（5月12日），做空機(jī)構(gòu)Mithra Forensic Researc（簡(jiǎn)稱MFR）發(fā)布了題為《Vipshop: We Are Not Buying The Financial Statements》（唯品會(huì):你的財(cái)報(bào)我不信）的做空?qǐng)?bào)告，指控唯品會(huì)操縱公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。唯品會(huì)在及時(shí)回應(yīng)并拿出靚麗財(cái)報(bào)后，股價(jià)迅速企穩(wěn)，但依然是中概股里最容易被做空的個(gè)股，與空頭的斗爭(zhēng)才剛剛開始。

“空軍”將卷土重來(lái)

在美國(guó)做空中概股的主要方式是借入股票并拋出，然后低價(jià)購(gòu)回并歸還股票。比如某只股票現(xiàn)價(jià)為20美元，做空者借到1萬(wàn)股在二級(jí)市場(chǎng)拋出，獲得20萬(wàn)美元現(xiàn)金。假如能夠以10萬(wàn)美元買回1萬(wàn)股還給出借方，就能賺10萬(wàn)美元。如果歸還股票的期限已到，股價(jià)漲到30美元，借股者就要花30萬(wàn)美元買1萬(wàn)股還賬。“要么買回，要么進(jìn)監(jiān)獄”，說(shuō)得就是這種情況。

2010年6月，渾水發(fā)布做空東方紙業(yè)的報(bào)告，股價(jià)當(dāng)場(chǎng)下跌50%；當(dāng)年11月，渾水再度出擊，導(dǎo)致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝；11月，香櫞的偷襲令奇虎360一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質(zhì)疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發(fā)布長(zhǎng)達(dá)81頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，網(wǎng)秦當(dāng)日暴跌47%……

盡管奇虎360和新東方在對(duì)抗做空方面取得階段性勝利，但連續(xù)遭遇做空動(dòng)搖了美國(guó)投資人的信心，兩年間中概股總市值跌去50%，損失超過(guò)千億美元。臺(tái)前搖旗吶喊的研究機(jī)構(gòu)（渾水、香櫞還有這次的MFR），與幕后的做空者有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，從中概的暴跌中獲利頗豐。

2012年以后，容易做的公司陸續(xù)被“做掉”，不容易做的奇虎360和新東方則讓空頭碰壁。當(dāng)時(shí)，未上市的中國(guó)企業(yè)紛紛推遲或撤銷在美上市計(jì)劃，已上市的估值處于低位，失去獵物的“空軍”逐漸退去。

2013年到2014年間，中概公司估值大幅提高，赴美上市風(fēng)潮再起。到2015年一季度未，排名前30的中概公司總市值超過(guò)4000億美元，較2011年4月多家中概股被做空前高出一倍有余。渾水于2014年9月開始做空500彩票，遭遇集體訴訟的聚美優(yōu)品市值迅速縮水60%肯定與空頭有關(guān)，成立不久的MFR把唯品會(huì)作為第一個(gè)獵物……種種跡象表明，“空軍”即將卷土重來(lái)，從阿里到聚美都要小心了。

唯品會(huì)是空頭最好的目標(biāo)

在眾多中概股中，唯品會(huì)是被做空風(fēng)險(xiǎn)最大的個(gè)股。

首先，唯品會(huì)市值高達(dá)140億美元以上，做空的預(yù)期收益巨大。

2012年3月唯品會(huì)在紐交所上市，其后半年股價(jià)一值在6美元以下徘徊，當(dāng)年10月才發(fā)力站上10美元。

2013年，唯品會(huì)開始讓人大跌眼鏡，年末收于90美元一線。2014年唯品會(huì)氣勢(shì)如虹，走出翻倍的行情，11月達(dá)到239美元，超過(guò)百度，成為中概股中的“第一高價(jià)股”。

1拆10后不久，唯品會(huì)再創(chuàng)30.72美元新高（相當(dāng)于拆1股前307美元），市值一度突破170億美元，相當(dāng)于攜程加奇虎360!

市值越高，做空的獲利空間就越大。500網(wǎng)票網(wǎng)市值不過(guò)5億多美元，股價(jià)跌40%的話市值將縮水2億美元，空頭賺幾千萬(wàn)美元已經(jīng)不容易了。唯品會(huì)市值約150億美元，如能引發(fā)暴跌可以打開數(shù)十億美元的獲利空間，收益將十倍于做空500萬(wàn)或網(wǎng)秦。

其次，唯品會(huì)市盈率偏高，估值存一定的泡沫，股價(jià)回調(diào)本身存在合理性。2014年，唯品會(huì)凈利潤(rùn)為1.2億美元，市值148億美元（5月18日收盤），市盈率高達(dá)123倍。而阿里、百度、奇虎360的市盈率只有40倍上下。市值183億美元的網(wǎng)易，2014年凈利潤(rùn)達(dá)7.7億美元，市盈率不到24倍。

5月15日，唯品會(huì)公布的2015年Q1財(cái)報(bào)顯示，營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別達(dá)到86億和4.8億，同比增幅分別為100％和106%。但即使2015年唯品會(huì)凈利潤(rùn)翻倍，動(dòng)態(tài)市盈率仍達(dá)60倍以上。

成熟資本市場(chǎng)是削峰填谷的地方，多頭尋找洼地，空頭則緊盯高峰。木秀于林，風(fēng)必摧之，唯品會(huì)市值大、估值高，是空頭夢(mèng)寐以求的標(biāo)的。

但...MFR的做空?qǐng)?bào)告也太業(yè)余了

MFR報(bào)告例數(shù)了唯品會(huì)的“十宗罪”，大致顯示出唯品會(huì)易受攻擊的“部位”，但其論點(diǎn)實(shí)在很業(yè)余。

首先，MFR指責(zé)唯品會(huì)將總交易額記為營(yíng)收。但正如唯品會(huì)回應(yīng)中所稱：MRF做空?qǐng)?bào)告不懂唯品會(huì)的商業(yè)模式。

唯品會(huì)的營(yíng)收認(rèn)定方式與阿里不同，或許會(huì)給人“營(yíng)收相當(dāng)于阿里40%”的錯(cuò)覺(jué)。

2014年阿里三大平臺(tái)總交易金額近2.3萬(wàn)億，而阿里營(yíng)收僅為525億，不及總交易額的3％。

唯品是與阿里完全不同的電商平臺(tái)：前者買斷了產(chǎn)品并承擔(dān)存貨費(fèi)用及減值風(fēng)險(xiǎn)，賺的是進(jìn)銷差價(jià)；后者賺取的是廣告、促銷費(fèi)用。截止到2014年末，唯品會(huì)賬面有價(jià)值5.78億美元的存貨并計(jì)提了3560萬(wàn)美元的存貨商品減值。MFR報(bào)告中提到“相較于國(guó)內(nèi)及全球的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，唯品會(huì)的倉(cāng)庫(kù)容量過(guò)?！保ò⒗锂?dāng)然是沒(méi)有庫(kù)存）。指摘庫(kù)存過(guò)多，卻無(wú)視3650萬(wàn)美元商品減值說(shuō)唯品會(huì)不承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，屬于“寄售”，MFR想錢想瘋了。

其次，MFR質(zhì)疑唯品會(huì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（net cash from operating activities）不受盈利規(guī)模驅(qū)動(dòng)而受應(yīng)付賬款（accounts payable）驅(qū)動(dòng)。從下圖的確可以看到，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流被應(yīng)收賬款推動(dòng)的感覺(jué)。

唯品會(huì)的應(yīng)付賬款主要是欠上游供應(yīng)商的貨款，其絕對(duì)值應(yīng)隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。2014年，唯品會(huì)應(yīng)付賬款盡管達(dá)到創(chuàng)記錄的4.49億美元，但占營(yíng)收的比值卻從上一年度的17%降至12%。由于唯品會(huì)以交易總額確認(rèn)營(yíng)收，采取的又是“閃購(gòu)”，毛利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)較低，屬于薄利多銷模式。十幾個(gè)點(diǎn)的應(yīng)付賬款自然遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)。

MFR稱“仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，該公司通過(guò)嚴(yán)重推遲向供貨商付款時(shí)間實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)?！狈治隽税胩?，還想不通如此淺顯的道理，某些人的智力真的有硬傷！

MFR還指責(zé)唯品會(huì)利用應(yīng)收賬款夸大銷售額。的確有許多公司這樣做，但唯品會(huì)2013年、2014年應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例都不到百分之一（非常附合2C電商的特征），以此夸大營(yíng)收是玩笑。

收購(gòu)樂(lè)蜂是唯品會(huì)真正的軟肋，MFR對(duì)此窮追不舍：收購(gòu)價(jià)格過(guò)高？樂(lè)蜂業(yè)績(jī)拖累唯品會(huì)？資本開支劇增、遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)增長(zhǎng)需求……唯品會(huì)的談判議價(jià)能力和整合能力受到全面質(zhì)疑。

從高價(jià)收購(gòu)，到聲稱“樂(lè)蜂網(wǎng)的規(guī)模過(guò)小不具有戰(zhàn)略意義”，唯品會(huì)這宗收購(gòu)多半是失敗了。但這是在幕后資本推動(dòng)下完成的收購(gòu)（正如趕集與58同城合作），唯品會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層不應(yīng)擔(dān)全責(zé)而且與欺詐扯不上關(guān)系。

MFR的報(bào)告是基于預(yù)設(shè)觀點(diǎn)拼湊的貨色。漲得多就是妖，看什么地方都覺(jué)得有妖氣，有“大師兄”的愛(ài)好，本領(lǐng)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及“二師兄”，捉哪門子妖啊。

MFR嘩眾取寵、投機(jī)取巧的心態(tài)暴露無(wú)遺：唯品會(huì)暴跌，俺就賺大了；不跌俺先出個(gè)名。以后大家也別迷信國(guó)外做空機(jī)構(gòu)了，他們也有智商欠費(fèi)的時(shí)候。