股權眾籌這幾年很熱，也有很多的討論，從概念上來講，股權眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)向公眾募集小額資金，使用互聯(lián)網(wǎng)是它的核心特征。但是從法律角度來講，使用互聯(lián)網(wǎng)在法律上有沒有特別意義，要看這個互聯(lián)網(wǎng)會不會導致法律性質(zhì)上重大的突破。這個放到后面來討論。

先說從交易本質(zhì)來看，眾籌就是向公眾募集資金，不管你是用互聯(lián)網(wǎng)還是用廣播電視，從法律性質(zhì)上來講，就是向公眾融資。在任何國家，向公眾融資都是受到法律嚴格監(jiān)管的事，不管是在美國、日本、德國，都一樣。有人說，企業(yè)融資是它天然的權利――融資確實是天然的權利，如果你只是向父母融資，當然沒人管，但當你向公眾融資時，這個行為就需要受到嚴格監(jiān)管。就跟說開車也是你的天然權利，你自己在家里開沒人管，但是你要把車開到馬路上去，就需要考駕照，實際上就是要經(jīng)過政府許可。必須拿到駕照才允許上路開車，與喝醉酒不能開車一樣，都是基于對公眾利益的保護，法律要對某些行為施加限制。

一、證券監(jiān)管的傳統(tǒng)理論

1.傳統(tǒng)的證券監(jiān)管手段

討論股權眾籌，必須先介紹傳統(tǒng)證券監(jiān)管體制。證券監(jiān)管的主要目標就是向公眾直接融資。傳統(tǒng)證券法對公眾融資有四項制度。其中最核心的第一項是強制信息披露，基本理由是信息不對稱，就是融資者與提供資金的投資者之間信息不對稱。在信息不對稱下，實際上融資的自然發(fā)生是很困難的事情。向陌生人去融資，因為信息不對稱很難建立起信任關系，這個交易就很難發(fā)生，即使它能偶然建立起來，也很容易崩潰。從歷史上來看，真正自發(fā)形成了有效的、可以向陌生人大規(guī)模融資的資本市場的國家，只有美國、英國，德國、法國這些國家都沒有發(fā)展起來。像中國2010年溫州民間融資市場崩潰，就是因為融資交易從原來的熟人融資擴展到陌生人融資，信任基礎非常薄弱，一旦有風吹草動就崩潰了。1929年美國也面臨同樣問題，1933年美國頒布了證券法，建立了現(xiàn)代證券監(jiān)管體制。現(xiàn)代證券監(jiān)管的核心理念就是：既然信息不對稱，那就強制要求發(fā)行人向投資者披露信息，以便信息對稱。這個理念是否成功，有很多爭議，這兒就不展開討論了。

要實施強制信息披露制度，還需要第二項制度，這就是發(fā)行的行政許可程序。這個各國有很多做法，例如，中國要經(jīng)過證監(jiān)會核準，美國則要經(jīng)過SEC注冊。這套行政許可程序的主要目的，是要實現(xiàn)信息披露的統(tǒng)一和規(guī)范，以及通過這個程序延長發(fā)行過程，以便讓披露的信息能夠在這個過程中在市場上發(fā)散出去，被市場所消化。

在信息傳遞過程中，需要很多市場中介機構，例如投資銀行、投資顧問、律師、會計師等，這樣中介機構要把信息消化吸收反饋到市場中去，讓公眾能夠理解。第三項制度就是對這些機構采用特許制，要求這些機構取得牌照，要對它進行監(jiān)管。

第四項制度是反欺詐，對于一些特殊的證券欺詐行為，例如內(nèi)幕交易，操縱市場，立法對它特別規(guī)定，專門監(jiān)管，目的是要保證信息披露的真實，保證信息獲得機會的平等，以及保證能夠真實反映市場信息。

2.證券豁免

以上就是傳統(tǒng)的證券監(jiān)管體制。這套體制宣稱可以減少信息不對稱，是用來保護公眾投資者的，成不成功再說。但這套制度運行起來之后，大部分企業(yè)發(fā)現(xiàn)：如果通過這個途徑去融資，成本非常高，結果會阻礙企業(yè)很多合理的融資需求。所以傳統(tǒng)證券法又發(fā)展出一些豁免制度，即在特殊情況下，如果信息不對稱問題不是那么嚴重，或者有其他方式可以解決，我們就豁免你，你不用走剛才那套程序了，給你一些簡化程序，成本更低的程序。傳統(tǒng)的證券豁免主要有私募豁免、小額豁免和區(qū)域豁免。其中比較重要的是小額豁免和私募豁免。

小額豁免。如果融資額度不高，你讓我走的那套程序成本就太高了，因為按照注冊或者核準要求，信息披露是有固定成本的，例如必須聘請律師審計師之類。所以，基于成本收益考量，對于一些額度不大的融資，就應該豁免注冊要求，這就是小額豁免。但小額豁免搞起來后，大家發(fā)現(xiàn)不對，即使是小額還是有可能欺詐，而且因為沒有監(jiān)管，欺詐還很嚴重，投資者損失慘重。所以小額豁免也有各種監(jiān)管限制。以美國為例，小額豁免就一直沒做好。美國條例A是著名的小額豁免規(guī)則，金額上有限制，原來是500萬美元以下，發(fā)行方式、發(fā)行對象、轉售沒有限制，但是仍然有簡化的信息披露要求。而且各州還不放心，所以還小額發(fā)行雖然豁免了聯(lián)邦的證券監(jiān)管，還必須遵守州的證券監(jiān)管要求。結果就是美國小額豁免的成本很高，幾乎沒有人用。

私募豁免。私募豁免是得到最廣泛適用的豁免。私募豁免監(jiān)管一般有幾個標準，最典型標準，也是大家一開始就想到的，人數(shù)標準――既然是私募，投資者顯然不能太多，例如中國現(xiàn)在還在堅持200人標準。人數(shù)標準也是SEC最早采用的標準，后來在1953年被美國最高法院否定了。1953年美國最高法院判了一個案子，說我們認為人數(shù)標準不重要，不是界定公共發(fā)行和非公共發(fā)行的標準。所以后來在美國實踐中真正用來界定私募的標準，第一個是發(fā)行方式，不能采用公開方式發(fā)行;第二是發(fā)行對象，對發(fā)行對象的要求，在中國我們習慣叫特定對象，美國習慣說合格投資者。

劉華鵬老師在阜陽農(nóng)業(yè)銀行講授互聯(lián)網(wǎng)金融

二、股權眾籌的法律邏輯

討論完傳統(tǒng)證券監(jiān)管體制，我們再回來討論股權眾籌。

股權眾籌的性質(zhì)是向公眾籌集資金，這就將其納入了傳統(tǒng)證券監(jiān)管體制之下。但這個傳統(tǒng)的發(fā)行監(jiān)管體制成本很高，股權眾籌顯然走不通，因此必須尋求豁免。但問題就是互聯(lián)網(wǎng)帶來了什么突破能夠讓其取得豁免？也就是股權眾籌有什么特殊性可以解決掉剛才講的信息不對稱問題，從而不需要監(jiān)管。對于互聯(lián)網(wǎng)降低了信息交流溝通的成本大家沒有爭議，問題的核心是互聯(lián)網(wǎng)能不能解決信息不對稱問題。

大家現(xiàn)在提出幾個理論，一個叫群體的智慧，the wisdom of

crowds，就是2004年紐約時報一本暢銷書提出的觀點，只要參與群眾足夠多，這幫群眾加在一起的智慧超過單個個人的智慧。不過那本書提到要滿足四個條件才能形成群體智慧，分散、獨立、分權和匯聚，但這個四個條件有兩個核心條件(獨立和匯聚)在股權眾籌中不存在的，尤其最后一個：怎么樣把分散的想法匯集到一起，在股權眾籌里頭是很困難的。典型的匯聚方式是價格機制，但因為股權眾籌沒有公開交易的市場，分散的想法沒有辦法通過各自的價格表現(xiàn)并聚集起來。

另外一個解決信息不對稱的方式是社交媒體的運用。人們認為社交媒體的采用有助于發(fā)現(xiàn)欺詐行為。例如微博上經(jīng)常發(fā)生的人肉搜索。但這能真正解決問題嗎？微博上也有很多欺詐發(fā)生。

大家最寄予厚望的就是大數(shù)據(jù)，大家認為通過大數(shù)據(jù)對籌資者進行分析，就能夠幫助投資者對籌資者進行風險識別。確實有一些案例能說明大數(shù)據(jù)在起作用，例如阿里小貸就是典型的大數(shù)據(jù)應用。但仔細觀察，阿里小貸是有限制的，它能收集到的信息都是在淘寶上的網(wǎng)店，并且貸款全部在封閉系統(tǒng)運行，所以阿里能夠控制貸款風險。阿里小貸目前在大數(shù)據(jù)的運營上是非常成功的，但是如果超出現(xiàn)有范圍，就很難說了。我們可以看另外一個例子，我經(jīng)常拿這個例子來嘲笑百度。大家可以想像，理論上，百度做大數(shù)據(jù)應該是非常有優(yōu)勢的，他是中國利用最廣泛的搜索引擎，數(shù)據(jù)應當非常多。2014年百度曾經(jīng)做過一款信托產(chǎn)品――百度百發(fā)。在這個產(chǎn)品中，百度號稱用大數(shù)據(jù)預測了一個電影的票房――《黃金時代》。大家可以看看預測的結果，差距非常大，預測票房是2-2.5個億，實際只有5000萬。不是說大數(shù)據(jù)不可能成功，我只是用這個案例說大數(shù)據(jù)目前為止很難說是已經(jīng)成熟的技術。

經(jīng)過上面說的幾類解決信息不對稱問題的方式都不成熟，但因為各種原因，2012年美國還是通過《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(Jumpstart Our Business

Startups

Act，簡稱JOBS法案)設立了股權眾籌豁免，這就是JOBS法第三章的眾籌法。但如果仔細看該法，我們會發(fā)現(xiàn)實際上它沒有依賴上面講的大數(shù)據(jù)、社交媒體這些東西，它仍然堅持了傳統(tǒng)的證券監(jiān)管模式，只是有所變化。首先，眾籌法對發(fā)行人有信息披露，其次，要求眾籌必須通過券商或者集資平臺進行，這些眾籌網(wǎng)站必須注冊，接受類似券商的監(jiān)管，這其實是對證券中介監(jiān)管的要求。最后，還有更嚴格的反欺詐制度。另外，還有發(fā)行限額，100萬美元以下。這仍然堅持了傳統(tǒng)證券監(jiān)管手段，只是你不需要走注冊程序。

這里頭唯一創(chuàng)新的監(jiān)管手段是投資限額――年收入在10萬美元以下每年投資眾籌的不超過2000美元或者凈資產(chǎn)5%。

投資限額才是我們今天重點要講的股權眾籌的法律邏輯，不過，這個邏輯不是來自于互聯(lián)網(wǎng)。投資限額這個制度是傳統(tǒng)私募監(jiān)管制度發(fā)展的結果。剛才講傳統(tǒng)私募監(jiān)管，它監(jiān)管什么呢？監(jiān)管發(fā)行方式――不能公開宣傳；然后要監(jiān)管投資對象，就是特定對象。什么是特定對象呢？美國最高法院認為，其實條件很簡單，就一個標準――這些投資者自己能夠保護自己。法律為什么監(jiān)管公開發(fā)行，為什么強制投資者披露信息?還不是因為信息不對稱。如果投資者有能力獲得信息，或者不獲得信息也有能力自己保護自己，這些監(jiān)管要求就可以豁免掉。投資者如果能自己保護自己，就不需要證券法的保護了。

這個標準在1953年定下來之后，大家發(fā)現(xiàn)這個標準用起來很麻煩。傳統(tǒng)上認為有兩種類型的投資者是可以自己保護自己的。一種是特殊關系，就是跟發(fā)行人有特殊關系，比如投資者是發(fā)行人企業(yè)的高管，或者是董事長的丈母娘。盡管這個丈母娘大字不識、什么數(shù)據(jù)都看不懂，但是她足以保護自己，因為她跟董事長的特殊關系。另外一類是有成熟經(jīng)驗的投資者，他自己有風險識別能力，例如李嘉誠、巴菲特這樣的人，人家有能力自己保護自己。這兩類投資者都是理論上能夠自己保護自己的人，但問題是這兩類界定標準都很難實施。什么樣的特殊關系足以保護自己？顯然不是所有董事長的丈母娘都足以保護自己，這需要在具體情境中去討論。什么樣的投資經(jīng)驗才能構成成熟投資者?顯然不能用李嘉誠、巴菲特的標準來要求所有人。這使得這些標準都沒有客觀劃定，只能在個案中去討論，所以實踐中就沒法用，發(fā)行人發(fā)現(xiàn)不確定性太大，就像現(xiàn)在我們對非法集資的標準一樣。

私募在美國一直到1982年才有大的發(fā)展，就是因為在1982年美國證監(jiān)會SEC頒布了條例D。在條例D確定了一個新概念――獲許投資者：自然人年收入20萬美元以上就是獲許投資者，這些人就是特定對象，向這些人發(fā)行就是私募發(fā)行。它用財富畫出一個明確的標準。財富標準非常簡單客觀，只要拿出收入證明就知道收入有多少，這樣事前就可以客觀劃定人群。所以1982年開始私募得到大規(guī)模發(fā)展，到目前為止，根據(jù)2012年的數(shù)據(jù)，美國每年私募融資規(guī)模在一萬億美元左右，通過IPO發(fā)行股份融資的不過2000多億，也就說私募規(guī)模遠遠超過公開發(fā)行股份。

不過，財富標準在理論上帶來很大問題：有錢不等于他有成熟的投資經(jīng)驗。為什么有錢就有了風險識別能力，有錢就能克服信息不對稱？實踐中，美國幾次討論說要把財富標準取消都不能成功，最多改一下怎么根據(jù)通貨膨脹調(diào)整一下財富標準，怎么樣對凈資產(chǎn)要求提高等。理論上對財富標準的采用有很多解釋，一個比較為大家所接受的解釋是說：為什么用財富標準界定私募?不是因為富人有風險識別能力，而是因為他有風險承受能力，他雖然不能辨別項目是否欺詐，但是投資失敗了，他不會跑到你這跳樓，不像中國大媽一投資失敗就去圍證監(jiān)會，富人不這樣，他有錢，他輸?shù)闷稹?/span>

在這個理論下接著討論就會發(fā)現(xiàn)，如果用風險承受能力來界定投資對象或者所謂的特定對象，馬上就會發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的私募監(jiān)管是不對的。傳統(tǒng)私募監(jiān)管限制公開勸誘，但如果投資對象全部是有風險承受能力的，那公開勸誘的禁止就沒有必要。雖然公眾會看到籌資的宣傳廣告，但他沒有能力來投資，不會受到欺詐。所以不需要公開勸誘禁止。

另外，既然講風險承受能力，就一定是相對的概念。凈資產(chǎn)100萬，投10萬損失了對你沒有影響；那如果凈資產(chǎn)只有10萬，但如果只投資1萬，那損失了也沒有很大影響。所以，風險承受能力一定是相對的概念，不限于富人，完全可以擴展到所有人。在這個基礎上，投資限額才擴展到了股權眾籌。現(xiàn)在公募股權眾籌概念的核心落腳點就落在這兒――雖然豁免它向公眾融資，但有投資限額規(guī)定。擴展到公眾的前提是每個公眾的投資額度都有限制。

不過，美國JOBS法的目標是解決中小企業(yè)融資難題，創(chuàng)造就業(yè)，因此，它沒有局限在公募眾籌上。在剛才講的邏輯下，美國JOBS法的第二章還規(guī)定了私募股份眾籌――即只要全部向獲許投資者籌資，就可以公開宣傳，不適用公開勸誘禁止。這是一個私募股權眾籌豁免制度。

此外，JOBS法第四章擴展了原來的小額豁免，還發(fā)展出了一個大額公募眾籌豁免。傳統(tǒng)小額豁免在美國用的很少，是因為有兩個限制：信息披露；受到各州監(jiān)管。JOBS法第四章把小額發(fā)行的額度從原來500萬美元提高到2000萬美元，融資額度變大。雖然信息披露的成本還在，但相對來說，成本就降低了。但對于州監(jiān)管，這個豁免做的還不夠。第四章目前允許發(fā)行額度擴展到5000萬，但怎么豁免州的監(jiān)管呢？對投資者有兩個要求：一個是針對獲許合格投資者；另外就是使用投資額度的概念，非獲許投資者投資額度不能超過凈資產(chǎn)的10%。滿足這兩個條件，就允許你在5000萬額度以內(nèi)向公眾發(fā)行，不但豁免聯(lián)邦監(jiān)管還豁免州監(jiān)管。小額豁免沒有公開宣傳的禁止，因此可以使用互聯(lián)網(wǎng)，這會是一個新的股權眾籌豁免制度。股權眾籌主要解決中小企業(yè)的融資問題，5000萬美元的額度足夠了。

三、股權眾籌的商業(yè)邏輯

所以，我們可以看到三類股權眾籌。在傳統(tǒng)的證券監(jiān)管理念下或者邏輯下，我們可以把它區(qū)分成三種，一種是“公募眾籌”，它有額度限制，美國法上100萬美元，有信息披露要求和其他監(jiān)管要求。另外一類叫“私募眾籌”，它沒有額度限制，沒有信息披露要求，只有發(fā)行對象的限制，要求必須是合格投資者。第三類我叫它“大額公募眾籌”，是傳統(tǒng)小額豁免的擴展：發(fā)行金額限制，但非常大，已經(jīng)擴展到5000萬了，投資者人數(shù)很大，沒有資格限制，但有投資額度要求，然后有一些信息披露要求，會比公募眾籌要求多一些，成本高一些。

這三類股權眾籌在未來會是什么樣的市場格局呢，現(xiàn)在很難講，因為其實真正第一類公募眾籌在美國法上還沒生效，但是私募和大額公募眾籌，SEC都已經(jīng)頒布了具體規(guī)則，都已經(jīng)生效了。從商業(yè)邏輯來講，我認為，發(fā)行人會更喜歡私募眾籌，因為成本相對低一些。雖然有投資資格要求，但實際上大家知道任何社會財富的分配都是不均勻的，富人掌握社會大量財富，所以即使只針對這些富人融資，實際上完全能夠滿足企業(yè)的融資需求。所以我認為私募眾籌的前景更好一些。

公募眾籌可能只適于一些特殊的產(chǎn)業(yè)，好比剛才講的電影眾籌。像電影這樣一些消費類的、服務類的業(yè)務可能更適合公募眾籌，可以在事前鎖定它的消費者，所謂的粉絲經(jīng)濟。其他像高科技企業(yè)不太會愿意走這條路，因為成本太高了。