19％。與美元和日元相反，歐元走勢相對強(qiáng)勁，從2002年2月到2008年8月，歐元實際有效匯率升值了24％。然而，上述分化的走勢在2008年間發(fā)生了變化。美元實際有效匯率到2008年4月達(dá)到低點(diǎn)后開始回升。從2008年4月到8月，美元升值了3％。這表明，美元對其主要貿(mào)易伙伴國貨幣普遍升值。同期，日元實際有效匯率再度出現(xiàn)貶值，在到2008年8月的四個月間，日元貶值了5％。歐元在2008年4月達(dá)到歷史最高點(diǎn)，之后開始調(diào)整，在此后的四個月間，歐元實際有效匯率貶值了4％。


從美元雙邊名義匯率看，在2002年2月到2008年8月間，美元對歐元貶值了42％，對日元貶值18％。然而，一個值得關(guān)注的變化是，與實際有效匯率走勢相似，自2008年5月以來，美元名義雙邊匯率也呈現(xiàn)升值勢頭。其中，從5月到8月，美元對歐元升值了4％，對日元升值了9％（見圖5）。不過，美元對新興市場貨幣的升值卻相對溫和。


影響2008年美元匯率走勢的主要因素，第一，歐元區(qū)日益令人擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)增長前景。由于名義匯率是相對價格，影響匯率的因素也是來自雙邊的，這在2008年年中美元對歐元升值中反映得十分明顯。盡管美國經(jīng)濟(jì)基本面因素沒有發(fā)生根本的轉(zhuǎn)變，美國經(jīng)濟(jì)增長仍然低迷，但是，由于高企的能源價格，全球金融市場動蕩，以及歐元長期升值對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來的緊縮作用越來越明顯，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長開始變得越來越令人擔(dān)憂。這是歐元相對美元出現(xiàn)貶值的重要決定因素。2008年第二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回落0.2%，這是自1999年歐元問世以來的首次回落。第二，以往在外匯市場上活躍的利差交易在2008年相當(dāng)清淡。從技術(shù)層面上看，利差交易風(fēng)險比率（Carrytorisk ratios）高低反映了利差交易是否有吸引力。但這個比率需要經(jīng)過風(fēng)險（主要是匯率風(fēng)險）進(jìn)行調(diào)整。2008年，由次貸危機(jī)引發(fā)的信貸危機(jī)和全球市場的動蕩，投資者對各種資產(chǎn)風(fēng)險的重新定價，外匯市場波動性明顯增強(qiáng)，匯率風(fēng)險加大，這使得經(jīng)匯率風(fēng)險調(diào)整后的利差交易風(fēng)險比率大幅度下降（BIS 2008a），導(dǎo)致利差交易吸引力降低。因此，盡管在2008年美聯(lián)儲連續(xù)三次減息，與歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)市場的利差不斷減小，這本應(yīng)該對美元資產(chǎn)是個不利的因素。但是，由于套利活動減少，利差對匯率變動的影響相對有限。換言之，在2008年中期，對美元匯率來說，利差這一不利因素的影響在下降。第三，長期貶值的美元對美國經(jīng)常項目逆差糾正起到一定的作用。美國經(jīng)常項目逆差占GDP比重在2007年年底已經(jīng)低于5%，比2006年的高峰期的6.5％大幅度下降。經(jīng)常項目逆差的改善對美元走強(qiáng)是一個支持性因素，盡管強(qiáng)勢美元不利于美國經(jīng)常項目逆差的進(jìn)一步改善。


美元幣值反彈是短期性的，還是長期貶值趨勢逆轉(zhuǎn)的信號？第一，經(jīng)濟(jì)基本面因素將起重要作用，這主要反映在經(jīng)濟(jì)周期的變化。如果美國經(jīng)濟(jì)快速走出谷底，這對美元匯率是個根本的支持性因素。與此同時，美國伙伴國，歐元區(qū)，日本和其他發(fā)達(dá)國家，以及新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長前景對影響雙邊匯率十分重要。盡管美元依然面臨著長期基本面因素的考驗，但有越來越多的人相信，美元匯率將會繼續(xù)緩慢爬升，至少在2009年是如此。第二，國際能源價格能否進(jìn)入平穩(wěn)階段。進(jìn)入2008年9月，世界石油價格暴漲勢頭似乎開始減弱，通貨膨脹預(yù)期有所減緩，這對美元持續(xù)回穩(wěn)有支持性作用。而美元回穩(wěn)，對能源價格下降將起到積極作用。因為作為能源產(chǎn)品交易和計價貨幣，美元在過去幾年中的大幅度貶值是造成能源價格上漲的因素之一。而能源價格回穩(wěn)，對美國進(jìn)口價格上升和通脹壓力有抑制作用，從而對美元具有支撐作用。美元匯率與能源價格之間存在著互動關(guān)系。第三，一些理論研究發(fā)現(xiàn)，美元實際有效匯率已經(jīng)接近均衡水平（IMF，2008）。然而，將2008年美元出現(xiàn)的短期升值視為美元長期走勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)還為時過早。美國經(jīng)常項目逆差并沒有得到根本的改善，美國仍然是全球最大的債務(wù)國，即便美元止跌回升，其幅度也將十分有限，而且市場波動不可避免。


五、國際融資結(jié)構(gòu)調(diào)整


作為傳統(tǒng)市場的主要交易產(chǎn)品，國際負(fù)債證券在2008年上半年并沒有因為風(fēng)險溢價的下降而受到影響。在2008年第一季度，國際負(fù)債證券的融資額達(dá)到3710億美元，而到第二季度，這一數(shù)額達(dá)到10710億美元（見圖6）。其中，受歐洲國家私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行負(fù)債證券激增的推動，以歐元計價的債券和票據(jù)發(fā)行達(dá)到4640億美元，穩(wěn)居各幣種負(fù)債證券發(fā)行之首。美元負(fù)債證券達(dá)3920億美元，位居第二。這表明歐元已經(jīng)連續(xù)多年成為國際債券市場上融資的主要貨幣。


值得注意的是，亞洲新興市場公司債券發(fā)行出現(xiàn)大幅度增長，而在亞洲新興市場固定收益公司融資中，人民幣在2008年首次取代美元成為主要貨幣。人民幣債券發(fā)行主要反映了中國企業(yè)本幣債券發(fā)行數(shù)量的急劇增加。截至2008年8月，亞洲新興市場2008年發(fā)行的人民幣公司債券（不包括可轉(zhuǎn)換債券）的價值為249億美元，比2007年同期增加了84.5%，同類美元債券發(fā)行下降了64.3%，僅為100億美元。


從全球范圍看，主要國家貨幣政策走勢將對國際債券市場產(chǎn)生重要影響。隨著美國次貸危機(jī)加深，全球金融市場動蕩加劇，在流動性緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退陰影籠罩下，主要發(fā)達(dá)國家減息的可能性加大，資產(chǎn)風(fēng)險溢價進(jìn)一步向下調(diào)整。隨著政策調(diào)整對長期收益率產(chǎn)生壓力，投資者的風(fēng)險規(guī)避程度將因此減弱，從而影響著全球資本市場的資本流向和市場工具結(jié)構(gòu)的變化。


國際資本市場融資注：銀行國際頭寸：未清償額；國際負(fù)債證券：未清償額；國際股權(quán)：發(fā)行額；衍生市場：未清償額。單位為10億美元。與負(fù)債證券市場不同，國際銀行業(yè)資本流動卻深受美國信貸市場危機(jī)的影響。在2007年發(fā)生次貸危機(jī)之前，銀行持有全部跨境銀行資產(chǎn)以53000億美元的規(guī)模流向美國，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國對其他伙伴國家的負(fù)債。但是，2007年中期次貸危機(jī)的爆發(fā)使得銀行資本流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這一勢頭到2008年第一季度并沒有減弱。從2007年中期以來，國際銀行業(yè)的跨境資金流動持續(xù)從美國流向英國和歐元區(qū)國家，流出凈額達(dá)到3210億美元。在2008年第一季度，通過銀行跨境交易僅僅從美國銀行部門流出的資產(chǎn)就達(dá)到2590億美元。這充分反映美國信貸市場的危機(jī)在不斷深化。


與美國信貸危機(jī)同步，場外交易的衍生工具市場在2008年第二季度出現(xiàn)下降的趨勢。在2008年第一季度，包括利率、外匯、股權(quán)、商品、與信貸相連的遠(yuǎn)期、互換和期權(quán)等產(chǎn)品在內(nèi)的場外交易合約為692萬億美元，但到第二季度，減少到600萬億美元。在包括利率遠(yuǎn)期、利率互換和利率期權(quán)在內(nèi)的各種利率衍生工具中，短期利率衍生工具合約為交易主體。但是，由于受貨幣市場流動性緊縮的影響，短期利率合約從第一季度的548萬億美元，降低到第二季度的473萬億美元。與期權(quán)和期貨相關(guān)的衍生工具周轉(zhuǎn)額大幅度減小。衍生工具市場的發(fā)展與全球金融動蕩有密切的關(guān)系。


在過去的十五年間，以表外交易為特征的金融衍生工具得到了快速的發(fā)展。金融衍生工具的發(fā)展對國際金融領(lǐng)域帶來了深刻的變革。衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是通過創(chuàng)新將風(fēng)險重新整合，使得跨境的套利活動更順利，風(fēng)險轉(zhuǎn)移更平穩(wěn)，金融市場運(yùn)作更有效率。但是，金融衍生市場的發(fā)展也同時帶來巨大的風(fēng)險。一方面，與其他任何一個傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品一樣，由于金融衍生產(chǎn)品依托于基礎(chǔ)金融工具，金融衍生產(chǎn)品同樣具有傳統(tǒng)的市場風(fēng)險、信貸風(fēng)險、法律風(fēng)險和營運(yùn)風(fēng)險。另一方面，由于金融衍生工具都是場外交易，每筆交易都具有零售性質(zhì)，沒有固定的程式化合約，交易極度缺乏透明度，對其風(fēng)險的衡量和監(jiān)控存在很大的難度。因此，金融衍生市場更容易產(chǎn)生未預(yù)料的巨額損失。更進(jìn)一步，在缺乏監(jiān)管框架、缺乏國際合作，以及缺乏由法律制定者和監(jiān)管者共同參與治理的情況下，金融衍生市場的風(fēng)險會因其高度的信息不對稱性和公共信息披露的高度不透明性而放大。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)就是金融衍生產(chǎn)品中最重要的證券化產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險的結(jié)果。