反思“深南電”金融衍生交易

作為實業(yè)企業(yè)，在與國際投行機構進行金融衍生品交易時，需要牢記以下幾點：

1.投行機構對于經濟、金融局勢的把握能力，遠勝自己。

2.作為對手方的投行機構，其交易目的在于從自己身上套利。

3.作為雙方間的“零和游戲”，投行勝的概率大大高于自己。

4.當合約風險可能大過原料漲價風險時，務求慎重。

5.在必須進行金融衍生交易時，須設計止損終止條款。

文/《公司金融》特約研究員劉東

在過去半年時間里，因全球股市急挫、各國匯率大幅波動、油價暴跌，中信泰富、深南電、國航、東航、碧桂園、中國傳動等企業(yè)的金融衍生品交易巨虧事件，成為公眾追逐的焦點。他們虧損都源于一個原因：基于保值或者鎖定成本，簽訂了五花八門的“期權合約”。

期權是一個權利合約，指一方有權利以事先約定好的價格，去購買或出售某一特定資產的權利。這是一種典型的金融衍生工具，它的出現，首先是因應投資者的避險需求，而非套利。

期權的出現，源自實際的交易需求

拋開學究的解釋與定義，我們以實際的生活實例，來對“期權合約”做一個生動的模擬：

假如劉先生要購買總價30萬的一套房，而眼前資金不足。劉先生愿意支付2.5萬元，與房主簽訂一個“期權合約”，換取他在未來一年內以30萬元購買該房屋的權利。在合同有效期內，劉先生有權利將該合約轉賣給其他人。（假定屋主允許1年期限，關心的只是30萬價格，不在乎誰買）。

假定半年后，該房屋的價格從30萬漲到50萬。這時，劉先生可有兩種選擇：

1、以30萬買下這房屋，立即以50萬賣出，賺得20萬，扣除先前支付的2.5萬元，凈利17.5萬元，投資回報率54%；

2、以20萬元的價格，將購買該房屋的權利合約賣掉，扣除先前支付的2.5萬元，凈利17.5萬元，投資回報率700%(這時產生了杠桿效應)。

假定半年后，房屋價格沒按預期上漲，而是跌破了30萬。這時，劉先生也有兩種選擇：

1、如果跌破30萬，劉先生放棄購買權利，損失2.5萬；

2、預期房價還會在未來幾年上漲，而虧損執(zhí)行該協(xié)議。

由此可以看出，期權具有鎖定房價上漲風險的作用，而屆時如果房價真上漲了，同時又帶來了套利的空間，這就是所謂“套期保值”。如果現在劉先生有30萬現金，并且看好地產市場將走高。那么按照一般方式，他僅僅可以購買一套房，然后等著升值至50萬，出手套利獲得20萬利潤。但如果他利用期權的方式，可以怎么套利呢？

他可以以2.5萬元的單價，花30萬元獲得12份購買房屋的“權利合約”，如果屆時房價從30萬漲至50萬，那么意味著什么呢？劉先生將全部的“權利合約”轉讓，獲得12×17.5=210萬，投資回報率還是700%。這說明同樣的30萬，最高收益可達到210萬，即購買實際房產和購買“權利合約”，所獲得的收益差別甚大。這其中蘊含一個投資的杠桿比率問題，高杠桿可以導致高回報。但如果房產價格大幅下跌，同樣也會蒙受一定的損失，但損失的極限值就是30萬，這就是期權的魅力所在。也是金融衍生工具市場造就投機者更多存在的原因，因為經濟人對于暴利存有貪婪，同時對偏離預期的風險也存在恐懼。

期權只是金融衍生工具中的一種，而下邊的實例也是金融衍生工具中的典型業(yè)務模式，是一種鎖定未來不確定性的衍生工具，類似的衍生工具有成千上萬種。

國內近期出現的中國國航、中國東航的航油套保業(yè)務損失，中信泰富的外匯期貨投資損失，深南電的航油套保業(yè)務損失都是典型的衍生品投資案例。

深南電與高盛間的期權“對賭協(xié)議”

有一種用于鎖定未來不確定性和風險的金融衍生工具，可以形象地稱之為“對賭協(xié)議”，就是雙方約定：“到時候漲了你補差價給我，跌了我補差價給你”。

以深南電為例，這家以電力生產為主業(yè)的企業(yè)，其中燃機發(fā)電的燃料油價格，受到國際市場油價大幅波動的影響。在此背景下，深南電與外資金融機構簽訂了油價對賭協(xié)議，試圖鎖定油價波動造成的經營風險。

2008年3月12日，深南電與高盛集團的全資子公司“杰潤”簽訂了兩份合約，其主要內容如下：

第一份確認書：有效期2008年3月3日～12月31日，由三個期權合約構成。

·當浮動價(以紐約商品交易所的每月均價為準)高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的固定收益(20萬桶×1.5美元/桶)；

·當浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得(浮動價－62美元/桶)×20萬桶的收益；(出現此結果，單月最高獲利為30萬美元)

·浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤支付(62美元/桶－浮動價)×40萬桶金額。(出現此結果，單月最高虧損2480萬美元)

第二份確認書：有效期2009年1月1日～2010年10月31日，也由三個期權合約構成。

·當浮動價高于66.5美元/桶時，公司每月可獲34萬美元的固定收益(20萬桶×1.5美元/桶)；

·當浮動價低于66.5美元/桶，高于64.8美元/桶時，公司每月可得(浮動價－64.8美元/桶)×20萬桶的收益；(出現此結果，單月最高獲利為34萬美元)

·浮動價低于64.8美元/桶時，公司每月需向杰潤支付(64.8美元/桶－浮動價)×40萬桶金額。(出現此結果，單月最高虧損2592萬美元)

詭異的是，對于第二份確認書，杰潤還給自己留了一條后路：在2008年12月30日18時之前，高盛有是否執(zhí)行合約的選擇權。

“鎖定風險”的工具反成“制造風險”的元兇

然而，從深南電等國內金融衍生品投資的現實來看，“鎖定風險”的工具反倒成了“制造風險”的元兇。

如下圖所示，2008年，國際油價走出了“先揚后抑”的走勢。深南電在第一份合約執(zhí)行后，因為前幾個月平均油價高于63.5美元，是獲得了杰潤一方的補償的。08年11月以前，深南電的全資子公司“香港興德盛”已經收到杰潤支付的210萬美元的價格補償。

但08年11月份后，原油期價已經跌破62美元/桶。按照08年11月內紐約能源交易所原油主力合約20個交易日的收盤價進行算術平均，11月的原油均價為57.1745美元。

根據協(xié)議，深南電將按(62美元/桶-浮動價)×40萬桶=193.02萬美元的金額向杰潤支付現金。

無疑，這個虧損額度大大高于盈利額度的油價“對賭協(xié)議”，將導致深南電瀕臨巨額虧損甚至破產，所以自08年10月17日深南電公告該交易以來，其股價一路下跌。

在這種背景下，深南電做了一個出人意料的決定。11月30日，宣布要將“香港興德盛”100%股權，賣給深業(yè)集團旗下的深業(yè)投資公司，轉讓價將不低于3.45億元，而興德盛正是在對賭協(xié)議中接收杰潤支付金的公司。

市場人士認為，深南電此舉旨在將全資子公司深南能源(新加坡)公司的有效資產賣掉，使其空殼化。這樣一來，就算杰潤秋后算賬，拿到的可能也只是一個空殼公司，而難以獲得實際的收益。

早在08年11月6日，杰潤公司致函認為深南電公司的相關表態(tài)，表明深南電有意不履行第一份確認書和第二份確認書項下的交易，認為公司違約并宣布終止交易，交易項下的所有義務予以解除。

而08年11月10日，深南電公司復函杰潤公司，表示從未做出無意繼續(xù)履行交易的表示，并認為杰潤公司拒絕支付第一份確認書項下10月份應付款項，及明確終止交易的來函，構成違約行為，宣布終止交易、解除義務。

雖然雙方終止確認書及交易的理由不同，但對確認書與交易已經終止這一事實并無分歧。交易終止后，杰潤公司來函要求深南電賠償交易終止的損失，深南電回函不予接受。杰潤公司表示希望以商業(yè)方式解決爭議，深南電同意進行和談?，F雙方正在就交易終止后的事宜進行磋商和交涉，但不排除如協(xié)商不成，雙方通過司法途徑解決爭議的可能。

至今，雙方未能達成談判一致意見或取得任何實質性進展。不論該交易目前是實際終止，還是雖終止但存在分歧，以及基于此一事項而嚴重影響公司股價，并存在公司基于這樣的不利消息而存在操縱股價的嫌疑。

與深南電類似，其他涉及衍生品交易的案例，都是鎖定了未來的價格，但也同時承擔了套期保值的巨大的價格偏離預期而導致的風險。有些企業(yè)的虧損，媒體報了，我們知道，有些根本沒有公開報道的，可能虧的也不少。

反思金融衍生品交易

綜上所述，對于金融衍生品的投資，要清楚的認識以下幾點，作為市場的后來者，需要學習和借鑒，教訓值得反思：

第一，這個不平等的對賭協(xié)議為什么能簽訂，深南電的重大對外合作，是否有董事會決議，股東大會決議，是否有內部審核制度和決策流程，公司治理問題嚴重，誰該承擔責任？

第二，作為一家上市公司，中小投資者的保護從哪里看得出來？對賭協(xié)議繼續(xù)履行，公司將面臨大額虧損甚至破產，中小投資者除了謀求股價漲跌的套利既資本利得，哪里去分享紅利收入？當然，作為上市公司，殼也有市場價值，面臨低價重組，小股東們只能再等股價漲上去，尋求套現。

第三，商業(yè)風險控制問題。金融衍生品投資的目的，是鎖定因為未來原材料價格的不確定性，特別是價格上漲，而增加小額成本獲得鎖定將來價格的一種合約。但如果合約的風險經過評價，可能比承受當期原材料的高價風險更大的時候，是要慎重的。

深南電的案例，對賭是在國際油價的大幅上漲的情勢下簽訂的。不是這樣的交易就完全不能做，可以核算整個合約的收益與風險到底多大，實現風險與收益要對等也并非不可以操作。比如當油價跌破50美元/桶時，交易自動終止，鎖定未來價格范圍的同時也鎖定了風險，也可以尋求其他方式，對沖出現的損失。

第四，從提供金融衍生品的投行機構而言，他們的目的在于套利。如果高盛預測是虧損的，就不會達成交易，何況期間還設置了合約繼續(xù)執(zhí)行的選擇權，增加贏的可能。因為這樣的對賭協(xié)議是一種零和游戲，也就是說不是你贏就是我贏的游戲。

國際投行機構對于全球的經濟和油價的判斷能力，比中國一家實業(yè)公司的能力要強得多。作為國際一流的投行機構，他們手中聚集中大量的合約，假定一半的合約對客戶而言是高價套利，另一半合約對客戶而言是低價套利，那么對投行中間機構而言，可獲得期權賣出價格的無風險套利。

對于深南電這樣的對賭協(xié)議而言，是以紐約商品交易所的油價為對賭的依據，我們假定高盛對該油價具有影響力，且其影響力的成本低于所有類似對賭合約的收益，將獲得套利，從而對高盛而言，有影響紐約商品交易所油價的正向激勵。

第五，期待中國的金融與資本市場能夠逐漸能夠成長起來，這樣中國將會成長起來更多的金融人才，沒有這樣的市場，就沒有人才生長的環(huán)境。包括我們的股票市場、期權期貨市場，增加市場產品品種，增加市場規(guī)模。希望政府能夠從更高的高度看待金融與資本市場的發(fā)展。主要是應對國際化的金融發(fā)展挑戰(zhàn)，因為實物資產的定價權，和國際金融資本以及跨國企業(yè)的投資和資金運動有關，包括其投資和經營策略，以及產品和服務的競爭性定價因素等。

第六，是告誡中國的企業(yè)，要審慎決策，別把對手當傻子，不懂的不能亂玩。特別是國企，虧損了是全國人民的財富損失，需要對國家和人民負責。民企虧損了，損失的也是民營股東個人。