繼2014年11月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出開(kāi)展股權(quán)眾籌試點(diǎn)、2014年12月18日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）后，2015年3月12日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，鼓勵(lì)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，2015年3月15日，在修改后的政府工作報(bào)告中專(zhuān)門(mén)增添了“鼓勵(lì)開(kāi)展股權(quán)眾籌試點(diǎn)”內(nèi)容，緊接著京東高調(diào)推出股權(quán)眾籌平臺(tái)，注定了2015年股權(quán)眾籌迎來(lái)了一個(gè)新的爆發(fā)期。然穹頂之下，股權(quán)眾籌仍面臨層層迷霧，筆者試著從什么是股權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌是如何運(yùn)作的以及開(kāi)展股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題三個(gè)方面一一為您解析。

什么是股權(quán)眾籌？

1 股權(quán)眾籌的概念

股權(quán)眾籌是指融資者借助互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌平臺(tái)，將其準(zhǔn)備創(chuàng)辦或已經(jīng)創(chuàng)辦的企業(yè)或項(xiàng)目信息向投資者展示，吸引投資者加入，并以股權(quán)的形式回饋投資者的融資模式。

簡(jiǎn)而言之，股權(quán)眾籌是當(dāng)下新興起的一種融資模式，投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)挑選項(xiàng)目，并通過(guò)該平臺(tái)進(jìn)行投資，進(jìn)而獲得被投資企業(yè)或項(xiàng)目的股權(quán)。區(qū)分股權(quán)眾籌與其他形式眾籌的核心問(wèn)題是，看融資人向投資人提供的回報(bào)是否主要是股權(quán)形式，即便不是百分之百以股權(quán)形式體現(xiàn)，但至少絕大多數(shù)回報(bào)形式應(yīng)該體現(xiàn)在股權(quán)回報(bào)上。

2 股權(quán)眾籌的分類(lèi)

按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可對(duì)股權(quán)眾籌具體作如下分類(lèi)：

（1）私募股權(quán)眾籌和公募股權(quán)眾籌

這是按對(duì)眾籌行為的性質(zhì)來(lái)劃分的，前者指把眾籌行為仍界定為私募行為的股權(quán)眾籌，可以說(shuō)我國(guó)目前股權(quán)眾籌平臺(tái)都是私募性質(zhì)；與之相反，像美國(guó)、英國(guó)等股權(quán)眾籌發(fā)展較快國(guó)家，都是將眾籌行為界定為公募性質(zhì)，眾籌平臺(tái)可向公眾進(jìn)行募集。

（2）有擔(dān)保的股權(quán)眾籌和無(wú)擔(dān)保的股權(quán)眾籌

這是按有無(wú)擔(dān)保進(jìn)行劃分的。有擔(dān)保的股權(quán)眾籌主要是指在股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)中加入了擔(dān)保元素，典型如貸幫網(wǎng)，其規(guī)定由推薦項(xiàng)目并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保的眾籌投資人或機(jī)構(gòu)作為保薦人，當(dāng)眾籌的項(xiàng)目一年之內(nèi)失敗，保薦人賠付全額投資款，保薦人即為擔(dān)保人；無(wú)擔(dān)保的股權(quán)眾籌則指不含擔(dān)保元素的股權(quán)眾籌，我國(guó)目前絕大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)都是后者。

（3）線(xiàn)上股權(quán)眾籌和線(xiàn)下股權(quán)眾籌

這是按股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)開(kāi)展的渠道進(jìn)行劃分的。線(xiàn)上股權(quán)眾籌主要是指融資人、投資人以及股權(quán)眾籌平臺(tái)之間所有的信息展示、交易往來(lái)都是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)完成的，包括當(dāng)下許多股權(quán)眾籌平臺(tái)絕大多數(shù)流程通過(guò)在線(xiàn)完成；線(xiàn)下股權(quán)眾籌又稱(chēng)圈子眾籌，主要是指在線(xiàn)下基于同學(xué)、朋友等熟人圈子而開(kāi)展的一些小型眾籌活動(dòng)。

（4）種子類(lèi)平臺(tái)、天使類(lèi)平臺(tái)和成長(zhǎng)類(lèi)平臺(tái)

這是按融資項(xiàng)目所處階段來(lái)劃分，最早由中國(guó)人民銀行金融研究所副所長(zhǎng)姚余棟提出，他主張按融資項(xiàng)目所處的種子、天使和成長(zhǎng)三類(lèi)不同階段，進(jìn)而設(shè)置不同的股權(quán)眾籌平臺(tái)，最終實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺(tái)的“遞進(jìn)式”發(fā)展。

（5）綜合型股權(quán)眾籌平臺(tái)和垂直型股權(quán)眾籌平臺(tái)

這是按眾籌平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)范圍所進(jìn)行的劃分。綜合型股權(quán)眾籌平臺(tái)，其經(jīng)營(yíng)范圍較廣，基本很少涉及具體行業(yè)的劃分，目前我國(guó)發(fā)展的較大的股權(quán)眾籌平臺(tái)基本都是綜合性平臺(tái)；垂直型股權(quán)股權(quán)平臺(tái)，其經(jīng)營(yíng)范圍則有了明確的行業(yè)劃分，如近期國(guó)內(nèi)知名投資公司三江資本發(fā)起設(shè)立的股權(quán)眾籌平臺(tái)——“聯(lián)投匯”，即是國(guó)內(nèi)首家專(zhuān)注于醫(yī)療和生物健康的股權(quán)眾籌平臺(tái)。

3 股權(quán)眾籌、天使、VC之比較

三者之間的共同點(diǎn)：都是創(chuàng)業(yè)者融資的主要來(lái)源。

但三者之間的不同點(diǎn)，也是顯而易見(jiàn)的，筆者試著從以下不同方面進(jìn)行分析：

（1）從行業(yè)偏好上看，天使和VC相對(duì)更側(cè)重于科技行業(yè)，特別是當(dāng)下對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、TMT、新能源、新材料等行業(yè)很是垂青；眾籌則適用的行業(yè)更廣泛，并不僅限于科技行業(yè)，還包括許多傳統(tǒng)行業(yè)、典型如連鎖店、實(shí)體店等。

（2）從投資階段上看，天使投資往往發(fā)生在創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的早期階段，VC投資則多數(shù)發(fā)生在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)階段，通過(guò)眾籌融資的項(xiàng)目絕大多數(shù)都是處于早期，這是因?yàn)橐坏﹦?chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中引進(jìn)了其他機(jī)構(gòu)投資，受制于復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，一般很難再通過(guò)眾籌進(jìn)行融資。

（3）從對(duì)企業(yè)的控制程度上看，天使投資一般很少對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，大多只是參加一年一度的股東會(huì)；VC則不然，對(duì)企業(yè)的控制比例較大，往往會(huì)要求在公司董事會(huì)中擁有重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)；通過(guò)眾籌方式融資，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)基本不受影響，參與眾籌的投資人并不實(shí)際參與被投企業(yè)或項(xiàng)目的實(shí)際管理，創(chuàng)始人仍然對(duì)企業(yè)享有更大的自主權(quán)。

（4）從帶給企業(yè)的附加值看，天使投資帶給企業(yè)的主要是資本，基本沒(méi)什么附加值；VC帶給企業(yè)的附加值最大，除了資金外，他們往往還會(huì)為企業(yè)提供戰(zhàn)略、營(yíng)銷(xiāo)、團(tuán)隊(duì)等一系列增值服務(wù)；眾籌則不同，創(chuàng)業(yè)者在獲得一定資金的同時(shí)，主要是獲得了一大批投資者的支持，這些支持者可能會(huì)變成企業(yè)產(chǎn)品的顧客，也可能享有更多的資源為企業(yè)所用。

4 股權(quán)眾籌的商業(yè)模式

股權(quán)眾籌平臺(tái)具體如何盈利？經(jīng)仔細(xì)分析國(guó)內(nèi)外不同股權(quán)眾籌平臺(tái)，其商業(yè)模式無(wú)非是通過(guò)如下三種模式進(jìn)行獲利：

（1）交易手續(xù)費(fèi)

又稱(chēng)撮合費(fèi)用，即只要項(xiàng)目在眾籌平臺(tái)上融資成功，平臺(tái)則按成功融資額的一定比例收取交易費(fèi)用，項(xiàng)目融資不成功則不收費(fèi)。這是當(dāng)下諸多股權(quán)眾籌平臺(tái)的主要盈利點(diǎn)。

（2）增值服務(wù)費(fèi)

這一塊主要是指股權(quán)眾籌平臺(tái)在為項(xiàng)目融資的同時(shí)，提供合同、文書(shū)、法律、財(cái)務(wù)等方面的指導(dǎo)和服務(wù)工作，針對(duì)這部分付出，平臺(tái)可酌情收取一定的增值服務(wù)費(fèi)用。

（3）代管收益

這一部分主要是針對(duì)投后管理而言的。實(shí)踐中，有的股權(quán)眾籌平臺(tái)往往代替投資人對(duì)被投項(xiàng)目實(shí)施投后管理，通常是投資人收益的一定比例。但這種模式目前在國(guó)內(nèi)還較少。

5 國(guó)內(nèi)外著名股權(quán)眾籌平臺(tái)介紹

單就不同國(guó)別股權(quán)眾籌發(fā)展情況看，英國(guó)和美國(guó)是走在了前列，中國(guó)隱有后來(lái)居上之勢(shì)。

（1）英國(guó)

Crowdcube是全球首個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)，2011年2月在英國(guó)正式上線(xiàn)，其主要面向初始期公司，創(chuàng)業(yè)者最低融資目標(biāo)為10000英鎊，沒(méi)有最高限制；投資人最小投資金額為10英鎊，無(wú)最大限制。平臺(tái)不進(jìn)行融后管理，相應(yīng)的股東權(quán)利由投資人直接行使；實(shí)行All or Nothing 機(jī)制，如果融資未達(dá)到目標(biāo)金額，所籌資金會(huì)全部返還給眾籌投資人，并且平臺(tái)不收取任何費(fèi)用。

Seedrs是定位于“管家式”的股權(quán)眾籌平臺(tái)，2012年7月在英國(guó)上線(xiàn)，主要瞄準(zhǔn)高科技領(lǐng)域，面向種子期公司（處于想法階段或者成立不足一年、融資需求少于15萬(wàn)英鎊、沒(méi)有接受過(guò)重大投資）。與Crowdcube 不同的是，Seedrs同時(shí)以代理人的名義幫助眾籌投資人進(jìn)行融后項(xiàng)目的管理工作，獲得現(xiàn)金收益。這種“管家式”服務(wù)開(kāi)創(chuàng)了股權(quán)眾籌的先河。

（2）美國(guó)

Wefunder 是定位于類(lèi)新型基金的股權(quán)眾籌平臺(tái)，2012年創(chuàng)立于美國(guó)，其主要運(yùn)作模式是：用戶(hù)可以先把錢(qián)投給Wefunder，然后在Wefunder的網(wǎng)站上瀏覽在融資中的公司（這些公司都由Wefunder篩選過(guò)，有一定質(zhì)量上的保證）。當(dāng)用戶(hù)有了足夠的了解并準(zhǔn)備投資時(shí)，直接點(diǎn)擊“Invest”按鈕并且輸入具體金額。公司在線(xiàn)融資完成后，Wefunder 會(huì)將所有確定投資的用戶(hù)的投資款項(xiàng)集合起來(lái)，成立一個(gè)新的獨(dú)立的小基金，然后來(lái)持股這家創(chuàng)業(yè)公司。這一模式后來(lái)為國(guó)內(nèi)的諸多眾籌平臺(tái)所借鑒。

AngelList 是以關(guān)系網(wǎng)絡(luò)起步的股權(quán)眾籌平臺(tái)，創(chuàng)建于2010年，最初只是為創(chuàng)業(yè)者和投資人牽線(xiàn)搭橋，后來(lái)成為專(zhuān)門(mén)的股權(quán)眾籌平臺(tái)。該平臺(tái)推出的兩大功能值得關(guān)注：

① Syndicate 功能，即“合縱投資”，國(guó)內(nèi)更多稱(chēng)“領(lǐng)頭 + 跟投”，下文作進(jìn)一步解釋?zhuān)?/p>

② Backers 功能，即在項(xiàng)目未確定前，跟投人基于對(duì)領(lǐng)投方投資眼光的信任，愿意先行設(shè)立資金池，再由領(lǐng)投方去選擇具體項(xiàng)目進(jìn)行投資，平臺(tái)方面則會(huì)收取一定比例的服務(wù)費(fèi)用。

（3）中國(guó)

相比之下，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展較晚，但發(fā)展勢(shì)頭迅猛，從國(guó)內(nèi)十多家較大的股權(quán)眾籌平臺(tái)看，北方的“天使匯”和南方的“大家投”各有千秋，均體現(xiàn)出了強(qiáng)大的生命力。

天使匯，在業(yè)內(nèi)號(hào)稱(chēng)互聯(lián)網(wǎng)金融的精英聚集地，成立于2011年11月，目前投資人來(lái)自知名投資機(jī)構(gòu)的占70%，合伙人及獨(dú)立投資人占80%。平臺(tái)選擇的大部分是高科技項(xiàng)目，覆蓋從種子期到上市前期的所有企業(yè)和各個(gè)階段的融資，允許更靈活的投資方式，擁有豐富的投前、投中、投后管理工具，可提供更加完善的增值服務(wù)體系。基本投資模式主推“快速合投”功能，與“領(lǐng)投 + 跟投”模式并無(wú)本質(zhì)不同。

大家投，定位于中國(guó)草根眾籌平臺(tái)，模式與Wefunder 類(lèi)似，一般要求融資項(xiàng)目具備高新技術(shù)、創(chuàng)新商業(yè)模式、市場(chǎng)高成長(zhǎng)性特征，同時(shí)尚未引入A輪VC投資，融資金額在20萬(wàn)—1000萬(wàn)元人民幣之間，投資人單次跟投額度可以最低到項(xiàng)目融資額的2.5%。如果投資人認(rèn)購(gòu)額度達(dá)到融資企業(yè)要求，那么多位投資人會(huì)在線(xiàn)下專(zhuān)門(mén)成立一家有限合伙企業(yè)，由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人，負(fù)責(zé)具體項(xiàng)目投資及融后管理。

股權(quán)眾籌是如何運(yùn)作的？

1 股權(quán)眾籌投資的一般流程

最近微信平臺(tái)上一則介紹股權(quán)眾籌投資流程甚火，如圖所示：

應(yīng)當(dāng)說(shuō)上述流程，是絕大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)模式，但該流程中還是有兩個(gè)瑕疵值得注意：一是對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查應(yīng)該誰(shuí)來(lái)做，具體在哪個(gè)環(huán)節(jié)做，上述流程不明。一般而言，是領(lǐng)投人負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目實(shí)施盡職調(diào)查和對(duì)項(xiàng)目實(shí)施估值，跟投人是出于對(duì)領(lǐng)投人的信任而進(jìn)行投資；二是簽訂Termsheet的主體是誰(shuí)，是由領(lǐng)投人來(lái)簽，還是由后成立的有限合伙企業(yè)來(lái)簽？按理說(shuō)，盡職調(diào)查環(huán)節(jié)應(yīng)放在簽訂Termsheet之后。如果是由領(lǐng)投人來(lái)簽，存在一個(gè)跟投人認(rèn)可的問(wèn)題；如果是由后成立的有限合伙企業(yè)來(lái)簽，顯然大大降低了效率。

2 股權(quán)眾籌運(yùn)作流程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

（1）項(xiàng)目審核階段

對(duì)于發(fā)起人項(xiàng)目信息的真實(shí)性與專(zhuān)業(yè)性，眾籌平臺(tái)在審核過(guò)程并沒(méi)有專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的證實(shí)，項(xiàng)目發(fā)起人和眾籌平臺(tái)間具有的利益關(guān)系很可能使其審核不具有顯著的公正性。眾籌平臺(tái)在其服務(wù)協(xié)議中常設(shè)定了審核的免責(zé)條款,即不對(duì)項(xiàng)目的信息真實(shí)性、可靠性負(fù)責(zé)。平臺(tái)項(xiàng)目審核這一環(huán)節(jié)實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有降低投資人的風(fēng)險(xiǎn),投資人由于事前審査，很可能需要花費(fèi)大量的成本以降低合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）項(xiàng)目宣傳與展示階段

項(xiàng)目發(fā)起人為獲得投資者的支持，需在平臺(tái)上充分展示項(xiàng)目創(chuàng)意及可行性。但這些項(xiàng)目大都未申請(qǐng)專(zhuān)利權(quán)，故不受知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律保護(hù)。同時(shí)在眾籌平臺(tái)上幾個(gè)月的項(xiàng)目展示期也增加了項(xiàng)目方案被山寨的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）項(xiàng)目評(píng)估階段

項(xiàng)目的直接發(fā)起者掌握有關(guān)項(xiàng)目充分的信息以及項(xiàng)目可能的風(fēng)險(xiǎn)，為了能順利進(jìn)行籌資，其可能會(huì)提供不實(shí)信息或隱瞞部分風(fēng)險(xiǎn)，向投資者展示“完美”信息，誤導(dǎo)投資者的評(píng)估與決策。項(xiàng)目發(fā)起者與投資者信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估不準(zhǔn)確。

（4）項(xiàng)目執(zhí)行階段

眾籌平臺(tái)歸集投資人資金形成資金池后，可能在投資人不知情的情況下轉(zhuǎn)移資金池中的資金或挪作他用，導(dǎo)致投資者資金損失；另外，項(xiàng)目在執(zhí)行過(guò)程中也可能因?yàn)榧夹g(shù)方面原因（新技術(shù)瑕疵多或新技術(shù)代替原有技術(shù)）或經(jīng)營(yíng)方面原因（項(xiàng)目發(fā)起人經(jīng)營(yíng)不善）導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)失敗，當(dāng)然這是一種正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但仍需要值得投資者注意。

3 股權(quán)眾籌投資流程中需完善的幾個(gè)地方

（1）項(xiàng)目展示環(huán)節(jié)

項(xiàng)目展示環(huán)節(jié)，對(duì)于融資企業(yè)和眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)非常重要，直接決定了投資人是否產(chǎn)生認(rèn)購(gòu)意向?，F(xiàn)行許多眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目展示環(huán)節(jié)重視度不夠，但Crowdcube則不同，它專(zhuān)門(mén)特別設(shè)置了問(wèn)答環(huán)節(jié)，比如項(xiàng)目發(fā)起人在項(xiàng)目展示時(shí)會(huì)專(zhuān)門(mén)指定特定時(shí)間段同潛在投資人進(jìn)行在線(xiàn)問(wèn)答，有利于雙方直接溝通。另外，Crowdcube與Facebook、Twitter、Linkedin合作，投資人和公司可以通過(guò)這些社交網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交流，創(chuàng)業(yè)者也可以充分利用自己的社交圈。這些都值得國(guó)內(nèi)諸多平臺(tái)進(jìn)行學(xué)習(xí)。

（2）融后管理環(huán)節(jié)

當(dāng)下國(guó)內(nèi)諸多眾籌平臺(tái)，都采用的類(lèi)似“大家投”的運(yùn)作模式，在線(xiàn)下成立有限合伙企業(yè)，由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人并負(fù)責(zé)融后管理工作。不是說(shuō)這種模式不好，只是說(shuō)后期領(lǐng)投人投資企業(yè)過(guò)多，要對(duì)每家企業(yè)進(jìn)行融后管理，可能精力上難以顧及。適時(shí)考慮眾籌平臺(tái)代管以及專(zhuān)業(yè)第三方股權(quán)托管很是必要，一方面眾籌平臺(tái)可以建立專(zhuān)門(mén)的融后管理團(tuán)隊(duì)，賺取部分收益，另一方面如果有專(zhuān)業(yè)第三方股權(quán)托管公司代行相關(guān)職責(zé)，也能更好地保障諸多眾籌投資人的利益。

（3）領(lǐng)投人制度

因?yàn)閲?guó)內(nèi)股權(quán)眾籌目前的主流模式是“領(lǐng)投 + 跟投”制度，所以領(lǐng)投人資質(zhì)評(píng)估就顯得尤為重要。當(dāng)下各大股權(quán)眾籌平臺(tái)都紛紛出臺(tái)了自己的領(lǐng)投人資格審核要求，大多是從履職經(jīng)歷、投資經(jīng)歷上進(jìn)行區(qū)分，更多的是對(duì)個(gè)人的一些要求。未來(lái)在領(lǐng)投人制度建設(shè)方面，一是要盡可能引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資人身份，促使平臺(tái)與天使、VC產(chǎn)生更緊密的聯(lián)系，二是要強(qiáng)化領(lǐng)投人的專(zhuān)業(yè)水平和道德品質(zhì)，盡可能防止領(lǐng)投人欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）投資者風(fēng)險(xiǎn)提示

任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，股權(quán)眾籌同樣也不例外，但股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示做的明顯不到位，這主要是基于國(guó)內(nèi)法律、法規(guī)缺失。從未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)看，這一塊一定會(huì)加強(qiáng)。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在投資之前對(duì)眾籌投資人做出風(fēng)險(xiǎn)提示，其主要風(fēng)險(xiǎn)包括：損失投資額、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、低概率分紅和股權(quán)稀釋等。

（5）中途退出機(jī)制

股權(quán)眾籌本質(zhì)上是股權(quán)投資，而股權(quán)的流動(dòng)性對(duì)投資者而言又至關(guān)重要。在后期可以通過(guò)并購(gòu)或者IPO退出，但在投資中途如何退出是個(gè)問(wèn)題，特別是在投資1年至3年間，投資者因?yàn)楦鞣N原因擬退出項(xiàng)目投資的。因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)有限合伙企業(yè)間接持有融資項(xiàng)目的股權(quán)，所以投資者中途退出變成了有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓?zhuān)@里需要確定的是中途轉(zhuǎn)讓的企業(yè)估值問(wèn)題和具體的受讓方如何確定的問(wèn)題，一個(gè)良好的機(jī)制至少應(yīng)該形成進(jìn)退皆有序的循環(huán)體系，這樣也更有利于投資人放心大膽積極的認(rèn)購(gòu)。

4 “領(lǐng)投 + 跟投”的常用方式

盡管“領(lǐng)投 + 跟投”是國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)采用的主流模式，但在具體的實(shí)踐中，較為常用的是以下三種方式：

（1）設(shè)立有限合伙企業(yè)。由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人，其他跟投人擔(dān)任有限合伙人，共同發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對(duì)被投企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行持股。這一模式仍然在國(guó)內(nèi)占據(jù)多數(shù)，產(chǎn)生原因主要是為了規(guī)避相關(guān)法律、法規(guī)的限制。

（2）簽訂代持協(xié)議。由每一位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂代持協(xié)議，領(lǐng)投人代表所有投資人對(duì)被投企業(yè)或項(xiàng)目直接持股，這樣以來(lái)規(guī)避了有限合伙企業(yè)要進(jìn)行工商登記的麻煩，但領(lǐng)投人在參與被投企業(yè)或項(xiàng)目的重大決定時(shí)，往往需要征得或聽(tīng)取被代持方即跟投人的意見(jiàn)。另外，實(shí)踐中也有融資企業(yè)的大股東或?qū)嶋H控制人，直接與投資人簽訂代持股權(quán)協(xié)議的情形，這類(lèi)情形大股東或?qū)嶋H控制人往往都會(huì)變相約定提供固定回報(bào)。

（3）簽訂合作協(xié)議。這一類(lèi)模式實(shí)踐中并不是很多，主要用于實(shí)體店項(xiàng)目，通常是項(xiàng)目發(fā)起人與不同投資人分別簽訂合作協(xié)議，約定投資人的股權(quán)比例和相關(guān)權(quán)利義務(wù)，并不進(jìn)行相應(yīng)的工商登記，公司內(nèi)部承認(rèn)投資人的股權(quán)份額并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的盈利分紅。因?yàn)橥顿Y者參與眾籌這類(lèi)實(shí)體店項(xiàng)目，往往看重的是其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力。

5 《意見(jiàn)稿》爭(zhēng)議問(wèn)題分析

在介紹股權(quán)眾籌的域內(nèi)外法律規(guī)制方面，美國(guó)的《JOBs法案》和英國(guó)的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》相關(guān)內(nèi)容之前已有介紹，在此，僅就中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)意見(jiàn)稿）部分爭(zhēng)議問(wèn)題作以分析：

（1）投資人準(zhǔn)入門(mén)檻高

意見(jiàn)稿對(duì)投資人的門(mén)檻設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)：一是投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣，二是金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這一標(biāo)準(zhǔn)完全照搬了《私募基金管理暫行辦法》中對(duì)“合格投資者”的資格界定，雖說(shuō)是基于監(jiān)管部門(mén)對(duì)股權(quán)眾籌的“私募”定性而為，但顯然與互聯(lián)網(wǎng)崇尚的“草根”、“屌絲”等原則相違背。近期，有消息傳出這一標(biāo)準(zhǔn)可能要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)低，但“私募”性質(zhì)的界定以及《證券法》短時(shí)期難以修訂，這種高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求很可能還會(huì)持續(xù)。

（2）平臺(tái)缺乏資質(zhì)要求

意見(jiàn)稿對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的核心要求，即凈資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣，其他的如人員要求相比之下都是軟性條款。這些要求都比較容易達(dá)到，會(huì)造成股權(quán)眾籌平臺(tái)一窩蜂上，勢(shì)必產(chǎn)生良莠不齊、大量損害投資者的利益行為出現(xiàn)。鑒于此，業(yè)內(nèi)人士提出應(yīng)當(dāng)對(duì)平臺(tái)設(shè)立資質(zhì)要求，前文提到的“遞進(jìn)式”眾籌即是明顯例證。

（3）股東人數(shù)無(wú)法突破

意見(jiàn)稿規(guī)定，融資完成后，融資者或者融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)200人。

該規(guī)定同樣是延續(xù)了《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定而來(lái)，在現(xiàn)實(shí)中各眾籌平臺(tái)為了符合這一法律要求，往往都是事先規(guī)定融資人數(shù)和每個(gè)投資人認(rèn)購(gòu)的最低份額。長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌是大勢(shì)所趨，這種一味進(jìn)行人數(shù)限制可能會(huì)阻礙股權(quán)眾籌這類(lèi)新生事物的發(fā)展。

（4）項(xiàng)目宣傳方式有待改進(jìn)

意見(jiàn)稿規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)不可以向非實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)宣傳或推薦融資項(xiàng)目，融資者不能同時(shí)在股權(quán)眾籌平臺(tái)以外的公開(kāi)場(chǎng)所發(fā)布融資信息。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目宣傳，對(duì)項(xiàng)目能否成功融資至為重要。因此，項(xiàng)目的宣傳不應(yīng)拘泥于特定的范圍，凡是有助于項(xiàng)目融資的不同方式都可采用，特別是利用特定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來(lái)進(jìn)一步增加和擴(kuò)大平臺(tái)的流量和交易量，就顯得很有必要。另外，融資者同時(shí)也可以通過(guò)自己的社交網(wǎng)絡(luò)和不同圈子，與潛在投資者進(jìn)行溝通交流。

（5）分業(yè)監(jiān)管

意見(jiàn)稿規(guī)定：股權(quán)眾籌平臺(tái)不可以兼營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。

這一規(guī)定，主要是基于政府監(jiān)管層面，高層已經(jīng)基本確定網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)（又稱(chēng)P2P業(yè)務(wù)）歸銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而股權(quán)眾籌則確定為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的下屬單位，自然不愿其所轄平臺(tái)公司再去開(kāi)展P2P業(yè)務(wù)。

這一規(guī)定是否有其合理性，業(yè)內(nèi)說(shuō)法不一。實(shí)踐中有部分眾籌平臺(tái)早先都是做P2P業(yè)務(wù)的，后來(lái)業(yè)務(wù)逐漸延伸到股權(quán)眾籌。即便有意見(jiàn)稿的上述規(guī)定，無(wú)非是再多成立一家公司而已，并不能起到實(shí)質(zhì)上的隔離作用。再比如，證券公司可以做經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)，也可以做資管類(lèi)投行業(yè)務(wù)，何以眾籌平臺(tái)只能做股權(quán)一項(xiàng)業(yè)務(wù)？

（6）券商參與

意見(jiàn)稿規(guī)定，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)在業(yè)務(wù)開(kāi)展后5個(gè)工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備。

該規(guī)定視為證監(jiān)會(huì)/證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)其所轄證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的一種變相照顧，且不說(shuō)當(dāng)下諸多證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)壓根瞧不上股權(quán)眾籌這塊蛋糕，單就平臺(tái)準(zhǔn)入而言，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)直接享受這種便利，是對(duì)其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的一種變相歧視。證監(jiān)會(huì)作為規(guī)則的制定者，最起碼應(yīng)當(dāng)做到一視同仁。

（7）投資者保護(hù)

統(tǒng)觀整個(gè)意見(jiàn)稿，針對(duì)投資者而言，大多是義務(wù)性規(guī)定，要求投資者可以做什么，不可以做什么，但對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)明顯不夠，缺乏相應(yīng)的條款。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這是該意見(jiàn)稿的一大敗筆。

開(kāi)展股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題

1 股權(quán)眾籌的局限性

首先，股權(quán)眾籌的融資額度普遍較低，多在10萬(wàn)美元到100萬(wàn)美元之間。這個(gè)融資額度可滿(mǎn)足部分小型初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際需求，但對(duì)于許多初期投入較高的科技類(lèi)、制造類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，顯得力不從心。此外，許多國(guó)家對(duì)股權(quán)眾籌的融資上限有規(guī)定，例如美國(guó)就硬性規(guī)定不得超過(guò)100萬(wàn)美元。

第二，股權(quán)眾籌只適合從未進(jìn)行過(guò)融資、或者只進(jìn)行過(guò)少量對(duì)外融資的企業(yè)。股權(quán)眾籌模式?jīng)Q定了企業(yè)在眾籌之前必須建立清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果初創(chuàng)公司在此之前已經(jīng)接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，往往會(huì)對(duì)后續(xù)股權(quán)擴(kuò)充和轉(zhuǎn)讓附加一定的約束，因此很多平臺(tái)明確規(guī)定不接受已有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司進(jìn)行股權(quán)籌資。

基于以上兩點(diǎn)，股權(quán)眾籌的應(yīng)用范圍局限于處于種子期、尚未拿到投資的企業(yè)，或者已經(jīng)拿到天使投資，但還需要進(jìn)一步融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。事實(shí)上，很多公司都是通過(guò)天使投資獲得啟動(dòng)資金（通常這部分資金也不會(huì)很多）后，再去眾籌網(wǎng)站進(jìn)行新一輪的宣傳和融資。（公眾號(hào)legalrisk）

2 股權(quán)眾籌的發(fā)展趨勢(shì)判斷

未來(lái)股權(quán)眾籌如何發(fā)展、具體會(huì)發(fā)展到何種態(tài)勢(shì)不好說(shuō)，但在近期國(guó)家高調(diào)鼓勵(lì)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)的大背景下，筆者大膽對(duì)2015年的股權(quán)眾籌發(fā)展趨勢(shì)作如下判斷：

（1）監(jiān)管制度明確化

早在去年底，證券業(yè)協(xié)會(huì)已出臺(tái)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，經(jīng)過(guò)各方面人士的大討論，以及今年兩會(huì)期間對(duì)股權(quán)眾籌的高調(diào)提及，配合《證券法》等相關(guān)法律的修訂，股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度肯定會(huì)在2015年明確化。盡管一開(kāi)始不可能直接到公募的股權(quán)眾籌，但針對(duì)私募的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度一定會(huì)落地。

（2）官方背景股權(quán)眾籌平臺(tái)開(kāi)始出現(xiàn)

早在2014年，湖南省股權(quán)交易所即聯(lián)合建行湖南分行推出股權(quán)眾籌平臺(tái)——“湘眾投”，被稱(chēng)之為業(yè)內(nèi)首家官方背景股權(quán)眾籌平臺(tái)。兩會(huì)結(jié)束后，已有甘肅省股權(quán)交易所、浙江股權(quán)交易中心、廣東省股權(quán)交易所等，已紛紛提出了發(fā)展股權(quán)眾籌平臺(tái)的計(jì)劃。這些官方背景平臺(tái)的出現(xiàn)，好似給迷霧中的股權(quán)眾籌打了一陣強(qiáng)心劑。

（3）平臺(tái)獲得產(chǎn)業(yè)基金、地方政府投資基金投資幾率大增

盡管股權(quán)眾籌平臺(tái)現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始從投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，但縱觀國(guó)內(nèi)上下對(duì)創(chuàng)業(yè)的重視程度，以及政府原有補(bǔ)貼方式的改變，各地眾創(chuàng)空間的紛紛設(shè)立，各地產(chǎn)業(yè)基金或政府引導(dǎo)基金一定會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)重視起來(lái)，相應(yīng)地這些平臺(tái)獲得政府投資的幾率大增。

（4）與VC/PE合作越來(lái)越緊密

其實(shí)一開(kāi)始，VC/PE們是瞧不上股權(quán)眾籌的，但隨著股權(quán)眾籌的進(jìn)一步發(fā)展，VC/PE們逐漸感受到一定了壓力，進(jìn)而它們開(kāi)始選擇與股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行合作，有一些VC/PE甚至直接在眾籌平臺(tái)上當(dāng)起了領(lǐng)投人的角色。更有甚者，部分VC/PE開(kāi)始自建或收購(gòu)現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺(tái)，前文提到的三江資本設(shè)立的“聯(lián)投匯”即是一明顯例證。

（5）股權(quán)眾籌新業(yè)態(tài)

這里主要是做兩方面的判斷：一是基于搭建平臺(tái)獲取管理費(fèi)收入、為場(chǎng)外產(chǎn)品提供營(yíng)銷(xiāo)渠道和提前挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)等目的，少部分券商會(huì)開(kāi)始試水股權(quán)眾籌；二是股權(quán)眾籌會(huì)和不同的行業(yè)進(jìn)行密切結(jié)合，典型如與房地產(chǎn)行業(yè)、藝術(shù)品行業(yè)和農(nóng)業(yè)的密切結(jié)合，成為不同行業(yè)創(chuàng)新的一種新業(yè)態(tài)。

3 股權(quán)眾籌項(xiàng)目的具體設(shè)計(jì)

一般而言，股權(quán)眾籌項(xiàng)目在平臺(tái)上融資，需要從以下幾個(gè)方面事先做好具體設(shè)計(jì)：

（1）融資額及出讓股權(quán)比例

股權(quán)眾籌因其面向大眾，所以融資額可能高或者低。因此項(xiàng)目方應(yīng)當(dāng)合理確定其融資額及擬出讓的股權(quán)比例，并根據(jù)企業(yè)發(fā)展要求確定融資成功目標(biāo)，一般多為目標(biāo)資金的80%；同樣，也應(yīng)對(duì)融資的上限作以規(guī)定，超出部分不再接受，因?yàn)樯婕肮蓹?quán)稀釋問(wèn)題。

（2）眾籌時(shí)間

實(shí)踐中，眾籌期限一般為項(xiàng)目商業(yè)計(jì)劃書(shū)正式對(duì)外公布后2個(gè)月內(nèi)，如果提前完成融資目標(biāo)則及時(shí)終止；如果時(shí)間到期而融資額未完成時(shí)，是否支持延長(zhǎng)眾籌時(shí)間，延長(zhǎng)多久，最好都要有明確說(shuō)明。

（3）領(lǐng)投人和跟投人的要求

一般項(xiàng)目通過(guò)眾籌融資，往往很少會(huì)對(duì)領(lǐng)投人和跟投人提出要求，但考慮到項(xiàng)目所處階段以及項(xiàng)目發(fā)起人眾籌融資的綜合想法，有時(shí)項(xiàng)目發(fā)起人也會(huì)對(duì)領(lǐng)投人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、相關(guān)職務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等提出要求，另外發(fā)起人還會(huì)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)領(lǐng)投人和跟投人各自的認(rèn)購(gòu)范圍作出專(zhuān)門(mén)約定。

（4）投資人特定權(quán)益

投資人投資股權(quán)眾籌項(xiàng)目，往往也是該項(xiàng)目的忠實(shí)粉絲，有濃厚的興趣參與到項(xiàng)目中來(lái)，有志于成為前期種子客戶(hù)或者VIP會(huì)員客戶(hù)，或者提供特別的資源對(duì)接與幫助，這是股權(quán)眾籌的另外一大主要功能。因此，對(duì)于投資人的特定權(quán)益安排，也是項(xiàng)目眾籌設(shè)計(jì)時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵部分，既要打動(dòng)投資人的投資心理，又能巧妙利用不同投資人的資源，很是值得思考。

4 股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)需要解決的難題

不是說(shuō)有了眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)就會(huì)一帆風(fēng)順，實(shí)踐中很多眾籌平臺(tái)都出現(xiàn)了難以為繼的現(xiàn)象，經(jīng)分析是不同眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)中先后暴露出如下問(wèn)題：

（1）定位不清

同任何企業(yè)一樣，股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立之初，也需要準(zhǔn)確的定位。是做綜合型平臺(tái)，還是做垂直型平臺(tái)，當(dāng)然這與平臺(tái)的發(fā)起者所掌握或能整合的資源有關(guān)，也不是一成不變的。很多平臺(tái)設(shè)立時(shí)擔(dān)心定位過(guò)窄會(huì)影響營(yíng)收狀況，其實(shí)這很不利平臺(tái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（2）項(xiàng)目來(lái)源少、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少

這是很多新設(shè)股權(quán)眾籌平臺(tái)面臨的主要問(wèn)題。首先，是項(xiàng)目從哪里來(lái)？這個(gè)在實(shí)踐中一方面是基于對(duì)平臺(tái)本身的推廣，另一方面則是平臺(tái)和諸多孵化器、科技園區(qū)等的合作；其次，是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少的問(wèn)題，這無(wú)形中對(duì)平臺(tái)的業(yè)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)提出了更高的素質(zhì)要求，要求業(yè)務(wù)人員在眾多的項(xiàng)目眾能夠慧眼識(shí)珠。

（3）項(xiàng)目定價(jià)難

這也是很多股權(quán)眾籌平臺(tái)流程中遇到的難題。大家投在這方面作了有益嘗試，它把融資項(xiàng)目分為初始期和成長(zhǎng)期，前者指融資額在100萬(wàn)元人民幣以下，后者指融資額在100萬(wàn)元人民幣以上。對(duì)于初始期的項(xiàng)目估值，原則上由領(lǐng)投人直接判斷；而對(duì)于成長(zhǎng)期項(xiàng)目的估值，采用“荷蘭式定價(jià)”法則，以項(xiàng)目發(fā)起人屢次接受的最低估值作為項(xiàng)目估值。當(dāng)然，這不是唯一辦法，未來(lái)還可以有更多的嘗試。

（4）信息披露不規(guī)范

因?yàn)槟壳暗臒o(wú)法可依，所以很多股權(quán)眾籌平臺(tái)在對(duì)投資者的信息披露上做得不到位，有相當(dāng)一部分的信息披露工作完全是由領(lǐng)投人來(lái)完成的。從平臺(tái)所扮演的角色看，如其不負(fù)有融后管理職責(zé)，前期的信息披露則直接歸結(jié)為對(duì)整個(gè)融資過(guò)程的實(shí)時(shí)透明化。未來(lái)這一塊肯定會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格，眾籌平臺(tái)發(fā)起人一定要重視和完善這部分。

（5）退出機(jī)制和維權(quán)

前文已經(jīng)提及，眾籌平臺(tái)建立中途退出機(jī)制的重要性，盡管當(dāng)下有部分眾籌平臺(tái)嘗試建立自己的股權(quán)交易系統(tǒng)，也有部分眾籌平臺(tái)嘗試和“私募股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”對(duì)接，沒(méi)有那一種模式最好，只有更好，平臺(tái)需要不斷地探究投資人心理并科學(xué)合理地設(shè)計(jì)推出機(jī)制。同時(shí)，在那些眾籌項(xiàng)目因各種原因最終失敗時(shí)，平臺(tái)協(xié)助投資人做好相應(yīng)的資產(chǎn)處置和維權(quán)工作，對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，也是至關(guān)重要的。

面朝大海，春暖花開(kāi)。股權(quán)眾籌發(fā)展的無(wú)限空間，即是大海；當(dāng)下國(guó)務(wù)院對(duì)股權(quán)眾籌的重視和鼓勵(lì)，即是春暖花開(kāi)。風(fēng)已起，股權(quán)眾籌正處在風(fēng)口上，它到底能在風(fēng)口上飛多久，讓我們拭目以待吧！